市场已经进入高估值时代 二三季是全年分水岭

  

进入高估值时代  　　精明的投资人喜欢在熊市的悲观中从容挑选股票，但是，这样的好日子暂时远去了。  　　在财富效应驱使下，大量资金从储蓄流入股票市场的趋势，从去年四季度就开始出现加速，一系列超大型基金由此应运而生。  　　资金的迅速流入，导致了股票价格渐次重估。  　　今年一月以后，以成长股为代表的基金重仓股失去重估的空间，以价值为导向的资金转而向低市盈率的价值股、二线三线的中小盘成长股寻求重估空间，而对于以追逐短期增值为目标的资金来说，有潜力或可能进行资产重组、或资产注入的公司，则成为其目标。  　　一季度的股价表现正好是去年四季度的逆转。但由于资金流入的势头持续，指数不断攀升。  　　目前，高速、机场、港口、电力等传统价值股的2007年预期市盈率，已经普遍达到或超过20倍，这意味着它们已没有太大吸引力。  　　虽然短期内股票市场资金云集，题材的交易热情可能还会维持，但能够好事成真，并且使股价再上一台阶的，相信已是少之又少了。  　　市场目前已经进入高估值时代。  　　高估值时代的生活方式  　　但我们相信，牛市不会就此结束，因为经济基本面趋势没有变化，而资金过剩的局面也没有任何改观。只是，市场需要对高估值环境下的生活方式，形成相对一致的共识。  　　目前，我们尚无法判断高估值环境下的市场将会出现什么样的变化，但也许可以做一个大致猜测：一是回报率预期将下调；二是股市的波动性会加大；三是股价驱动重新让位于盈利增长；四是市场情绪对股价的扰动大大增强。  　　我们相信A股投资人没有对高估值时代的生活方式做好心理准备。根据我们对基金持有人赎回老基金的行为分析，有三个大致判断：投资人普遍具备获利了结的情节，在净值增长到一定水平后，赎回比例在相应提高；投资人对短期回报率的要求很高，一旦净值增长速度放缓，则赎回速度加快；投资人对风险的承受能力很低，一旦净值出现较大波动，则出现集中的赎回。  　　由此推断，二季度后，资金的预期回报率和市场所能提供的现实回报率之间将出现巨大落差。  　　暴富时代不会长久  　　今年以来，基金持有人结构出现很有意思的变化，一方面资金持续从已经获利的老基金中撤出，一方面又大规模流入新基金，造成的结果是，基金重仓股的周转率大大提高。  　　我们不能判断赎回老基金和申购新基金的投资人是不是同一个人群，但我们至少没有理由相信，新进来的持有人对盈利的要求更低，或者对风险的承受能力更强。由此判断，资金在基金重仓股中持续流入同时持续流出的现象还将持续。  　　我们盼望A股建立高估值时代的新秩序，但这种秩序的建立前，市场恐怕需要对那些既贪婪又恐惧、稍有收益就不可一世的股市爆发心态作出惩罚。  　　今年二三月份，A股和国际主要股票市场相继出现高位跳水，猜测众多，有人归罪于日元的套利交易，也有人恍惚间以为中国人掌握了国际“定价权”。  　　而在我们看来，在全球投资人没有真正适应高估值时代之前，这样的集体跳水活动或许时有发生。  　　也许根本就没有什么直接的基本面动因，就像罗伯特·席勒对美国1987年股灾做的分析一样，其实什么也没发生，只不过无聊分析师们的事后谈资而已。  　　我们相信，市场将会以残酷的方式让参与人相信：暴富时代不会长久；依靠博彩技巧赚到快钱毕竟是昙花一现的事情。若非如此，恐怕市场将直接进入泡沫状态，但我们相信，市场应该有自己的节奏。  　　二三季是全年分水岭  　　作为新秩序建立前过渡的开始，A股指数将有可能在二季度适当回落。但由于基金核心股票，特别是主流成长股已经经历了一个季度的资金洗涤，股票持有人心态更加稳定，对回报和风险的预期更合理，因此在资金面上占有优势。  　　相对于其他二三线股票以及概念类，无论相对价值，还是调整幅度，都已经具备了足够的抗风险能力。  　　也许，回归主流将从二季度开始。  　　从基本面看，股票市场需要时间来验证之前对2007年的业绩判断，从而有更多的依据对2008年的业绩作出预测。二三季度正好是这样承上启下的阶段，因此也是全年股票表现的分水岭。  　　（本文节选自银华基金2007年二季度投资策略报告，仅供投资者参考）