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国泰君安梁静对证券行业的分析点评 投资要点： 1季度，经纪业务和承销业务的增长超出预期，经纪业务交易额和投行业务承销额分别达到8.6万亿元和636亿元，已经分别占到去年全年的近80%和40%。 由于佣金和承销费占到总收入的2/3以上，2007年的业绩增长将继续超出预期。即便是不考虑其他业务的增长以及收入的规模效应，行业2007年的增长也将至少达到50%以上，而龙头券商的业绩增长会更为迅速。 我国证券市场仍然处于起步阶段，在经济资本化率快速增长、融资结构由间接融资向直接融资转变的过程中，成长特性将超越周期性成为未来若干年内我国证券行业的主要特征。主要业务在经过2-3年的爆发性增长之后，仍将保持20%左右的持续成长。 市场规模扩张以及制度变革将推动传统业务业务量的持续增长和业务结构的优化；而创新业务将从直接贡献和间接推动传统业务增长两个方面推动证券公司业绩的提升。 我们预期中信证券( 64.32,4.03,6.68%)和广发证券2007年业绩增速均在100%以上，EPS将达到2元和1.1元左右；辽宁成大( 46.06,4.19,10.01%)和吉林敖东( 67.79,6.16,10.00%)也将因持有广发证券的股权，净资产增厚将分别达到50元和85元左右。我们继续维持对中信证券、广发证券、辽宁成大和吉林敖东的增持建议。 1.季度业绩超预期，全年业绩持续高速增长态势已明朗 1季度，经纪业务和承销业务的增长超出预期，由于佣金和承销费占到总收入的2/3以上，2007年的业绩增长将继续超出预期。即便是不考虑其他业务的增长以及收入的规模效应，行业2007年的增长也将至少达到50%以上，而龙头券商的业绩增长会更为迅速。 1.1.经纪业务：交易量持续快速放大，同比增长6.5倍 3月份市场交易量继续超出预期。当月股票基金交易额32485亿元、日均1477亿元，其中日均交易额再次突破1月份创出的历史新高，比1月份 高出13%。加上权证，1季度市场总交易额将达到8.6万亿元，是去年全年的77%，日均交易额超过1500亿元。从1季度的数据来看，2007年全年交 易额大幅增长已无悬念。即使按照最保守的情况来看，即后三个季度日均交易额跌回到2006年的466亿元，则2007年全年交易额将超过17万亿元，同比 增长50%以上。按照1季度的交易水平，全年交易额将达到36万亿元左右，是去年全年的3倍以上。从去年8月份以来，市场的交易额持续放大，交易量在千亿 元以上已成为经纪业务的常态。因此，我们认为，这一预期并不过于乐观。 1.2.承销业务：大盘股和债券承销支撑业务规模保持50%以上的增长 1季度A股IPO家数25家，规模达到636.3亿元；28家公司公开增发和定向增发，金额为234.6亿元。按照1季度的发行频率测算，全年IPO规模将达到2550亿元，比2006年增长50%以上；总筹资额将达到3500亿元，同比增长25%以上。 股票快速扩容是市场发展的主要标志。2007年承销规模的扩充主要来自于三个方面：首先是包括中石油、中海油、中国移 动、中国电信、交通银行等在内的大盘红筹股和H股的回归；其次是以中信银行、南京商行、农业银行为代表的一大批商业银行将发行A股；第三，企业债的发行市 场化推动企业债发行规模快速扩充，2007年发行规模可达到1600亿元以上，同比增长50%。大盘股的发行量要占到总筹资额的3/4，企业债的承销费率 也达到1%左右。因而，大盘股的密集发行以及企业债市场的大扩容将有力支撑承销业务的快速增长。 2.未来发展态势：成长超越周期，持续快速增长可期 2.1.成长性将超越周期性成为行业的主导因素 普遍认为证券行业是强周期性行业，我们的统计也表明，近20年来，美国证券行业的净收益与净利润与道指的相关度达到0.97和0.84。但统计 数据也显示，尽管短期内行业的收益与指数高度相关，但从大趋势来看，由于证券市场的持续成长，美国证券业也随之演变成为一个持续成长的行业，1980年以 来总资产、总收入和净利润的复合增速达到16%、11%和7%。在这一过程中，主要业务收入都保持了规模持续增长和结构持续优化的态势。 从国内证券业的发展态势来看，我国证券市场仍然处于起步阶段，在经济资本化率快速增长、融资结构由间接融资向直接融资转变的过程中，成长特性将 超越周期性成为未来若干年内证券行业的主要特征。参照境外市场的经验，未来5年内我国资本化率将保持每年10%左右的增幅，在GDP保持7%增速的前提 下，到2011年我国股票市值将达到22.4万亿元，约是目前的2倍以上，复合增长率将在20%以上。 2.2.市场规模拓展和制度变革推动行业持续成长 经纪业务。从我国台湾的经验来看，在经济资本化率快速提升、股指期货推出以及行业管制逐步放松的推动下，1980年代后半期，市场的换手率开始 跃升，但由长期徘徊在1左右提升到4-5也用了4年左右的时间，年均增长率在240%，这期间交易额增长了129倍。就我国证券业的情况来看，经济资本化 率快速增长带来的市场活跃、换手率提升，以及非流通股流通和新股发行加快等因素，都将使这种业务量快速增长的态势保持相当长一段时间。从长期来看，经纪业 务持续增长的推动因素还来自于市场制度变革以及多层次市场体系的建立，这包括融资融券、股指期货、备兑权证的推出以及OTC、证券化等市场的发展。以美国 为例，来自于OTC、期权以及其他市场的佣金已占到总佣金的50%左右。 投行业务。我们预期，这股以H股和红筹股、金融股为主导的大盘股上市热潮至少将持续2-3年的时间，同时，包括私募、并购、债券和衍生品市场在 内的多层次市场的发展也将极大的拓展投行业务领域。此时，虽然大盘股的IPO规模可能萎缩，但总体的承销规模仍然保持持续增长态势。 创新业务：下半年或将集中推出，其对传统业务的推动更为明显。我国证券市场的规模扩张和制度创新才刚刚开始。目前，包括融资融券、股指期货、备 兑权证、直接投资等在内的多项创新业务都已酝酿多时，下半年，证券公司综合治理行将结束、行业的第三方存管将全面铺开，在市场条件和行业基础均已具备的背 景之下，这些制度创新和产品创新都将陆续推出，由此证券行业业务创新的空间将急剧放大，业务结构也将由此成功转型。这首先体现在制度变革和产品创新直接为 公司带来新的业务来源，如理财市场和并购市场壮大带来的资产管理收入和并购咨询收入、融资融券带来的利差收入等都将成为公司的重要收入来源。资产管理和并 购收入占比将分别由目前的不足1%和6%提升到10%以上。 但应该看到，完成这一过程需要较长时间，2007年这些业务仍处于试点期，我们更为看重的是这些创新业务的推出对于传统业务未来的规模发展和对 传统业务结构优化的加速推动作用。以融资融券为例，从境外成熟市场的经验来看，尽管证券信用贷款规模仅占证券市值的不足2%，但信用交易规模却占整个市场 交易金额的近20%，我国台湾地区的这一比例甚至高达40%。对传统业务结构的优化作用还体现在： (1)券商能够为客户提供融资，包括证券、期货、衍生品在内的综合性理财和交易服务，优化经纪业务的综合性理财服务功能；(2)能够打通投行业 务的产业链条，形成从PRE-IPO、到IPO、再到后续的再融资和并购重组的完整的业务平台，提升投行业务的服务能力和利润空间；(3)自营和资产管理 等投资业务的套利、避险等能够实施，从而拓展投资业务的盈利空间、降低经营风险。 3.投资策略：增持中信、成大和敖东 我们在2007年度的策略报告中给出了两类投资策略，即：(1)投资于龙头券商，超越牛市成长；(2)把握大比例参股优质上市(准上市)券商的交易性机会。1季度行业业绩的爆发性增长、行业集中度的加速提升，以及中信证券、辽宁成大、吉林敖东、保定天鹅( 15.19,1.09,7.73%)、皖维高新( 21.46,1.86,9.49%)等 相关公司的表现无疑都使我们更加坚定了这一观点。我们预期中信证券和广发证券07年业绩增速均在100%以上，EPS将达到2元和1元左右；辽宁成大和吉 林敖东也将因持有广发证券的股权，净资产增厚将分别达到50元和85元左右。我们继续维持对中信证券、广发证券、辽宁成大和吉林敖东的增持建议。 3.1.中信证券：市场规模扩张和行业结构整合的最大受益者 2006年中信证券在行业中的领先地位已经全面确立。1季度，公司经纪业务和承销业务的领先优势进一步巩固，1-2月份公司所控制的市场份额已经达到7.76%，比2006年提升约0.50个百分点；1季度主承销了中国人寿( 39.03,0.05,0.13%)和 平安的发行，总承销费收入将在3-4亿元。按照这一份额以及30-36万亿的年交易额计算，公司经纪业务1季度和全年的佣金收入将分别达到23亿元和95 亿元，同比分别增长8.1倍和2.4倍；在承销业务方面，公司主承销的中信银行、交通银行、南京商行、北京商行等大盘股即将在A股发行，再加上网通、中海 油服务以及三峡公司等企业债，全年承销费也将保持20-30%的增长。我们预期全年EPS将达到1.86元-2.13元，同比增长150%左右，目标价在 70-75元。 3.2.辽宁成大和吉林敖东：广发证券上市推动价值重估 同样得益于经纪业务规模扩张，1季度广发证券，我们预期在经纪业务和投资业务的双重推动下，广发全年业绩将达到1-1.2元，同比增长130% 以上；同时，作为第一家启动借壳上市程序的券商，广发证券的上市步伐也越来越近。我们预期，广发证券上市后二级市场价格至少在40元以上。辽宁成大和吉林 敖东作为广发证券的前两大控股股东，将双双受益于广发证券的业绩增长和公开上市。且随着广发上市成真，广发与成大、敖东三者之间存在明显的比价关系，我们 认为，届时，辽宁成大和吉林敖东因广发上市而带来的净资产增厚将分别在50元和85元以上。 |
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