雷曼兄弟将重蹈覆辙？

雷曼兄弟将重蹈覆辙？

 

1998年，受俄罗斯债务拖欠危机和对冲基金Long-Term Capital Management倒闭的影响，市场担心雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc.)也难逃厄运。投资者大肆抛出雷曼兄弟股票，令该股股价创出了历史低点。

10多年来，雷曼兄弟大力推行业务多元化并拓展中长期融资渠道，现在几乎没有人会相信雷曼兄弟可能破产的说法。不过今年雷曼兄弟的股价下跌了30%，仅次于表现最差的投资银行贝尔斯登(Bear Stearns Cos.)。

下跌的原因在于对雷曼兄弟的收益预期。尽管雷曼兄弟在大力发展非债券业务，但对债券市场的依赖程度仍高于大多数投资银行竞争者。随着住房抵押贷款市场的动荡和收购热的退潮，雷曼兄弟的利润无疑将会下滑。问题是，利润将会下降多少，持续时间会有多久。

雷曼兄弟的股价较低，仅为账面价值的1.4倍，部分投资者和分析师认为市场的看法过于悲观了。

Pzena Investment Management跟踪经纪商和银行类股的分析师迈克尔•彼得森(Michael Peterson)说，“1998年时，市场担心雷曼兄弟会出现资金问题。我认为这次情况不同了。雷曼兄弟的股价目前也很低。”截至6月底，该公司持有370万股雷曼兄弟股票，约占其发行在外股份的0.8%，此后Pzena又增持了该股。

上周五，雷曼兄弟上涨2%，收于54.83美元。

按股价与帐面价值比衡量，雷曼兄弟是仅次于贝尔斯登的股价最低的投资银行股。贝尔斯登的股价已经低于账面价值，摩根士丹利(Morgan Stanley)的股价与帐面价值比为2倍，高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)为1.9倍，美林(Merrill Lynch & Co.)为1.5倍。

雷曼兄弟的大投资者和管理人士坚持认为，该银行在其核心的债券业务之外实现了迅猛的增长，股票和衍生产品交易，以及海外银行和交易业务（占该公司第二季度主营业务收入的48%）依然表现比较强劲。比如，根据上周宣布的消息，雷曼兄弟将帮助菲利普莫里斯集团公司(Altria Group Inc.)处理其国际烟草子公司的分拆。

不过，焦虑情绪仍在蔓延。8月28日，在美林分析师盖伊•莫斯考斯基(Guy Moszkowski)将雷曼兄弟的评级从买进下调至持有后，该股重挫6%。莫斯考斯基在当天发表的研究报告中写道，目前对其2008年的收益预期看来是不现实的，8.20美元的每股收益预期可能会下降近20%。莫斯考斯基将他对雷曼兄弟2008年的每股收益预期下调了22%，至6.80美元，将2007年第三季度的收益预期下调了27%。不过，他仍认为雷曼兄弟的长期增长前景“非常好”。

莫斯考斯基的文章只是跟踪该股的20位分析师担忧情绪不断增加的一个写照。Thomson Financial的数据显示，自7月初以来，这些分析师将9月1日开始的本财季的每股收益预期平均下调了8%，从1.81美元降至1.67美元。

他们不看好该股的另一个原因是认为雷曼兄弟和其它经纪类股并未触底。为Rowe Price跟踪金融类股的分析师埃里克•菲尔(Eric Veiel)说，如果你能耐心长期持有，现在的估价非常有利。不过现在还不是最低点。截至6月底，这家投资管理机构持有约120万股雷曼兄弟股票。

即使持乐观态度的投资者也认为，一次经济增长的急刹车、一波股市的大幅下跌，或者一场并购业务的严重滑坡，都有可能进一步侵蚀雷曼兄弟和其他华尔街公司的利润，并导致它们的股价再次大幅下挫。

然而，即便当前问题仍主要集中在债券市场，该公司也将迎来一段困难时期。雷曼兄弟最近关闭了其次级贷款发放机构BNC Mortgage，此举使公司员工人数减少了4%。而雷曼兄弟的全球按揭贷款发放业务预计将进一步削减预算。介绍该公司业绩的人士承认，预计贷款发放量的下降以及由按揭贷款打包而成新证券的减少将会损害雷曼兄弟第三季度的固定收益业务收入。具体业绩情况将于9月中旬对外公布。

雷曼兄弟公司的收入中有相当一部分来自固定收益业务。2006年，来自债券交易和债务融资这两部分业务的收入占公司176亿美元净收入的56%。而在雷曼兄弟乐于与之比较的高盛公司，去年这两项业务的收入在公司净收入中所占的比重为42%。（这两家公司都指出，自己的债券业务有别于同行，因为各公司该业务旗下包括的具体部门有所不同。）

与此同时，投资者还想知道雷曼兄弟公司杠杆融资业务的前景将会如何。近年来兴起的收购交易热使这项业务如日中天，但目前随着借贷成本的上升，该业务正承受着重压。雷曼兄弟已承诺向一系列重大收购交易提供贷款，得克萨斯州公用事业公司TXU Corp.作价320亿美元出售的交易以及支付受理公司First Data Corp.作价260亿美元出售的交易都有一部分收购款将来自雷曼兄弟公司，此外，雷曼兄弟还将联手其伙伴出资150亿美元收购房地产信托公司Archstone-Smith。

通常情况下，雷曼兄弟将从形形色色的外部投资者那里筹集贷款资金。但近来，这些投资者要么对这类交易退避三舍，要么要求更高的利率回报，这就有可能使得雷曼兄弟和其他银行只能通过调用自有资金来为交易融资。

听过雷曼兄弟公司业绩简介的人士透露，如果出现最坏的情况，该公司可能会动用高达250亿至300亿美元的自有资金为客户提供的交易进行融资。此外，如果对雷曼兄弟所发放贷款的放款条件进行重新谈判，从而导致贷款债权所转化债券的价格下滑，那么公司将被迫自己承担由此增加的成本。但投资者以及介绍业绩情况的人士均表示，由于事先采取了对冲和其他风险控制举措，公司能够轻松地承担部分损失，未来不至于发生现金短缺的状况。

而长线投资者则对这方面的风险不屑一顾。Legg Mason Inc.旗下资金管理子公司ClearBridge Advisors的首席执行长布赖恩•波斯内尔(Brian Posner)说，雷曼兄弟公司的债务融资成本是否会超出最初规划对他而言根本就无所谓。

截至6月底，ClearBridge持有约2,900万股雷曼兄弟公司股票，占该公司已发行股份的5.5%，是雷曼兄弟最大的机构投资者。

波斯内尔说，股票市场似乎将雷曼兄弟公司所遇到的现金短缺这一短期现象错当成一个长期问题了，而该公司目前的资产负债状况十分良好。

他1998年曾因买入雷曼兄弟公司的股票而为其投资者赚取了巨额利润，这为他提供了可资借鉴的历史经验。波斯内尔说，对那些想在今后三到五年中赚大钱的人来说，投资雷曼兄弟当属明智之举。