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作者：张明芳
并购创造了全球疫苗巨头“赛诺菲.巴斯德”
赛诺菲（Sanofi）公司建立于1973年，是一家全球性的以研究为基础的医药公司，产品涉及肿瘤、心血管疾病、血栓形成、糖尿病、中枢神经系统等多个领域，法国排名第二，2003年营业收入80.5亿欧元，世界排名列第14。被收购的安万特却是法国排名第一的制药公司，世界排名第五，旗下安万特.巴斯德是全球最大的专业疫苗公司。安万特2003年的营业收入是赛诺菲的2.5倍，2004年8月，在法国政府本着“国家利益”的干预下，赛诺菲以537亿欧元的价格收购了安万特，缔造出欧盟最大的制药企业，成为继美国辉瑞和英国葛兰素史克的世界第三大制药巨头。 1996年，赛诺菲.巴斯德（中国）公司在深圳成立，在中国销售的四个标志性产品是： 纯化裂解流感疫苗（凡尔灵）、b型流感嗜血杆菌疫苗（安尔宝）、23价肺炎球菌疫苗（优博23）和狂犬病疫苗（维尔博）。 2005年底，合并后的赛诺菲－安万特新集团的协同效应已经显现，净销售额增长了10％，达到254亿欧元，在全球市场的份额也提高了5.3％。公司现有8个超过10亿美元的重磅炸弹药物，有8个产品完成临床研究，有4～6个新产品将进入临床研究，在研的产品有128个。 2006年秋，三大疫苗巨头分享了美国近2亿美元的禽流感疫苗订单。其中，赛诺菲安万特占得50%以上的1.18亿美元订单，其余由诺华和葛兰素史克获得。 中生集团和国资委将扮演“国家角色” 中国生物技术集团公司（以下简称中生集团），它的前身是中国生物制品总公司，成立于1989年，是卫生部将其所属国内六家生物制品研究所(北京、长春、成都、兰州、上海和武汉生物制品研究所)合并而成。2003年8月，中国生物制品总公司与中国科学器材进出口总公司、中国医疗卫生器材进出口公司进行资产重组，变更为中生集团，为国务院国有资产监督管理委员会管理直属的全资子公司，天坛生物为中生集团下辖的唯一的一家上市公司。 中生集团的主业是生物技术产业，是我国生物制药研发和生产的国家队。目前，中国国内每年计划免疫疫苗的开发和供应任务，90%由中生集团完成；同时也是国内血液制品的最大供应商，近年来在非计划免疫疫苗（即有价疫苗）市场也占据了较大比重，合计占有国内疫苗市场的60%以上。2004年，中生集团销售收入为26亿元，净利润超过2亿元。 中生集团旗下六大生物制品研究所都拥有血液制品和疫苗、诊断试剂、基因工程生物药等主营业务，内部竞争较为激烈。 股权划拨年内完成，同业竞争显而易见 天坛生物12月1日发布公告称，公司现大股东北京生物制品研究所已与中生集团签定股权划转协议，拟将北京生物制品研究所现持有的56%的天坛生物的全部股份，划归中生集团持有，方案正上报国资委审批。 该项股权划拨是中生集团2006年初就确定的本年度的任务，由于领导层换届，进度有所延迟，我们预计，在年底前后获批的可能性较大。 中生集团直接持有天坛生物股权后，天坛生物与其他四大生物制品研究所（上海、成都、武汉和兰州）之间的同业竞争（各家都有疫苗和血液制品业务）表面化。因此，我们可以理解为，股权划转是为以后的疫苗和血液资产注入天坛生物、实现内部资源整合作必要的铺垫。 中生集团整体上市战略坚定不变，规模扩张和产品互补多重协同效应 中国生物技术集团公司是我国预防和治疗生物制品和血液制品的重要骨干生产企业，无论从研究开发力量，还是从生产销售水平、解决重大公共卫生问题等方面，都是我国生物技术产业中不可或缺的担纲“挑大梁”的角色，通过整体上市实现做大做强，增强应对国际化竞争的核心竞争力，是利国利民的必然选择。 天坛生物作为中生集团旗下唯一的上市资源和融资平台，将优质的经营性疫苗和血液制品资产注入到天坛生物中，不仅消除了内部的同业竞争，而且，实现了规模横向扩张和产品优势互补，多重合并协同效应将一一显现。 血液制品业务整合已悄然进行之中，天坛生物将绝对控股 适逢国家对血浆站进行改制之机，天坛生物从2006年初就开始对其血液制品车间进行改扩建，预计2007年投浆量将达到300吨左右。 成都蓉生公司的血液制品业务一直是血液制品行业的前三甲，其投产血浆量达到年400吨左右，血液制品品种较多，已形成品牌优势。 武汉生物制品研究所的血液制品业务，当前投浆量只有200吨左右，但，公司正在武汉黄金围开发区扩建血液制品投产规模，预计2007年底完成后，将达到400吨的投浆规模。 根据我们的跟踪了解，天坛生物、成都蓉生和武汉生物制品研究所的血液制品业务正在整合之中，新组建的公司将由天坛生物绝对控股，预计2007年上半年完成该项整合。 定向增发2007年上半年启动，将包含继续收购疫苗资产 我们跟踪了解到，公司将于07年上半年启动定向增发，消除同业竞争所需，势必将要收购其他生研所的优质疫苗资产。募集资金投向中，将在原来的三项基础上，继续增加一项以上的疫苗资产收购。拟订的原有的三项投向是：1、收购北京生物制品研究所的科研、土地资产，增资控股“国家创新疫苗中心”；2、收购长春有限公司的51%的股权；3、大兴县产业化生产基地。 因此，依托政府推动，天坛生物将如“Sanofi”一样，实现“蛇吞象”的并购，上海所、兰州所、武汉所和成都所的经营性优质资产将不断注入。公司将奠定强大的如“Sanofi”般坚实的疫苗研发平台，以及如“Sanofi”般庞大的产品群、销售规模和生产规模，占取中国疫苗和血液制品市场更大的份额。肿瘤疫苗、联合疫苗和治疗性疫苗是其立足高端创新疫苗的研制方向。“国家创新疫苗中心”和大兴县产业化基地，将代表国内疫苗研发和生产的前沿水准。 不考虑资产并购贡献，未来三年业绩预测 未来三年，并购资产对EPS的增厚效应将远超股本摊薄效应。我们预计增发数量不超过6000万股。 06年，我们维持预测公司净利润将同比增长51%，加上长春有限公司约贡献0.01元，共实现EPS0.34元的盈利预测。 07年，我们预计，天坛生物自身主业的盈利能力增长将不低于45%。增长点来自于新产品（水痘疫苗、裂解型流感疫苗和b型流感嗜血杆菌疫苗）推动销售额和毛利率齐升、血液制品和麻疹疫苗新增产能的释放等多个方面。麻风腮三联疫苗和Vero细胞乙脑疫苗继续保持较快增长。 不考虑资产重组，预计07-08年净利润将分别同比增长45%和50%，实现EPS0.49元和0.74元。 40倍估值中枢 天坛生物未来三年复合增长不低于50%，支撑40倍估值中枢。 参照“Sanofi”和“Genatech”等高成长公司平均40倍PE估值，我们认为，外延扩张迅速、内生增长突出的天坛生物，未来估值中枢在40倍。 完成股权划拨、07年增发启动又一轮疫苗资产收购分别是短、中期股价大幅上涨的催化剂。三个月目标位24元。 (招商证券) |
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