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在评估股票的价值时，人们常用市盈率这一指标，这一指标表示股票市场价格与每股净收益（也就是税后净利润）之比。这一指标的优点在于，把市场价格和公司基本面的业绩直接挂起钩来，而且计算简便，非常容易上手。这一指标虽然在业界广泛应用，但也存在诸多争议，那么这究竟是不是一个合理的指标呢？其应用有什么条件么？不才这里就自己所知乱弹一二，欢迎各位拍砖。
首先要看看，股票价值是如何决定的。早在60年代就有人给出了比较简单的股票价值的经典计算公式——红利折现模型，这个公式沿用至今，其推导并不复杂，这里就不介绍了，直接把最终结果写出来：P=D/(r-g)。 这里面的P表示股票价值，D表示该公司上一年每股发放的红利，r表示股东要求的回报率，g表示持续经营下红利的平均年增长率。这个公式很直观，指出红利发放越多，增长越快股票的价值就越高，而股东要求的回报率越高，股票的价值就越低。其中这个股东要求的回报率跟公司风险有关，而且是个市场化的东西，也就是投资者在市场上竞争的结果（这个后面还会再说），而且增长率g也出于市场参与者的预期，于是这个价值就可以成为市场价格。 接下来，再看看市盈率和这个公式有啥关系。用E代表公司上一年的每股净收益，PE表示市盈率，则根据上面的公式可以看出： PE=P/E=(D/E)*(1/(r-g))。其中，D/E可以称为该公司的红利发放比率。 好了，现在可以看看市盈率这个指标的用处了。在一个上述公式比较适用的股票市场里，如果有两家上市公司A和B，红利发放的比率差不多，但市盈率A比B要高不少，说明或者A的红利增长率要高于B，或者A公司股东要求的回报率要低于B公司，或者二者同时成立。如果这两家公司比较类似，例如在同一个行业里，而且地位差不多，那么其与业绩相关的红利增长率也就差不多，而且投资者对其回报的要求也会差不多，二者的市盈率就应该比较接近。因此在比较两个不同类型的公司时，可以通过分析其业绩增长情况和风险状况来评价二者市盈率的高低，并延伸到价格的高低。而在比较两个类似的公司时可以认为二者的市盈率接近，如果其中一家刚刚上市或者即将上市，可以根据其业绩比照另一家公司的市盈率进行评估和定价。例如，A公司已经上市一段时间，市盈率为10；B公司即将上市，且经营情况和A类似，每股净收益0.5元，那么B公司预期的市场价格大约为0.5*10=5元。这样说来，所谓发行市盈率的说法就不难理解了。 上面说的是推算市盈率的过程，而市盈率的用处很多时候还在于“倒算”。就是已知市盈率，可以反推出上市公司的股东要求回报率和红利增长率。比如某公司的市盈率为60，而其红利发放比率为60%，那么容易算出(r-g)等于1%。进一步的，如果该公司的盈利增长已经比较缓慢，大约只有3%，那么说明购买该公司股票的投资者要求的回报率只有4%左右。这样的倒算有助于从客观上分析目前的价格是否合理。因为公司的每股收益、红利发放以及市场价格都是现成的，算出的(r-g)的值就是个客观的结果。如果感觉这个数值过低就说明现在的市盈率过高，也就是价格过高了。在这个例子中，如果国债的利率都超过4%，那么这个回报率就显得太低了，进而说明现在的市场价格过高了。对于大多数上市公司而言，对投资者要求的回报率的估计是比较有办法的，例如著名资本资产定价模型（CAPM）就是干这个的，而对红利增长率的预期还是见仁见智。因此，通常可以根据市盈率推算出隐含的红利增长率，再通过判断这个增长率是否合理以及能够持续来评估价格的高低。高科技公司一般被认为是具有高风险的，高风险就意味着较高的要求回报率，同时这种公司的市盈率通常也是较高的，这样就说明市场对其业绩增长速度的预期是很乐观的。如果这种乐观得不到事实的支持，那么这里面就会有泡沫。前些年的网络泡沫中，一些公司的市盈率高达几百上千，运用红利折现模型的复杂形式推算出的年平均永久红利增长率高达百分之七八十，甚至百分之百以上，显然是不可能维持的。 现在说的都是“公式比较适用的股票市场”里面的事情，可不适用又会有什么问题呢？ 前几年有人算了一下中国股市上市公司的平均市盈率，结果大约60，这个应该是个简单平均的结果，如果按照市值加权平均数值要小一些，但至少也有四五十。这个数意味着什么？我们可以这样来看：把全部上市公司捆在一起，看成一个巨型上市公司，这个平均市盈率就是该公司的总市值与净收益之比。由于中国的上市公司红利发放比率偏低，根据红利折现公式可以推算出这家巨型公司的股东要求回报率与红利增长率的差（也就是r-g）至多也就1%。由于多数中国上市公司的业绩自上市之日起就逐渐下滑，因此这家巨型公司的红利增长潜力微乎其微，红利增长率也就近乎与0，于是可以得出这样的结论，中国股市的平均回报率也就1%，比一年期银行存款的利率还低。这样的市场怎么可能具有投资的价值呢？除非人们的脑子有点问题。
但是事情还有另一种解释，那就是红利折现模型在中国股市中根本不适用，人们要的不是红利，而是倒买倒卖的价差。只要有下家接着，就是市盈率成百上千也没啥了不起。再说了，那市盈率高的股票肯定是热门，下家肯定多，你买过来后直接在价格后面加个0就能卖出去。先不说这种现象是否合理，至少可以说这意味着股票的市场表现与公司的业绩发生了一定程度的脱节。不才在上一篇里介绍了，市盈率这一指标的突出优点在于把市场价格和公司基本面的业绩直接挂起钩来，现在这二者在中国股市上是脱节的，那么市盈率在股价评估方面的意义就不大了，所谓的发行市盈率也似乎是无稽之谈了。还以A、B两家公司为例，假设他们处于不同行业（或者说不同“板块”），但经营业绩相仿，风险相当（这也是常有的），按红利折现模型评估他们应该具有相近的市盈率。然而，如果A公司所在板块被热炒，B公司的股票却交易平淡，那么A的市盈率就有可能比B高上好几倍。 说完了同一个市场中不同股票的市盈率，再说说不同国家股市中的市盈率。首先，由于各国的利率水平不同，直接导致各国的股票投资回报率r不同，例如日本的利率就很低，相应的投资回报率就比其他国家低。即便如此，如果全世界各国的股市面对的投资者是相同的，各自的市盈率是很可能具有可比性的。然而实际情况是，各国股市的投资者以及潜在投资者是不同的，美国人无法投资中国的A股，中国的普通老百姓以及很多机构也无法投资于美国股市。不同的投资者对风险和收益的权衡不同，这也导致投资回报率的差异。对风险承受能力较高的投资者出价也较高，对应的市盈率就较大，反之亦然。从这个角度说，直接将不同国家的市盈率相比必须要谨慎，简单从数值大小下断语是不合适的。 最后说两句题外话。有的朋友认为，中国股市的投资者尤其是散户，不看重业绩分红是因为中国上市公司作假帐的现象比较严重，看了也没用。这个说法值得商榷。不才以为，上市公司公司作假帐的确对投资者的投机心理产生了作用，加重了中国股市的投机性，但是难道说如果没有假帐了投资者就看重业绩分红了么？当年股市诞生之初，连认股权证都被热炒，那可是跟假帐关系不大。其实中国股民的投机心理和上市公司作假是两个相互影响的因素，而且是个正反馈，鸡生蛋，蛋生鸡，只是哪个是鸡哪个是蛋哪个更本质一些还有待讨论。不才以为，改善投资者结构，引如有影响的具有投资需求的市场参与者可以对上市公司起到有效的约束作用，抑制股市的投机性。 |
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