by老拙 应末兄之邀,谈谈如何读年报。
说不上“教”,交流一些个人的体会而已,供大家参考。 实际上,读年报的方法、重点有许多种,这里说的,仅仅是老拙自己的读法,肯定不全面,希望各位补充和完善。 一份年报几十上百页,上市公司1000多家,全部读过来肯定不可能,我们从那儿下嘴呢? 读年报不是为读年报而读年报。读年报的目的,是为了从中选取投资目标。而投资目标,又跟我们的投资方法有关。 所以,不同的投资方法,就应该采用不同的读年报方法和重点。 老拙的中线基本面投资方法,关注低市盈率、确定成长的股票。所以,老拙读年报,实际上就是从年报中选取符合这一条件的公司。为此,老拙采取的是逐步深入的读报方法。 第一步,主要财务指标分析: 主要财务指标分析,主要的目的,是初步选出具有成长性的公司。 所谓“主要财务指标”,指的是报纸上或网上发布的如下形式的简要公告: 2007-01-12 江南高纤:2006年年度主要财务指标 ───────────────────────────────────── 单位:人民币元 2006年末 2005年末 总资产 514,561,054.62 538,986,961.71 股东权益(不含少数股东权益) 323,288,997.26 289,685,427.55 每股净资产 1.50 2.01 调整后的每股净资产 1.50 2.01 2006年 2005年 同比增长 主营业务收入 601,894,267.21 504,532,195.20 (19.30%) 净利润 51,919,021.86 34,027,025.60 (52.58%) 每股收益 0.24 0.24 (0%) 净资产收益率(%) 16.06 11.75 (36.68%) 每股经营活动产生的现金流量净额 0.40 0.0075 公司2006年年报经审计,审计意见类型:标准无保留意见。 2006年度利润分配预案:每10股派1.00元(含税)。 在主要财务指标中,我们主要看以下几个问题(按先后顺序): 1、净利润增长率。如果这个指标低于20%,一般就不往下看了。[江南高纤]是52.58%,很好。 2、净资产收益率的增长率。如果是负值,一般也就不往下看了。[江南高纤]是36.68%。 这点需要做点说明: 假定您是投资人,有经理甲和经理乙。 您给经理甲1万元,经理甲第一年给您挣了1000元(净资产收益率10%),第二年给您挣了1200元(净资产收益率12%,增长20%); 您给经理乙1万元,经理乙第一年给您挣了1000元(净资产收益率10%),完了他跟您说,您再给我1万元,明年我给您挣的更多!于是您又给他1万元,第二年他拿2万元挣了1500元(净资产收益率7.5%,下降25%)。 请问,您手里如果还有钱,是投给经理甲还是投给经理乙? 这个例子的版权不是老拙的,是老巴的。 我们从这个例子再深入一点: 第一,A股市场上,往往是经理乙比经理甲多(至少过去是)。看着公司的净利润好像是年年在增长,但是,他从股市上圈的钱,以及公司盈利不分现金留下来的钱 更多,净资产收益率越来越低,最后一归0,股东赔个底儿掉。家电类公司这种典型很多。[万科]也是再融资很多的公司,有兴趣的朋友可以查查它的净资产收益 率,看看近10年来是如何变化的。 第二,新的会计制度对公司的净资产有一个“公允价值”,由此会造成净资产突升。比如[江南高纤],一夜之间增加1700万。但是,如果由此造成净资产收益率下降,并非好事。 3、净利润增长率与主营业务收入增长率之差。应当是正值,而不能是负值。净利润增长率高于主营业务利润率,说明营业利润率在上升;反之说明在下降。前几 年,家电企业就是这样,主营业务收入不断增加,净利润却没有同比例增加,最后降到安全边界以下。为什么净利润增长高于主营业务收入的增长?是什么原因造成 的?这是一个重要的问题,必须在后面读年报时搞清楚。 4、每股经营活动产生的现金流量净额。应该等于或高于每股收益,否则就要非常小心。[江南高纤]现金净流量0.4元/股,高于每股盈利0.24元;说明业绩很扎实。如果是2005年的0.0075元/股,就不往下看了。 5、分红预案。现金分红最好,送股次之。不分红的予以淘汰。[江南高纤]现金分红率高于40%,是个好方案。 总之,[江南高纤]2006年的主要财务指标很好,全面符合标准,可以进行下一步。 我们再来看[华泰股份]的主要财务指标(部分,万元): 2006年 2005年 同比增长 主营业务收入 373,962.91 283,517.58(31.91%) 净利润 39,878.14. 33,242.87(19.96%) 每股收益 0.83 1.11 (-25.23%) 净资产收益率(%) 14.91 13.93 (7.04%) 每股经营活动产生的现金流量净额 2.18 1.37 公司2006年年报经审计,审计意见类型:标准无保留意见。 2006年度利润分配预案:每10股派2.50元(含税)。 其中, 第一项不符合:净利润增长率低于20%; 第三项不符合:净利润增长率低于主营业务收入增长率。说明营业利润率可能在下降。 总之,对于全部符合的,我们进入第二步;否则,予以淘汰。 第二步,估值分析。 略谈如何读年报之二 一份年报几十上百页,就算我们每个周末读一份,春节也在家读年报,到4月底我们最多能读20份年报。占上市公司总数的2%。就算我们每天读一份年报,到4月底也只能读100份年报,不到上市公司的10%。 所以,在正式读年报全文之前,我们必须进行筛选,把具有成长性和价值相对低估的公司选出来,再去阅读年报全文。 筛选分为两步,前文说了第一步:通过主要财务指标分析,初步选出具有成长性的公司。 然后进行第二步,通过估值分析,再从这些具有成长性的公司中选出价值相对低估的公司。 这样,留下的就是我们可能投资的既有成长性,又相对价值低估的股票,对它的年报全文进行全面分析。 在成长性股票中,选出价值低估的股票,就是我们第二步“估值分析”的目的。 这儿老拙想多说几句。 老拙做股票,说到底,就是坚持“低市盈率,确定成长”二者缺一不可的原则。这一点,需要特别强调。 经常看到,有的朋友说:“我选的股票明明价值低估啊,为什么就不涨呢?” 比如[友谊股份],在商业股中确实属于市盈率低的,可是在06年的大牛市中,整整一年仅仅上涨了20%。那是因为它的成长性不好,净利润增长率仅有5%。 为什么一篇报道出来就大涨20%(2天等于1年)呢?那是因为新会计准则下,持有股票的盈利被计入利润中,这将使它的净利润增长率大幅提高。所以,仅有低 市盈率,没有高成长性是不成的。 反过来,也经常会看到,对高成长性的股票,人们(或股评)会根本不管它的价值是否被高估。比如,专业分析人士认为“[中国人寿]不能用市盈率估值”,实际 上就是不认为人寿已被高估。而且,在大牛市中,高成长股也确实不论是否被高估,会仍然一个劲地疯涨。所以,老拙的这种方法,往往会丢失一些机会,目的是减 小风险。这是需要说明的。 好,咱们接着往下说。 对股票进行估值分析的方法有很多种,如重置法、现金流折算法、市盈率比较法,等等。我使用的是“市盈率比较法”。 问题是,市盈率低到什么程度,就算“低市盈率”了?我觉得没有固定的标准,因为市盈率的高低,在熊市或牛市的不同时期,人们的认识可以有非常大的差别。所以,我采用了以下两条动态的标准: 第一条是,该股票的市盈率低于市场平均市盈率的50%。例如,当前A股市场的平均市盈率约为30倍,那么该股票的市盈率必须低于15倍。 第二条是,该股票的市盈率是行业最低市盈率前三名。 达到这两条的股票,就认为“相对估值偏低”,纳入关注对象,研读年报全文。否则,予以淘汰。 比如,上一次我们说到[江南高纤],它的主要财务指标很好,过了第一“关”。 现在我们用第二步“估值分析”来看看,它能不能过第二“关”。 [江南高纤]年报发布前收盘价为8.10元,06年每股业绩0.24元,市盈率33.75倍,已经超过了市场平均市盈率。因此被淘汰,我就不会再去研读它的年报全文了。 只有能够通过以上两“关”的公司,我才会去研读它的年报全文。通常,这样的公司是不多的。到底有多少,我们会在4月底年报公布结束时得出结论。 下面我们说如何研读年报全文: 读年报是为了解决问题,所以老拙读年报,通常不会从头到尾读一遍,而是一个问题一个问题地在年报中寻求答案。 前面说到,我们读年报,是为了寻找“低市盈率、确定增长”的投资目标。 “低市盈率”这个问题很好解决,知道每股盈利,就能很容易地计算出市盈率。比较难的是“确定增长”。 我们的第一步“主要财务指标分析”,是对上年度的财务指标分析,得出的结果只能表明,上年度该公司的业绩是否具有良好的增长。今后呢?还能不能继续增长?如果不知道,就不能说“确定增长”。 所以,我们研读年报要解决的第一个问题,也是最重要的问题,就是:这个公司的业绩为什么增长?它的成长性能够延续下去吗? 这个问题的答案通常在“管理层讨论”和“公司发展计划和展望”中寻找,所以我研读年报全文时,通常是上来先看这两部分。然后通过分析主营业务构成表进行确认。 在“管理层讨论”中,通常会对公司业绩增长的原因作出说明。我们研读的中心任务,是对公司业绩增长的原因作出判断:公司业绩增长的原因价值如何,是否具有可持续性? 为此,我们需要把公司业绩增长的各种各样的原因做一个分类归纳,并对各类使得公司业绩增长的原因作出评估。 第一类,由于创新,造成公司业绩的成长。包括技术创新、业务创新、工艺创新、模式创新等等。 我们知道,创新是企业成长和发展的根本动力。由于创新造成企业的业绩成长和发展,是最具有确定性和可持续性的,从而是最值得中长线投资的。 有的企业是“出身”就好,比如“分众”、比如“携程”,比如“百度”,等等。也有的企业“出身”一般,后来变好了。这是我们在阅读年报中特别需要关注的。 我们举几个例子。 [深万科]。属于业务模式创新的典型。万科是个房地产企业,94年以前,万科的房地产业务与当时大多数房地产公司差不多,偏重于高利润的高档楼盘;房地产 业务以外,也是四面出击,全方位发展。94年,王石为万科设计了一个全新的、在当时独特的房地产业务模式:发展城市中产阶层低密度住宅,称为“万科城市花 园”。这一举措,瞄准了内陆房地产的领先和主要的消费群体,一举中的。与此同时,万科在90年代后期将房地产以外的超市、广告、工业等业务全部出售,全力 坚持和发展以“万科城市花园”为代表的城市中产阶层低密度住宅项目。这一符合国情的业务模式,我认为是万科业绩持续增长,最终成为国内房地产企业领头羊的 最根本的原因。 在我们的投资组合中,有两个公司的业绩增长的主因是业务创新: [宝新能源]。从原来的建筑类公司,转变为一个新型能源公司。大规模采用废料——煤矸石发电,从而成为目前发电业务毛利率最高的上市公司。全国利用煤矸石 发电的工厂不算少,但做到如此大规模的就数[宝新能源],而且还将持续保持规模第一。如果在2005年的年报中发现它,买入持有到现在,获利已达3倍。如 果从那时起持有5年到2010年,收益肯定超过8倍。 [豫光金铅]。从原来的铅冶炼公司,转变为多金属资源综合回收公司。已有叙述,不再重复。 对于这类展开业务、技术、工艺等创新的企业,我们特别需要关注的是,创新是否确实使企业的业绩增长了,还仅仅是一个概念而已,或者需要投资者等待很长时间才能得到回报?我们需要的是创新的成果已经反映在利润增长中的企业,而不是用概念忽悠投资者的公司。 所以,在“管理层讨论”中,当我们发现找到一个创新型企业时,一定要看它的主营业务构成表,看看新业务在其中是否已经发挥出重要的作用。 我们以[宝新能源]2005年年报为例来说明。 管理层讨论中关于公司经营情况和业绩增长原因的描述如下: 公司2005年主营业务构成表如下: ◇2005年度概况 本年净利润:8432万元 较上年:+3646万元 ───────────────────────────────────── 产品名称 主营业务收 占比(%) 主营业务 占比(%) 毛利率(%) 入(万元) 成本(万元) ┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈ 火力发电 43008.38 73.30 27611.01 68.81 35.80 房地产开发 8816.56 15.03 7120.98 17.75 19.23 建筑施工 6662.10 11.35 5202.40 12.97 21.91 联融科技 189.45 0.32 189.99 0.47 -0.28 我们看到,其中煤矸石火力发电占到主营业务收入的73.3%,毛利率大大高于原有的业务。如果按主营业务利润计算,煤矸石发电已占到83%。这说明,公司业务创新转型成功,而且已经对业绩增长产生了极大的推动。 股市上,凡属创新成功的企业,在它保持这种创新业务领先地位的时期,其股价都是持续上涨的。保持十年,股价就上涨十年。 所以,如果您在年报中逮住这样一个创新企业,您肯定就发了。 略谈如何读年报之三——[包头铝业] 如何读年报这个话题最近一直没写,原因是觉得最好有个实际的例子结合着说比较好一些。
可是最近每天观察,就找不到一家能够通过我们“两道关”的公司。最主要的是由于个股普遍涨幅巨大,市盈率高企,第二关过不去。 今天看公司业绩快报,发现一家公司,两道关都能过去。这家公司就是[包头铝业],虽然它发布的是业绩快报,但是也可以先作些分析。 读年报的第一步:主要财务指标分析 [包头铝业] 2005年 2006年 同比增长 主营业务收入 369660万元 482184万元 30.44% 净利润 13214万元 40307万元 205.00% 每股盈利 0.31元 0.94元 205.00% 净资产收益率 9.84% 26.11% 165.00% 这是一份非常好的财务指标:净利润增长幅度大大超过主营业务增长幅度,净资产收益率比上年度增长了1.5倍以上! 公司曾经预告,2006年度净利润同比增长150%以上,现在居然增长了200%以上。可见公司第四季度净利润同比增长的幅度更大。 读年报第二步:估值分析 按昨日收盘价计算,[包头铝业]2006年市盈率为12.23倍。 当前,A股市场静态平均市盈率约为40倍,2006年动态平均市盈率估算为32倍,50%为16倍市盈率,[包头铝业]市盈率在整个市场上明显处于低位。 同时[包头铝业]的市盈率在铝业上市公司中是最低的。在有色金属上市公司中,除铜业公司外也是最低的。 读年报第三步:增长原因分析 这个就需要等到年报出来再详细看了。 公司业绩快报中说:净利润同比大幅增长的原因,主要是2006年以来电解铝价格大幅上涨造成的。 我认为,还有一个次要原因是:合金铝在公司产品中的比例不断提高,相应地普铝比例在降低。到2006年第三季度,普铝营业收入占总收入的比例由21%下降到了14%,而高毛利率的合金铝营业收入占总收入的比例相应提高了。 在2006年电解铝大幅提价中,公司普铝的毛利率由2005年的8%提高到9%,仅提高了1个百分点;而合金铝的毛利率则提高了5个百分点。 更多信息,则要等[包头铝业]年报出来后才能获得。 最后应该补充一点的是:[包头铝业]的母公司包头铝业集团80%的已划转到中国铝业集团名下。而在香港上市的[中国铝业]将于3月份以换股方式回归A股市 场。[中国铝业]已放出风来:回归A股市场后,将向母公司中国铝业集团收购其旗下资产,其中包括包头铝业集团80%的股权。 目前,我的消息面短线套利组合空仓,正在寻找买入目标,基于以上理由,决定: 短线套利组合以高于开盘价(10:30开盘)5分的价格1万股,若其下跌,则从开盘价起,每下跌0.12元买入5000股,直到满仓为止。 |
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