与基础货币相比，货币乘数具有更强的内生性。央行对货币乘数的直接影响是通过法定存款准备金率的调整来实现的。但由于超额储备的存在，在央行调整法定准
备金率时，如果商业银行不愿意调整信贷资产，可以选择增加或减少超额准备金来应对。超额储备的存在使得调整法定存款准备金率的影响钝化，也使得央行对货币
乘数影响力被削弱，货币乘数主要由商业银行和企业、居民的行为选择来决定。2006年央行前两次（7、8月份）上调法定存款准备金率，使货币乘数有所减
小，但影响有限。10月末，M2乘数为5.1，M1乘数为1.8，均为2002年以来的同期最高水平（见图4）。货币乘数在2006年上半年持续上升，在
法定存款准备金率调整后仍保持较高水平，主要归因于商业银行超额储备率的不断下降。9月末，全部金融机构超储率为2.52%，比上年同期低1.44个百分
点，是历史上很低的水平。
（三）储蓄存款增长放缓，企业存款增速稳中有升，存款出现活期化倾向
自2005年12月份以来，国内A股市场开始回暖，进入2006年后，股市新一轮行情向纵深推进。股市行情的火暴使城镇居民的储蓄意愿明显回
落，投资股票和基金的意愿显著上升。股市波澜壮阔的行情成就了股票型基金辉煌的业绩。据统计，截至2006年12月1日，股票型基金平均收益超过90%。
在巨大的赚钱效应驱动下，基金受到居民的热烈追捧，四季度基金发行屡创新高。股票和基金均对居民储蓄形成分流，2006年以来储蓄存款同比增速持续下滑
（见图5），由2005年底的18%下降到2006年11月末的15.3%。前11个月累计新增居民18,666亿元，同比少增283亿元。
与居民储蓄存款增速持续下滑相反，人民币企业存款同比增速稳中有升。11月末企业人民币存款余额同比增长16.6%，增幅比上年末高3个百分点，比上年同期高1.3个百分点。1～11月份，企业存款累计增加1.38万亿元，同比多增4643亿元。
从存款期限结构来看，居民和企业存款均呈现活期化倾向。储蓄存款余额中，活期储蓄占比由2005年末的34.6%提高到2006年11月末的
35.5%，而定期储蓄占比则由2005年末的65.4%下滑到2006年11月末的64.5%。2006年前9个月，活期储蓄存款同比多增1632亿
元，定期储蓄存款同比少增1329亿元。企业存款在稳定增长的同时，也出现活期化倾向，该倾向在贷款投放受到控制后更加明显。一季度，在人民币贷款猛增的
影响下，企业活期、定期存款增长均有所提速，但企业活期存款增幅高于定期存款，企业存款出现活期化倾向。6月份以来，受调控影响，贷款投放开始出现收敛，
企业存款总量增长也略有放缓，企业定期存款增速出现回落，但企业活期存款增长仍在持续加速，企业存款活期化倾向更加明显（见图6）。2006前9个月，企
业活期存款同比多增4717亿元，定期存款同比少增1683亿元。存款出现活期化倾向与股市有着密切关系。股市行情的火暴，特别是2006年5月份以后，
股票市场新股现金申购制度恢复、新股发行重新启动，企业和居民企业保有活期存款以进行新股申购和投资股票的倾向增强。此外，6月份以来，在贷款和投资过快
增长初步得到控制，人民币各项贷款和城镇固定资产投资同比增速出现回落的情况下，企业存款活期化倾向却更加明显。这一方面是由于银行信贷的收缩（尤其是票
据融资和短期贷款的压缩）导致企业流动资金供应吃紧，但企业流动性资金需求持续旺盛，从而迫使企业不得不主动储备更多的流动资金。另一方面原因，是上半年
部分投资项目的叫停,导致企业被迫储备更多的流动资金。6月份，国家发改委、国土资源部和银监会联合发布《关于加强固定资产投资调控从严控制新开工项目的
意见》。对新开工项目的严格控制，使一些原本立项的项目难以落实，企业资金一时投不出去，但又不想放弃投资，于是暂存为活期存款。
（四）信贷投放过猛的势头初步得到控制，贷款出现结构性变化
受金融调控影响，2006年6月份以来，持续扩张的贷款增量出现企稳回落的态势，人民币贷款增速自8月份以来出现回落，当月新增贷款规模也持
续出现同比少增（见图7）。1～8月份累计新增人民币贷款同比多增曾一度达9246亿元。1～11月累计新增人民币贷款29667亿元，比上年同期多增
7577亿元，同比多增的数量已经明显缩小。在贷款总量增长势头受到控制的同时，信贷增长出现两大结构性变化:一是贷款期限结构出现中长期化的倾向，信贷
闸门的收紧主要收缩的是票据融资。自2006年8月份新增贷款持续出现同比少增的同时，新增中长期贷款却一直保持同比多增的势头。1～8月，累计新增中长
期贷款同比多增达5783亿元，1～11月同比多增规模进一步扩大到6965亿元。在全部人民币贷款余额中，中长期贷款占比已由2005年末的41.8%
提高到2006年11月末的46.9%。贷款规模控制主要得力于票据融资被大幅压缩。截至11月份，票据融资年内已连续7个月出现同比少增。11月末，票
据融资余额仅同比增长3.7%，分别比6月末和上年同期低36.3个百分点和44.9个百分点。票据融资被压缩，一方面是由于票据融资是上半年信贷猛增的
主要力量，也是金融调控的重点对象。2006年1～4月票据融资增加近4000亿元，而近3年票据融资的每年增加量分别仅为3428亿、2385亿和
4700亿元。为防止票据融资过快增长加大金融风险，2006年5月底、6月初，央行和银监会联手对票据市场展开检查，重点监控票据融资的流向问题。另一
方面，对商业银行而言，压缩票据融资更为快速和便捷。而且，随着货币市场利率逐步回升，票据贴现利率也有所回升，抑制了企业和商业银行开展票据融资的积极
性。而在8月份的加息中，中长期贷款利率上调幅度高于短期贷款利率，从盈利角度考虑，商业银行有增加中长期贷款投放的冲动。（见图7）
另一个结构性变化是四大国有商业银行在新增贷款中所占的比例减小。在8、9月份的新增贷款之中，四大行占比分别为27.7%和28.7%。
但在1～5月各月和7月份，四大行新增贷款都占到50%左右的比率。事实上，2006年上半年的贷款猛增中，四大行是贷款投放的主力。央行通过“窗口指
导”进行的结构性信贷调控，以及定向票据发行均主要针对的贷款增长过快的四大行。而2006年以来的前两次上调存款准备金率，农信社等都没有调整，这为其
他银行类金融机构贷款保持信贷投放，扩大市场份额提供了条件。
总体而言，2006年的金融调控已经初见成效。总量上，上半年出现的货币信贷过快增长的势头自三季度得到了控制。结构上，在上半年信贷猛增
中充当主力军的票据融资和国有商业银行贷款,也从三季度开始明显回落。2006年M2增速在16%左右，全年新增人民币贷款达到三万亿元左右。
三、2007年金融运行与货币政策展望
2007年我国宏观金融政策的制定和实施需考虑以下问题：首先，支持经济增长的需求仍较强劲，经济仍将处于较快增长区间。从2006年金融调
控的效果看，货币供给内生性增强，货币流动性上升，存款出现活期化倾向，与投资膨胀紧密关联的中长期信贷仍较为宽松，这些都说明在银根总体收紧的背景下，
居民和企业短期有效需求仍较强，经济景气度较高，投资增长仍可能出现反弹。经过2006年宏观调控后，2007年经济增速将低于2006年，但仍将维持在
9.5%左右的较高水平。我国经济运行的总量调控压力虽然有所减轻，但由于依然在高位运行，且需求仍较强劲，总量调控力度仍不可明显放松。其次，外贸顺差
过大问题还很突出，国际收支失衡造成的货币流动性宽松局面短期难以改变。近两年，我国国际收支“双顺差”（尤其是贸易顺差）持续快速扩大的问题一直较为突
出。在现行结售汇体制下，国际收支大幅顺差不仅引发外汇储备快速增长，加大人民币升值压力，而且加大了央行通过收购外汇投放基础货币的压力。从需求来看，
我国贸易顺差的形成在于国内储蓄率过高，消费率过低。从贸易顺差构成来看，加工贸易是我国贸易顺差的主要来源。加工贸易增长的根源在于我国以加工为重点的
制造业中心的确立，也在于我国低廉的劳动力优势和出口导向型的外资外贸政策。消费的扩张和外贸转型均非一日之功，因此贸易顺差主导的国际收支“双顺差”格
局在2007年仍将持续。再次，目前商业银行贷款扩张的动力和意愿仍较强。央行三季度全国银行家问卷调查结果显示，三季度贷款需求景气指数止住了连续3个
季度上扬的势头，与上季基本持平，但贷款需求仍处于高位，达66.6%。已经完成上市目标的中国银行、工商银行、建设银行，在2007年将面临更大的盈利
压力。在贷存利差收入仍是银行主要盈利来源的情况下，三大行放贷冲动也将有所加强。最后，按照加入WTO时的承诺，我国自2006年12月11日起，从地
域、业务种类、客户对象等各个方面对外资银行全面开放。外资法人银行（外商独资银行和合资银行）可以经营全部外汇业务和人民币业务，包括对中国公民的人民
币存贷款业务，业务范围与中资银行基本一致。而外国银行分行可以经营全部外汇业务以及对除中国境内公民以外客户的人民币业务，还可以“吸收中国境内公民每
笔不少于100万元人民币的定期存款”。在流动性宽松的状态下，对外资法人银行全面开放人民币业务无疑将增加信贷控制的难度。为了拓展市场，外资银行会积
极开展人民币存贷款业务。而窗口指导等信贷政策对于外资银行的有效性要远远低于国内银行，信贷调控将面临新的不确定因素。另外，虽然目前我国国际收支资本
项目尚未开放，但外资银行在国内广泛开展人民币业务，抢占市场、加大金融创新等，都会加大金融风险。
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