第一食品公司中期业绩一般，暂时处于低谷期，我们认为，一方面，集团层面要进行光明食品集团的大整合，原上海糖业烟酒集团与上市公司两方对“短期”业绩的追求“松懈”了，而另一方面，光明食品集团整合中有可能将“和酒”资产注入上市公司，虽在时间上不确定，但很值得期待。
如果石库门上海老酒与和酒相合并，不是说黄酒业绩增速预期可进一步提高，而是说黄酒业务获得每年30～50%的业绩增长将更加确定，一是二者风格相似，既减少直面竞争，又容易相互融合、优势互补，二是和酒原料问题得以解决，成本将大大降低，酒质得以稳定，销售渠道统一后，运作成本大大降低。
现有业务中黄酒利润占比达到七八成，最有看头。1）黄酒业务：产品类似葡萄酒，消费群体比较年轻，业务达到我们“产品、团队、销售额”三项标准，未来业绩增长可保持30%以上，可持续看好；2）食糖业务：产销量每年保持15～20%增长，糖价居高不下，利润虽多但公司股权比例较小；3）食品零售业务：今年拖后腿的业务，目前发展模式还在探索之中，我们认为其销售对象不够年轻。
风险因素：1、光明食品集团大整合可能没有预计得那么快。十月份集团领导结束对各上市公司的调研，能在这其后的半年内完成和酒资产的注入已是不慢。2、金枫酿酒公司的管理团队还没有获得激励。
我们对公司维持“强烈推荐”评级，主要是基于黄酒业务的快速成长，估值则保守些、仅仅依据黄酒业务06年0.386元、07年0.502元的EPS估算来，定价区间在11.58～15.06元，建议最佳投资时点在三季报后到年末这段时间，届时公司资产注入预期将进一步明朗。
一、中报业绩一般，成败皆系光明食品集团大整合
第一食品公司交的中期业绩答卷非常一般，随后我们对公司进行了实地调研，感觉公司上半年出现增长乏力的根源可能在于：集团层面要进行光明食品集团的大整合，原上海糖业烟酒集团与上市公司两方对业绩的追求“松懈”了。光明食品集团大整合，领导岗位出现大的变动，原上海糖业烟酒集团自然对上市公司的市值考核放松了，对上市公司的利润支持也减弱了。不过从长远的眼光看，光明食品集团未来的资产大挪移又为第一食品公司的发展提供了很大的想象空间，原冠生园旗下华光酿酒总厂的和酒在风格方面与第一食品金枫酿酒厂的石库门上海老酒完全相同，两项业务合二为一是大势所趋。可见，第一食品的发展受光明食品集团大整合所左右，领导岗位动荡是当前主因，资产整合良好预期短期内还不能兑现，第一食品公司陷入了一个低潮期，长线投资者此时应继续关注。
第一食品公司中期报告情况要点如下：报告期内实现主营业务收入24.2亿元，主营业务利润4.38亿元，经常性净利润0.69亿元，净利润1.1亿元，分别同比增长15.8%、26.5%、－11.4%、34.3%。公司主要四项业务：黄酒业务利润贡献最大，且持续增长；食糖业务是广西上上糖业的31%股权，目前该业务处周期上升态中；食品零售是公司传统业务，销售规模稳定，但利润呈下滑态，今年上半年尤其成为重灾区；南浦食品的批发代理业务对公司销售额贡献最大，利润贡献稳定。具体而言，黄酒业务收入保持快速增长，同比增长32.8%，但成本上升更快，利润增速弱于收入增速，仅为27.2%，这种情况还是首次出现；食糖业务收入、利润大幅增长70%以上，只是股权比重尚小；食品零售业务本期成本大幅提高，南京路的食品单店利润同比减少1150万元，其中向集团租赁经营处所的租金由去年全年的240万元翻了一番，上半年多增加120万元，这侧面反映了集团的支持减弱，而其他几个门店受昂贵租金影响亏损1520万元，亏损额大幅增加，对公司整体业绩构成很大负面影响；公司最终的净利润能大幅增长，主要靠非经营性收益，上半年转让浦发银行股权，获得税后收益4258万元（15%所得税），同时为了夯实资产，公司对大鹏创投再计提了20%（计提比例达到50%），冲销了税前利润641万元。
据了解，光明食品集团目前才刚刚完成组建，由原百联集团总经理、联华股份（香港）
董事长王宗南担任集团董事长兼党委书记，外界对其评价是做事有魄力、雷厉风行。总裁曹树民，原农工商集团的总裁，三个副总裁，其中第一副总裁由上海糖业烟酒集团总裁葛俊杰担任，还有两位都是来自农工商集团的领导——庄国蔚和张永泉，“小光明”方面的周海鸣担任党委副书记，原农工商集团顾勇任党委副书记兼纪委书记。决策过程是：总裁会提议、并上报董事会，到党委会，到党政联席会议，再返回总裁会执行，决策过程较一般公司更长。设置上以农工商集团领导为主，利益兼顾均衡。
第一食品如果要收下冠生园的和酒业务，除了上面所说的决策期较长的问题之外，首先面临的是如何平衡冠生园的另一股东上海烟草集团的利益（02年资料显示持有冠生园55%股权），二是以何种资产去做置换，放弃零售吗？第一食品有个情结问题在里面，放弃糖业呢？对烟糖集团来说也很难割舍。我们看来，两种方案都可以，因为一方面食品零售业务的成长性难以期待；另一方面证券市场给糖业的估值很低，PE较酒类业务至少低一半，加之冠生园方面还有大白兔奶糖等其它食品业务，对食糖原料有依赖。
和酒作为配制型黄酒，是新型海派黄酒的领导品牌之一，可以说是石库门上海老酒的师父，而石库门老酒则是青出于蓝而胜于蓝、后来居上。和酒没有自己的基酒生产基地，基酒都是从浙江外购，和酒在宝山有罐装线，原来做十全大补酒，在配制酒方面有专长。
浙江几大酒厂05年对基酒联合提价后，和酒就显得较为被动。我们看到，石库门上海老酒与和酒合并后的优势很明显：
一是二者风格相似，既减少直面竞争，又容易相互融合、优势互补，和酒的三年陈将继续发挥在零售渠道的优势，和酒的三年陈产销量大约2～3万吨，每瓶5元零售价，金枫酒厂的侬好酒零售价8～9元，虽略贵一些，今年中期销量大约710吨，去年中期仅235吨，差很大的数量级。和酒走餐饮渠道的五年陈以前很旺销，但由于和酒的发展思路是往低端做，结果才输给了石库门的红标、黑标。
二是和酒原料问题得以解决，成本将大大降低，酒质得以稳定，而且它租的厂房可以节省，销售渠道统一后，运作成本大大降低。
从行业协会看到的数据，和酒05年完成销售收入1.72亿元，税前利润仅284万元，所以我们的结论是，合并和酒不是说就令第一食品黄酒业绩增速进一步提高，而是说黄酒业务获得每年30～50%的业绩增长将更加确定。
二、主要业务分析
1、黄酒业务：类葡萄酒，发展迅猛
我给第一食品公司的评语第一句是“第一食品是家黄酒公司”，因为其“经营性业绩”中七八成都是来自黄酒业务，此乃行业共识；而我第二句评语则是“第一食品不是家黄酒公司”，有人可能不理解了，其实我们认为该公司生产的“石库门上海老酒”，虽为配制型黄酒，实是一种“类葡萄酒”，该酒从生产工艺（大量引入葡萄酒生产中所用的发酵罐、过滤、澄清设备，可全年生产，一改浙江黄酒头年9月到次年4月所谓冬酿的传统）、瓶型包装（现已成为海派黄酒的标准瓶体，见下图）、酒体色泽、口感（去除酒曲中的苦味素，添加枸杞、蜂蜜等营养物）、饮用方式（可热饮冰饮，传统黄酒一般需热饮）等方面都做了大量改革，包含了很多时尚元素，很类似于葡萄酒，实际比葡萄酒的口感更讨好消费者。它近五年的兴起，不是抢占了古越龙山等浙派黄酒在上海的份额，而是开拓出年轻人这一新的消费群体，可以预见，它的发展将能突破浙派黄酒的传统领地，它的壮大将与我国葡萄酒行业的景气繁荣休戚相关。
石库门上海老酒相对于浙派黄酒的优势在于：浙派黄酒必须守着传统不能松手，这是社会规则决定的，任何小的改动创新都会遭遇多方阻力，即便有些小的创新存活下来，也成为不了主流。浙派黄酒目前也尝试走出江浙，但其实很辛苦，销售额要靠大量广告维系，不能松懈。所以我们不认为我国黄酒的春天来了，我们只看到石库门上海老酒的一枝独秀（浙江还有个塔牌黄酒近几年能稳步发展，参见下图）。有人还是担心黄酒这一区域性产品很难走出江浙地区，希望等待石库门的盈利模式在江浙以外市场克隆成功后再投资，我们认为这种担心是多余的。
石库门上海老酒与葡萄酒公司竞争的一个便利在于：葡萄酒公司尚未意识到这个竞争对手的威胁，没有对其进行终端拦截，石库门酒以黄酒身份进入酒店终端，行争夺葡萄酒消费群体之实。
我们推荐食品饮料公司的三要素：产品、团队、销售额，具体到石库门上海老酒而言，一是产品设计新颖、有“锐度”（锐度概念请参阅《食品饮料业月报－05年业绩大起底，产品“锐度”决高下》，并参阅下图）；二是经营团队有思路，市场操作符合营销学中的4P、4C原则；三是销售额在上海地区超过3亿元的第一阶段门槛，形成了中心城市的消费忠诚度群体（消费层级论请参阅《泸州老窖（000568）-战略思路一是做大品牌，二是做大网络》一文）。其实金枫酿酒厂的总经理汪建华为人还是低调，他觉得3个亿不算什么，有10个亿销售额的时候他才能真正放心，这完全符合我们3亿－10亿－100亿的层级论。
金枫酿酒公司制定的一些发展小策略，我们罗列如下：1、要加大市场投入，公司广告宣传去年1120万元，占销售额的2.6%，今年上半年广告投入600万元，市场投入与公司发展速度不相匹配。2、要扩大产能，石库门新酒厂产能在原来四五万吨基础上加大一倍，其中酿造部分明年初就可以投产，这是为了做好迎接和酒的准备。3、要调整产品结构，石库门将推出红标6年、黑标9年，专供餐饮渠道，以区别走商超的红标、黑标。4、要申报市级技术中心，目前公司研发投入每年200万元，也与公司发展不相匹配，按规定，市级研究机构每年需投入500万元，或销售额的3%，国家级研究机构要求每年投入1000万元，或销售额的5%。5、收购浙江酒厂，其中很早就传言他们曾与浙江嘉善酒厂洽谈收购事宜，但后来嘉善酒厂为东风酒厂所收购，我们对公司未来的收购计划很关注，因为我们认为公司与浙派黄酒风格不同，同时难以运作两块品牌，公司则明确表示，收购浙江酒厂目的在于：一是要库存，二是要土地，三是有地方政治意义，以便于公司产品打入浙江市场，出发点有说服力。
另外需要注意的事情有四：一、尽管第一食品适用所得税率是15%，主要利润来源——金枫酿酒公司适用的所得税率是33%，也即08年可能的两税合并将有助于降低公司实际税负；二、母公司从金枫酿酒公司分红获得的现金，能否为公司带来节税效应？财务负责人潘珠称她将了解这方面的会计准则；三、公司于去年底在金枫酿酒公司下面成立上海石库门贸易有限公司，专门负责石库门酒的销售，持69%股权，该公司适用税率也是33%，黄酒的消费税是每吨240元的从量税，所以该公司的设立不存在类似于白酒销售公司那样的节税作用，经了解，合作方是私人投资的公司，合作主要是共享渠道，酿酒公司在结算酒价时最多只给贸易公司留一两百万元利润，少数股东损益只有几十万元，不存在转移利润的问题，我们看到今年上半年的少数股东损益项没有出现异样（见表2）；四、我们认为，金枫酿酒公司的管理团队非常优秀，应该尽快解决对该团队的激励问题。
2、食糖业务：处上升周期，但股权比例较小
上上糖业股权结构：第一食品占31%，上海糖业烟酒集团30%，剩下股权分别由当地政府、原来的老公司、企业职工持有。
公司所在的上思县位于广西十万大山的腹地，“十五”期间，该县获准为国家糖料基地县以后，大力调整种植结构，甘蔗种植面积从2000年的23.5万亩增加到2005年的30万亩，增长27.7%；糖料蔗产量从71.44万吨增加到160万吨，增长124%。2005年甘蔗良种面积27.55万亩，占总面积的84.64%。市内三家糖厂甘蔗压榨能力不断提高，日榨量已达1.55万吨。我们了解的上上糖业规模最大，日榨量达到8000吨，农垦糖业的昌菱糖厂规模其次。
作为糖料新基地的上思县地缘优势很明显。实地调研中据上上糖业的技术顾问介绍，一是上思的甘蔗平均糖分14.8%，全国糖分最高，这是新建区的缘故，未来会出现退化，不过他预测，品种退化将是五年之后的事情，当年贵糖所在的贵港是广西最早种甘蔗的，甘蔗糖分最好，而今甘蔗退化后糖分仅是上上糖业的80～90%；二是交通相对闭塞，这有利于当地政府把守主要路口，防止跨区抢蔗行为。
上上糖业的经营情况：
上上糖业辖18万亩甘蔗地，日处理甘蔗能力8000吨（双头单尾型），05/06榨季收甘蔗95万吨，产12.3万吨糖，未来三个榨季预计产糖量分别达到15万吨、17.5万吨、20万吨。
上上糖业虽然整体规模小于南宁糖业，但我们看单厂的加工能力，上上糖业可以与这些大厂相比肩，国外一般认为日处理5000吨甘蔗为规模以上企业，国内单厂能力最大的是洋浦南华的东门糖厂，该厂日榨12000吨，不过是双头双尾型的，实质是两条并行的6000吨生产线。另外我们获悉另一上市公司贵糖股份的糖产量在8～10万吨之间，比上上糖业还略少。
上上糖业公司综合利用方面有酒精厂与复合肥厂，年产食用酒精4000吨（销售价格在4000多元/吨）与1.5～1.8万吨复合肥，每年贡献600～700万元利润。公司所得税率15%，与南宁糖业一样，享受西部大开发企业优惠税率。
上上糖业的销售模式：全部蔗糖都由上海糖业烟酒集团一家包销，市场风险转移到销售环节上，而上海糖业烟酒集团控制国内10%的食糖销售。上上糖业一是蔗糖销售成本在广西最低，企业吨糖营销费降到0.61元（04年数据），而广西的平均水平高达48.88元；二是零库存节省储运费。蔗糖从生产线上下来，很快用车运到防城港码头，然后装船运到上海，不过由今年开始，厂到码头的运输费用由糖厂方面承担，该费用影响利润上百万元；三是管理费用降低，04年时广西制糖企业的吨糖平均管理费用220元，而上上糖业通过对管理方式的改革，管理费用降至152.7元。目前上上糖业的三费折算每吨摊300元，仍较广西平均水平低150元左右。
上上糖业与上海烟糖集团的结算方式：全月销量的价格按每月中、南宁地区食糖销售价格结算。
3、食品零售业务：还在探索发展模式中
公司的食品零售实体包括南京路主店、徐汇店、长宁店、普陀店、上海全国土特产食品有限公司，五角场店正在筹建中。目前最大的南京路老店8000m2，销售30大类2万个品种的食品，五角场店预计07年元月落成，是21000 m2的大型生活休闲广场，其中有2000m2的中央美食区，它位于五栋商业楼中的一栋，其它将入住沃尔玛、巴黎春天等公司，该商圈正在形成中。
公司为了规避新建分店的风险，采取了新的运作模式，即成立上海第一食品连锁发展有限公司对旗下分店综合管理，分店的资产都是向连锁公司租赁的。食品零售店的风险主要是投入的物业租赁费高。南京路店因为有集团支持，物业年租金为480万元，相对便宜，才使得该店处于稳定盈利状态。其他店租金按市场价略有些折扣，但相对南京路店高得多，具体金额公司不便透露，只是称，租期长达十年，两三年一次微幅上调，有些地方在开始经营的头一年可以免租。其中徐汇店成本最高，盈利尚需时日。
食品店的内部运作是租赁柜台给江浙上海一带食品制造公司，各柜台销售额计为食品店销售额，食品店扣除20%上下的毛利率再与各食品制造公司结算。南京路店还有部分营业面积租给国内国际知名连锁餐饮企业。
上述是传统经营模式，公司希望将自己定位为集成商，它表示未来甚至可以找专门的管理公司来经营，一旦新模式探索成功，公司将更多的开设新门店以形成强大品牌，增强物业租赁时的谈判地位。
公司计划借鉴日本食品专业店经验、欧美连锁经营体系打造全新业态——食品主题专业店，要集美食、专业、提案、天地为一体的中高档、一站式体验（公司路演用语），并联合大连万达为公司优先定制商业物业。根据公司的研究，日本食品专业店有三次发展高潮，如果根据日本GDP发展作简单推算，上海目前相当于日本1972年消费水平。日本在8年后的1980年达到了第一次食品专业卖场的高峰，公司方面认为，中国将缩短这一过程，因此应积极迎接食品专业店第一次高峰的来临。
我们对日本的食品专业店知之甚少，从掌握的资料看，到上世纪九十年代，日本的食品专业店在数量上在几种业态中是居首的，第一食品经营的是各地特色食品，似乎与日本的食品专业店在经营品类上有较大差异。
通过走访第一食品的几家单店，我们看到，南京路主店一楼非常热闹，二楼国际食品区则几乎没有顾客，三楼餐饮区在装修，这大概能印证一些公司的说法，“南京路主店位置好，人气旺，有资源垄断优势”，不过长宁店、徐汇店情况不太好，营业员比顾客人数更多，另外我们发现，店里消费者的年龄层次与营业员一样，不够年轻。据了解，第一食品已经请了国外咨询公司作了调研，得出的结论也是要尽量开拓年轻人这一消费群体，我们也是这样的观点：食品行业需要常变常新，始终抓住最年轻的消费群体，才能永远保持食品“心理新鲜度”与企业的青春气息。目前，第一食品公司正计划在徐汇店实施新的措施，未来则寄希望于五角场店全新模式的成功。（我们在这里给公司的建议是，改进由现在做起，营业员年轻化、商场中播放音乐、放置卡通POP、休闲椅、配套小餐饮、时尚杂志，食品按价格分类，而不是按制造公司分类，按价格分类的好处在于，可以方便消费者拼袋购买很多不同类型的食品。）
三、盈利预测
我们了解到，母公司部分（主要是食品零售业务）上半年所增加的费用主要包括：1）
工资增加590万元，主要为新开店招聘的业务骨干都在母公司结算；2）中山北路海军桥的那处房产去年10月18日被置换出去，当时获得含税利润2409万元，该房产去年上半年还有500万元租金收入，今年上半年同比没有了，并且，还计入了160万元拆迁成本。3）
长宁店是去年6月份完成投资，房租从下半年开始算，每年800万元，今年上半年新增半年400万元房租；4）230万元商场装修于今年上半年一次性计提，以及一些小的摊销折旧约120万元。照此数据，有至少1000万元费用下半年同比不用新增加，不过根据文管会的要求，公司南京路店8月初开始外围维修，计划在国庆节前完工，维修费中公司需要承担200万元，现在公司还没有确定是一次计提还是三年摊销。
我们在表1中看到的，公司食品零售业务所带来的净利润在过去几年的上下半年分布并无规律可寻，我们根据上述分析认为，该业务今年下半年将有所改善。
上半年公司黄酒业务毛利率不增反减，反映不出公司产品结构提升的效果，主要是两方面原因：1）收入结算方式发生变化：由于国家打击商业贿赂，公司把本来放在营销费用中的开瓶费直接从销售收入中扣减，我们估计去年这块大概1500万元，我们在预测06年业绩时将石库门酒销售均价调低了5%。2）上半年黄酒单位成本增加300元，公司称，每年6月20日他们要做黄酒冬酿成本结算与调整（冬酿成本是习惯称呼，公司改为全年酿造后实际是全年酿造成本），新厂4万吨工程04年11月投产，05年6月结算过一次，今年的结算期长于上次，所以显得更变动更大。
黄酒上半年的期间费用按公司口径、同比增长了1100万元，其中广告费增加200万元、促销费增加700万元，以及成立贸易公司后职工国有身份买断花费141万元，我们预计黄酒业务下半年在费用率方面将有所改善。
四、投资策略
公司业务较复杂，我们本来的策略是分类估值法：将黄酒业务按30倍PE估值（业绩年复合增长率可达到30%）、食糖与食品零售业务按10～15倍PE估值，这里至少假设食品零售业务的业绩保持稳定态，但现在该项业务的表现实在让人失望，我们只能保守些，仅仅按黄酒业务的业绩估值，糖虽然还处于上升期，其利润我们认为可以与食品零售业务相平衡（trade-off）。
我们对公司维持“强烈推荐”评级，主要是基于黄酒业务的快速成长，按照黄酒业务06年、07年业绩估算（见上表），我们认为第一食品的定价区间在11.58～15.06元。建议持仓者继续持有，未持仓者的投资时点最好是在三季报后到年末这段时间、或者普遍接受按07年业绩估值之时，届时公司资产注入预期将进一步明朗。
