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在近期交流中，我们感到市场在评价一个零售商的业绩增长时过多地偏重于净利润增长率。我们认为，业绩增长评价体系还应包括内生增长、总体盈利水平、周转率、现金流和ROE等能够全面反映一个公司获利质量、行业地位和基本面变化趋势的指标。
销售收入的内生增长，净利润水平和提升幅度1）服装等时尚商品的消费增长速度快于食品、日用品和家用电器。
大商股份获得了零售板块最为显著的内生增长，巩固了其老门店的市场份额；而其它大多数百货公司的内生增长则不够显著。华联综超获得了与食品消费相匹配的内生增长速度。各公司扩张迅猛、竞争激烈，家电零售商的内生增长不容乐观。
2）强者越强趋势明显，三家一线零售股获得了“高基数下的”显著的增长。而王府井、武汉中百等公司的“低基数、高增长”现象并不能掩盖其跨区域发展能力（影响长期增长）和抗风险能力的不足。
存货周转和经营现金流1）不少百货类公司存货周转率普遍提升，体现出时尚消费增长所带来的商品流通速度加快，由此也带来了经营现金流的增长。
2）华联综超网点跨度大于联华超市，其存货周转能够在2005年赶超联华，体现出该公司在畅销品管理、采购系统建设方面的提升。
3）由于存货周转率的显著同比下降，苏宁电器1-9月经营所得现金流仅为同期净利润的40%。
ROE杜邦分析1）百货业虽上市公司数量众多，但年ROE水平能够超过10%的只有大商股份、银座百货、重庆百货和广州友谊。在较低资产存量的帮助下，超市和家电零售商普遍能够达到这一要求。
2）大商、综超、苏宁、广州友谊的ROE同比增长趋势较为显著。
投资建议：总体来看，二线股的增长质量普遍不及大商股份、华联综超和苏宁电器，体现在：内生增长不足、低基数效应明显或ROE水平偏低。而苏宁电器在存货周转率和现金流方面有所不足。我们重申对大商股份和华联综超的“推荐”评级。
三个零售子行业中，我们更加看好时尚消费快速增长为百货类公司提供的良好市场环境。其中最具备投资价值、最有能力受益于这一利好的仍然是大商股份。同时，可适当挖掘增长质量相对较好的新品种（如广州友谊、银座股份、新世界等），并适当关注可能的估值风险。
关注业绩增长质量 在近期的交流中，我们感觉到市场对零售类公司的关注，但也发现一些投资者在评价一个公司的业绩增长性时过多地偏重于净利润增长率，而忽视了盈利总额、周转率、现金流和净资产回报率等能够进一步反映公司获利质量、行业地位和基本面变化趋势的指标。
我们认为，应当从以下三个方面全面考察各公司的业绩增长质量：..销售收入的内生增长，净利润水平和提升幅度..存货周转和现金流.. ROE杜邦分析销售收入的内生增长，净利润水平和提升幅度内生增长的及格线行业平均消费增长率内生增长是指老门店的销售增长，其重要性在于：..可以表明公司在扩张的同时顾及原有门店的细致化经营管理，巩固了老门店的市场地位。
..内生增长可摊薄折旧、水电、人员工资等固定费用，提升其单店利润率水平，并为公司整体利润率的提升做出贡献。例如1-9月份，大商股份营业费用率同比下降了0.7个百分点，净利润率由去年同期的2.6%上升至3.1%；华联综超营业费用下降0.5和0.1个百分点，净利润率由去年同期的1.5%上升至1.8%。
我们将行业平均消费增长作为一个公司内生增长的及格线（服装消费21.5%，食品8.3%，家电15%，参见下文分析）。如果老门店销售收入达不到行业平均消费增长水平，则说明这些公司的老门店正在丧失市场份额。
百货类公司：品牌服装是百货商场的主打商品。我国服装销售总额的增长率呈现逐年上升态势，2005上半年达到21.5%（参见2005-8月报分析）。同期，我国大型百货商场的服装零售额增长23.9%，快于市场总体水平(资料来源：中国纺织报)。
..大商股份1-9月份销售收入增长45%，其中有23.7%左右(10.2亿元)来自各老门店通过商品结构调整、品牌优化和各类营销活动开展所带来的内生增长。
良好的经营管理和门店开发能力使大商股份保持了我国第一大百货零售商的地位，并获得了相对较高基数下的更快速成长。
..对于其它百货类上市公司，不要说内生增长了，销售收入总体增长率超过20%的公司也是很少见的。这表明：这些公司的老门店或其整体正在丧失市场份额。这个市场上并不唯独大商一家公司做得好，而是随着新兴竞争者的增多，很多公司经营的老牌商场已经不是其所在城市的主流型百货店了。
超市：2000-2004年，我国城市居民的食品消费支出的年均增长率在8.3%左右。
..由于去年仅新增了3家门店，华联综超的前三季销售收入同比增长较为平稳，达到17%。我们估计：其1-9月份新增的5.74亿元销售收入中，约有3亿元来自老门店的内生增长，内生增长率达到8.9%。
.. 2005上半年，联华超市销售增长31.4%，快于其门店24%的增长速度，内生增长率约6%左右（其中大卖场15%，便利店6%，标准超市2%）。
..华联超市是我国超市公司中退步最快的一家。2005年第1-3季度，华联超市销售收入同比下降27%。
家电专卖：近年来，我国居民家电消费的年均增长率在15%左右，但各大家电企业的门店数量同比翻倍增加。1-9月份季度，国美和苏宁的销售收入增长均慢于其门店扩张的速度，导致各门店平均销售水平下降，难有内生增长：..国美电器，门店数量翻倍，营业面积同比增长113.6%，但销售收入仅同比增长33.7%，老门店内生增长只有3.6%。
..苏宁电器营业面积同比增长157.4%；销售收入同比增长71.8%，低于门店的扩张速度，估计其内生增长可能会略微好于国美，但仍是比较有限的。
内生增长的决定性因素我们认为，各公司的内生增长率差异取决于：..子行业消费增长..竞争特征..公司自身的努力我们更看好优质百货企业的内生增长，主要依据是该行业所经营的时尚类商品的消费增长速度快于食品、家电等基础消费品，而由于其经营管理难度高于超市和家电专卖业态，因此优势企业更容易巩固和提升其优势地位。而大商股份23.7%的高内生增长便是一个很好的证明。
家电业的竞争状况比百货和超市业激烈很多，因此：即便家电消费的增长高于食品，家电零售商的内生性增长仍会显著低于超市类公司。
净利润水平和提升幅度我们认为，高净利润增长的零售公司可分为以下几类：..强者越强。
1)继2004年获得了68.5%的净利润同比增长以来，大商保持了快速增长的势头，2005年1-9月净利润达到1.97亿元（0.67元/股），同比增长73%。
2)华联综超净利润达到7,243万元，同比增长约39%。
3)苏宁实现净利润的2.14亿元，同比增长111%。
..经营管理改进。例如，广州友谊通过裁减冗员和经营管理改进很好地节约了营业费用，加之获得一定的销售内生增长，净利润增长超过100%。
..低基数效应。例如，王府井（2005年1-9月净利润4,300万元，+48%）、武汉中百（2,900万元，+94%）只需要获得1,400万元的业绩增长就分别获得了48%和94%的业绩增长，但大商73%的净利润增长是由8,300万的新增净利润支撑着的。
..重组、并表效应。典型代表是银座股份（2005年1-9月净利润3,700万元，+535%）和百联股份（1.32亿元，+79%）。我们对以上四类公司的评价是：..低基数下的“高增长”并不能掩盖小企业的低抗风险能力，在没有形成很好的跨区域发展格局和新门店开发成功历史的情况下，市场的波动和扩张的压力很可能会带来大的业绩波动。与之相同，重组和并表效应所带来的高增长也很难在长期内持续。
..“强者越强”是零售业发展的必然趋势，此外地方性公司通过经营管理改进所获得的业绩增长也有值得称道的地方。
存货周转和经营所得现金流存货周转速度与区域跨度相关，同比提升是经营管理改进的体现从表4中，我们可以看到，跨区域发展零售企业的存货周转速度慢于单一城市经营的公司。我们都知道，超市和家电行业要比百货业更加侧重于高周转和薄利多销，但一些单一城市经营的百货公司（如百联股份、新世界、银座、合肥百货、中兴商业）的存货周转速度不仅高于大商股份、甚至高于跨区域发展的华联综超、联华、国美和苏宁。此外，如果某个百货企业自营面积较小、出租经营占比大，则也会体现出存货周转速度较高的情况。
因此，在这一环节的对比中，我们认为，能够带来更多帮助的分析是同一公司不同报告期的存货周转速度变动趋势。2005年1-9月：大商股份新增门店5家（其中第三季度1家），但9月底的存货水平仅为706万元，比年初只高出了6万元。公司的存货周率由2004年的9.1次提高至2005年1-9月份的10.1次。体现出老门店存货管理改进和同城门店增多所带来的规模效益。公司2005年1-9月存货周转速度略微慢于去年同期，但快于2004全年的主要原因是：麦凯乐商厦在2004年四季度并入，年均存货水平相应上升。今年以来，该门店全年并表且销售有所提升，而其它新增门店也能够和老门店分享库存，因此总体存货水平没有大的增加、周转速度得以恢复。..报告期，华联综超的存货水平与年初基本持平。存货周转率由去年同期的10.5次/年提升至今年1-9月的16.1次/年。华联综超的网点跨度大于联华超市，能够在2005年赶超联华超市，并获得比其快3次/年的周转速度，体现出该公司在畅销品管理、信息系统建设方面的改进。
..苏宁三季度末存货水平比6月底上升了57%，年均存货周转率由去年同期的14.1次下降至9.3次。一些市场研究认为，苏宁三季度存货上升的主要原因是为十一黄金周做配货，但同比存货周转率的显著下降则不能用这一理由来解释。在两家家店零售商中，苏宁的存货周转速度已低于国美。
..其它获得存货周转速度提升的公司多在百货业态，包括：王府井、百联股份、银座股份、合肥百货、武汉中百、中兴商业等，体现出时尚消费增长所带来的此类商品流通速度加快。
经营所得现金流与净利润的对比关系体现出获得现金流的能力经营所得现金流与净利润的对比关系能够体现出一个公司获取现金流的能力，是其盈利质量的体现。
泛泛而言，经营所得现金流=净利润+折旧摊销+营运资金的节约（-新增营运资金）。
如果经营所得现金流低于净利润，对于零售商最有可能的原因便是：存货增长导致营运资金开支的增大。
..在销售增长和存货周转速度提高的带动下，大商股份1-9月份经营所得现金流达到5.37亿元（1.83元/每股），是当期每股收益的2.73倍。
..在收入上升、存货水平保持平稳的带动下，华联综超1-9月份实现经营所得现金流2.06亿元，是当期净利润的2.84x。这一指标也高于联华超市2.1x的水平。
..存货的显著上升导致苏宁电器1-9月仅实现经营所得现金流9,499万元，仅为同期净利润的40%。
..随着存货周转速度的加快，一些单一城市运营、不需要为扩张支出更多营运资金的零售商也获得了较高的经营现金流/净利润水平，如王府井、百联股份、银座股份、合肥百货、武汉中百等。
需要说明的是，我们也并不是说“经营现金流/净利润”比率越高越好，例如扩张中的公司往往要比相对稳定的公司支付更多的新增营运资金，因此这一比率可能会低一些。此外，这一指标也不太适用于净利润偏低的公司，例如华联超市、武汉中百、商业城、欧亚集团等。
基于业绩增长质量的投资建议..一线股优势明显通过上文的对比，我们发现：二线股的增长质量仍普遍不及大商股份、华联综超和苏宁电器，体现在：内生增长不足、低基数效应明显或ROE水平偏低。
此外，二线公司尚未从事过跨区域发展，因此扩张能力和中长期业绩增长潜力均有较大的不确定性。
因此，我们重申对大商和综超的“推荐”评级：1)遵循零售企业研究的“草根原则”，我们的市场调研显示：大商各门店在其所在城市基本都是该市地理位置最好、品牌最全、集客能力最强的门店;综超各门店进行持续的经营管理改进，客流明显增加。
2)两家公司所在行业（百货和大型综合超市）竞争格局稳定，两公司在扩张中均内生增长显著（其中，大商超过了20%）、存货周转加快的向好趋势，经营所得现金流接近净利润的3倍。
3)展望未来，业绩增长明确。两家公司的高质量业绩增长反映出它们已经建立起较为系统的门店开发和管理机制，只要有新门店开出就有能力使之扭亏为盈，其老门店也能够很好地跟进其商品类别的消费增长。我们估计，2006年大商股份和华联综超将至少分别获得30.5%和27.6%的净利润同比增长。
4)估值低于海外上市的可比公司（2005PE:24x, 2006PE:19x,表5）和二线A股零售公司。大商股份2005-2006年的预测市盈率为18.3x和14x，PEG只有0.36x。考虑到股改的补偿效应，目前价位下其2006预测市盈率将只有12.1x。华联综超的PE值基本到位，但向好趋势明显、所处子行业竞争状况稳定、PEG值尚低（0.72x），因此仍具备一定的中长期投资价值和可持有性。
..三个零售子行业中，我们更加看好时尚消费快速增长为百货类公司提供的良好市场环境。
其中，最具备投资价值、最有能力受益于这一利好的仍然是大商股份。
此外，在时尚消费增长的推动下，一些地方性百货公司获得了一定的销售收入和现金流增长，存货周转速度也有所加快。因此，可适当挖掘增长质量相对较好的新品种（如广州友谊、银座股份、新世界等）。
同时，也提请投资者应关注这类公司可能的估值风险。客观而言，二线股因其长期发展前景的不明确性，应当比一线公司有一定的估值折扣。
..苏宁电器利润增长显著，但在行业稳定性、存货周转和现金流方面的表现不尽人意。此外，苏宁的估值已经不低。即便是依据市场中处于高端的预测水平，公司2005-2006年市盈利率也已经达到了19x和15x。若2006年做增发，则其摊薄后的市盈率将可能高达19x左右（参见表6）。维持“中性”评级。 | 
