“斩首并购”激荡徐工：凯雷已“有限让步”
凯雷让步包括：在转手时，优先考虑徐工集团甚至国内的工程机械企业；不得出售给徐工的直接竞争对手或由其实际控制的公司等。
3月31日，作为国内最早掀起“斩首并购”风波的焦点———位于徐州金山桥工业园的徐工集团总部平静如常，尽管原计划3月底能够获得的审批依然需要等待。
经济运行部部长王庆祝这一周也许是徐工集团最忙碌的人，他被无休止的会议和谈判包围，难以分身。不过这位徐工重组的重要参与者对目前的进展还算满意：“应该说一切如常，我们现在还在等待国家的审批。”
项目依然低调运行
尽管外界报道徐工集团重组遇阻，但事情远没有想象中那么糟糕———事件甚至正向着当事人期望的方向发展。
一位接近谈判的人士说：“最近几天，徐工高层表现的要比以前乐观。”而乐观的原因是因为：“凯雷表示会对一些条款进行让步，这些让步不涉及价格和股权，而主要是对以后的退出机制和新的接盘者有更为严格的限定。”凯雷让步无疑让静待审批的徐工重组增加了胜算。
凯雷方面一如既往的低调，对重组的具体进展一概回避。凯雷集团香港总部负责媒体事务的一位人士表示，“项目依然在正常进行当中”，而发改委向凯雷发出征询文件也是“正常的程序，并不意味着项目遇阻”。
去年10月，凯雷亚洲投资公司以3.75亿美元收购了徐工集团下属企业———徐州工程机械集团有限公司———85％的股份。这也是凯雷投资有史以来在华的最大一笔收购案。
从那以后，重组就开始进入相关主管部门的审批环节。徐工集团先后将收购方案报到徐州市和江苏省相关政府部门，顺利得到审批。2006年1月，项目报送国家相关部委，主要是发改委、商务部和证监会。
项目遇阻的说法在那之后开始传出。传言似乎并非空穴来风。在方案报送到国家部委之后，由发改委、商务部和行业协会人士组成的调查组至少两次到徐工集团进一步调查。
而在3月份掀起的“要防范外资恶意收购、重视经济安全”的争论中，徐工重组撞在了枪口上。随后，国家发改委向凯雷发文，要求补充收购项目的相关情况说明。这些说明包括“收购徐工集团的真正目的是什么，收购徐工集团之后将如何进行运作”等。
对于有人表示“由于近期关于国有资产贱卖的争议很大,监管当局可能要求凯雷方面追加投资”的说法，此次并购的徐工集团财务顾问摩根大通的一位人士肯定地对本报表示：“价格方面不会发生变化。因为凯雷收购徐工，谈不上是贱买贱卖，已经溢价很多了。”
他说：“凯雷的价格溢价近70%，即使按照国际收购标准来衡量,也应该是相当不错的卖价。”
除了价格，控股比例也不会发生变化。至于招标程序是否公正，这位人士说：“徐工项目历经3年多，企业、政府等都做了很多考察，是经过了正规的国际招标过程的。”
凯雷有限让步
在整个收购协议中，除了收购价格和股权比例等主体架构，双方还在一些附加条件中进行了相应的约束。这些条件中，目前看来争议最大的就是凯雷的“退出机制”。
其实早在徐工重组之初，选择什么样的投资者就是一件困难的事情，放眼国内，能够收购徐工的国企或者民企几乎没有，他们要么无力承担徐工重组巨大的费用，要么就是自身的境况甚至还不如徐工。
徐工集团的人士说：“三一重工和德隆都找我们谈过，但显然他们都不是合适的对象。”要完成徐工的国际化战略，合适的投资者目前只可能是外资。
而在外资中，产业资本者如卡特彼勒，也并不合适，“卖给卡特彼勒，丧失徐工品牌和丧失研发能力只是迟早的事情”。
当然，在徐工集团内部，也有一派观点认为，卡特彼勒是最为合适的进入者。因为工程机械行业最需要的资金问题一旦解决，主导长远发展的是技术问题、研发能力，而“卡特彼勒无疑在这些方面是最有优势的”。
但对于参与重组谈判的徐工集团高层看来，“谈合作的话，第一要害问题就是，将来徐工的经营者不能动，这也是跟所有人谈的前提”。而这一条件，对于行业霸主、人才济济的卡特彼勒看来，显然难以接受。
对此，在徐工集团内部有一种观点认为，徐工集团高层之所以选择财务投资者，“是可以保留管理高层自己的位置，有自身利益考虑。”
但精明如凯雷财务投资者自然不会那么短视，因为在收购协议中已经明确了“对赌”机制。即大股东徐工机械在现有注册资本人民币12.5亿元的基础上，增资人民币24164.9786万元，全部由凯雷徐工(凯雷为收购注册的公司)认购，凯雷徐工在交易完成的当期支付6000万美元，如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标，凯雷徐工支付另外6000万美元，反之则不予支付。
江苏省发改委的一位官员在回忆当时的谈判时表示：“保存徐工品牌，又可以使徐工集团进一步发展，目前看来，选择财务投资者是最为合适的。”
然而对于投资基金凯雷而言，最终目的是要将徐工以较好价格转手卖出。这显然使得很多人难以接受，因为那时出现的接盘者，很有可能是产业资本，徐工品牌将再次面临丧失的可能性。
基于此，收购协议中规定，凯雷将持有徐工机械至少三年。而且有“凯雷不能将徐工转手于其同业竞争对手”的限制型条款。
据一位了解交易的人士透露，凯雷与徐工集团及当地政府已经有一个“共识”。它可以通过海外上市、产权转让、增发等多种方式退出。不管如何,它今后退出徐工机械都要经过政府批准,凯雷也不可能出售给徐工机械的直接竞争对手；任何想要入股徐工机械的投资者或公司都要经过同样严谨的审批程序，以保证政府及监管机构有足够市场监控能力，这跟国外的做法没有太大分别。
在主管部门看来，原先的“共识”和“限制性条款”还不够严格，不能保证维护国家机械工程行业的利益，所以必须有更为严格的限制条款，这需要凯雷做出让步，要让“共识”更为明确、更有约束力。
凯雷的这些让步可能包括：在转手时，优先考虑徐工集团甚至国内的工程机械企业；不得出售给徐工的直接竞争对手或由其实际控制的公司等。
摩根大通的这位人士对此表示：“除了交易价格和交易结构，目前有一些问题正在协商。”
一位了解审批进程的人士表示：“前段时间大家都很紧张，因为不知道凯雷是否会让步，接受新的限制条款，现在看来，获得审批的可能性在增大。”
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