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价值投资漫谈

 广南子 2007-02-09

价值投资漫谈


人类学家告诉我们:人类最强的三个欲望分别是财富、地位和权力,而财富则排在三个欲望之首。

正 在或者准备走价值投资之路的朋友或许都在思考这样一个问题:价值投资一定能让我们实现自己的财富梦想吗?对于这样一个问题,价值投资实践的集大成者巴菲特 是这样说的:“价值投资并不能充分保证我们投资盈利,因为我们不仅要在合理的价格上买入,而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。”换句话 说,价值投资之路并非坦途,其未来其实是充满了诸多变数和不确定性,从这一点说,价值投资与其他的投资(投机)路径没有太多的分别。然而,老巴最后话锋一 转:“但是价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”大师毕竟是大师,话语简洁,掷地有声。这是一个成功者所下的断语,价值投资者在细节上的一切探 讨都是以信仰这句话为前提的。

一、 关于价值

人类财富史上有文字记载的最早的财富交换发生在古巴比伦和古埃及国王之间。交换的财富包括布匹、香料、家具、青铜器、珠宝和黄金。这样大规模的财富交换无疑蕴含着价值判断的逻辑在内。

而对价值的判断恰恰是价值投资的前提、基础和核心。

价 值投资,简而言之,就是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份。内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的 现金的折现值。但是问题来了,一家企业余下的寿命史到底有多长?能产生多少现金?这本身就充满了玄念,以这个充满了玄念的现金流为基础而形成的判断有多大 的可信度呢? 再有,折现率该如何确定?在不同的时点、不同的投资人会有不同选择,据以计算的价值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精确的价值评估,又怎能知道应 该在什么价位购买股票呢?如果说这是价值投资人最大的困惑所在,当不为过。

关于内存价值的计算,巴菲特最主要的合伙人查理"芒格曾说过一句耐人寻味的话:巴菲特常常提到现金流量,但我却从未看到他做过什么计算。
老 巴本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在96年致伯克希尔股东的信中:“内在价值是估计值,而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的 预测修正时必须相应改变的估计值。此外,两个人根据完全相同的互助组事实进行估值,几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值,即使对于我 和查理来说也是如此,这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”

此外,老巴还坦承:“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信,但也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术,又是科学。”

与 一些市场人士的想法不同,笔者更倾向于认为老巴这番话是真的坦诚而非卖关子。因为我们常常看到,在市场上,过度追求精确量化往往不会带来好的后果。最典型 的例子莫过于大名鼎鼎的美国LTCM(长期资本管理公司)。从运作方式上看,LTCM是通过运用电脑建立数量模型分析金融工具价格,再利用不同证券的市场 价格差异进行操作,是投资界精确量化的祖师,却也难逃最终失败命运。

金融投资,须观其形、辨其意、审其时、度其势;深得阴阳互化之妙,常 怀敬畏自然之心。法法相济,法无定法,远非单纯的模型和程式化操作所能涵盖。在内在价值评估方面,大抵也是如此吧。或许,但凡介于科学和艺术层面之间的东 西,都要用到中国古人说的一句话:运用之妙,存乎一心。老巴爱引用凯恩斯的一句话“宁要模糊的正确,不要精确的错误”,也是异曲同工。尽管我们相信在某一 个特定的时空,某一公司的价值只有一个,我们也只能力求最大限度地逼进它。而赢家却总是相对的。 

二、 关于安全边际

老巴曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则:第一条:永远不要亏损;第二条:永远不要忘记第一条。

那么,如何才能做到不亏损呢?

格雷厄姆自己给出的答案是:“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭:安全边际。”

作 为为价值投资的核心概念,如果说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的地位,并不为过。它的定义非常简单而朴素:实质价值或内在价值与价格的顺差, 换一种更通俗的说法,安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义,只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正,当价值与价格相当 的时候安全边际为零,而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免 损失,但能保证获利的机会比损失的机会更多。

凡事喜欢精确的同志可能要再次失望了:原来与内在价值一样,所谓的安全边际也是一个模糊的概 念,比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际就是足够,就可以买入股票。与内在价值一样,对安全边际的理解与 应用也仍然是一个需要艺术掌握的东西。

巴非特指出:“我们的股票投资策略持续有效的前提是,我们可以以具有吸引力的价格买到有吸引力的股 票。对投资人来说,买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格,将抵消这家绩优企业未来十年所创造的价值。”这就是说,忽视安全边际,即使买入优秀企业的股 票,也会因买价过高而难以盈利。这一点,对于当今的中国股市,尤具警醒作用。

可以说,安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告诉你:如果你想要谋发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中,我们一定是希望我们的风险降到最小,同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大化。

如 果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢?那么只有两个字:等待。在我们一生的投资过程中,我们不希望也不需要每天都去做交易,很多时候我们会手持现金,耐心等 待,由于市场交易群体的无理性,在不确定的时间段内,比如三至五年的周期里,总会等到一个完美的高安全边际的时刻,换句话说,市场的无效性总会带来价值低 估的机会,那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子,它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢的等,很有耐心的观察周围情况,直到猎物进入伏击 范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资后,从长期看,你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的 关系。

从防御角度说,对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗,首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素,否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中,在泡沫化严重的市场里,显得尤为重要。

安全边际并不是孤立的,它是以“内在价值”为基础的,在“内在价值”的计算中,预期收益率是最有弹性的参数,预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果,那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言,阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。
格 雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则,之所以都要求一定的安全边际,其根本原因就在于,影响股票市场价格和公司经营的因素非常 庞杂,而相对来说,人的预测能力是非常有限的,很容易出现预测失误。而安全边际则是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性的一种预防和保 险。有了较大的安全边际,即使我们对公司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折,都不会妨碍我们投资资本的安全 性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。

三、 价值投资和市场波动

早知道波动总是难免的,又何必劳心伤神。

“市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器,而是汇集了无数人部分出于理性(事实)部分出于感性(理念和观点)的选择的投票器。”这就是市场波动的由来。

格雷厄姆在去世前几个月的时候指出:“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话,那就是从来没有人能够成功地预测股市波动。”
市场的状态是事实和想象的统一体。股价也是这样。资金量的大小是决定股价的重要因素。巨量资金流动的背后是理念和观点在刺激人们的想象,而且会达到疯狂,而过分脱离事实的想象和疯狂会造就悲剧。

格 雷厄姆有一个“旅鼠故事”的著名寓言讲的就是这种悲剧:一个庞大的群体一哄而上地、盲从地向海边走去而淹没在海中,被人们称为集体自杀的行为。对于市场的 价格波动,格雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言:就是设想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易,市场先生的特点是情绪很不稳定。因此,在他高兴 的日子里,他会报出较高的价格,相反懊恼时,就会报出很低的价格。按现在通行的话说,市场常常会犯错。而一个出色的价值投资者会充分利用这种错误。设想有 一天交易的时候,“市场先生”突然情绪沮丧,报出了一个低得离谱的价格,那么在这种情况下,投机客常常会按照“鳄鱼原则”的要求止损离场,而价值投资者 呢?恰恰相反,会继续加码买入!这就是两种不同的价值观主导下的两种截然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我们的:要把市场波动看作你的朋友而不是敌人。 事实上,仅以老巴旗下的伯克希尔公司来说,在1973年-1974年的经济衰退期间,它的股票价格从每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股灾 中,股票价格从每股大约4000美元跌至3000美元。在1990年-1991年的海湾战争期间,它再次遭到重创,股票价格从每股8900美元急剧跌至 5500美元。在1998年-2000年期间,伯克希尔公司宣布收购通用再保险公司(GeneralRe)之后,它的股价也从1998年中期的每股大约 80000美元跌至2000年初的40800美元。可以想见,在这些时候,巴菲特在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力,按照“鳄鱼原则”,巴菲特 应该不知道止损离场多少次了,但那样的话,我们也不会看到今天的股神。

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