东航资本迷航2007-07-17 15:54:43 来源: 中国商业评论
2007年5月22日,东方航空(行情论坛)A股和H股盘中公告停牌,新交所上市的新加坡航空也同时停了交易。此前三天,东航交易量异常放大,三天累计换手率超过52%,同时股价也升高了近20%。传闻已久的新航入股东航终于踏入了“尖锋时刻”,而先知先觉者出手“抢筹”显然是看好这桩跨国姻缘。有意思的是,5月22日起,国航走出阶段性顶部,股价从峰值处的11.5元降至9.9元,跌幅约14%。看来, 三分天下 2002年末,三大航空公司重组同时宣告成功,中国民航业的发展翻开了新的一页。中国航空集团以中国国际航空(国航)为主体,联合中国航空总公司和中国西南航空公司,资产总额573亿元人民币,经营航线307条,员工总数2.2万人;中国东方航空集团公司以东航为主体,兼并中国西北航空公司、联合云南航空公司,资产总额473亿元人民币,经营航线386条,员工总数2.5万人;中国南方航空集团公司以南航为主体,联合中国北方航空公司和新疆航空公司,资产总额501亿元人民币,经营航线666条,员工总数3.4万人。如果把三大航空公司的重组比作“分家”,那么家长在财产分 经过2003~2006年四个年度的运营,“三 三大航空公司概况 国航南航东航 资产总资产(亿元)796.7(635.1)663.7(630.2)601.3(575.6) 净资产(亿元)312.4(198.4)100(99.5)30.3(58.1) 资产负债率(%)61%85%95%(90%) 规模运营飞机(架)225(194)309(261)205(178) 其中:经营租赁57115未披露 其中:租资租赁5574未披露 客公里(百万)63,362(54,855)97,059(88,361)70,468(52,428) 吨公里(百万)3,477(29,30)12,714(11,553)11,066(8,751) 飞行总小时(万)75.5(64.2)98.3(81.5)67.8(46.8) 绩效载运人次(万人次)3397(2975)4921(4412)3504(2429) 载运货物(万吨)102(88)85(80)88( 78) 客座率(%)75.9%(74%)71.7(70.1)71.34(69.39) 飞机日利用时数10.1(10.1)9.54(9.57)9.4(9.4) 盈利主营收入(亿元)470(400)470(391)368(264) 主营成本(亿元)390(320)404(343)341(228) 净利润(亿元)32(17)1.2(-18)-27.8(0.6) 人员掌门人李家祥刘绍勇(东航前董事长)李丰华(南航前书记) 员工(万人)3.5(飞行员2590)3.5(飞行员3480)3.8(飞行员2696) *数据来自三大航空公司2006年报,括号内为2005年数据 **东航租赁飞机的具体数据未披露,但可推测机队中租赁飞机的比重不会低于60%(2006年度新增27架飞机全部是租赁的) 国航效益遥遥领先,首先因为它占据了首都北京这个战略要冲,最大限度地分享了中国经济的高增长;其次是资产质量高(重组就打下了良好的基础),三家的资产规模相近,但国航的资产负债率只有61%。国航机队中租赁飞机的比重不到50%,其他两家则在60%以上。租赁的飞机不管客座率高低、燃油价格涨跌,都得按约交租。租赁飞机的比例过大,航空公司的租金负担高、抗风险 联想东航今年的重组,去年的巨亏则让人有些“猜测”。2006年本是东航的丰收年,主营业务收入劲升104亿元达368亿元。诡异的是营业收入增长了39.5%,主营成本却上涨了49%。毛利润率的下跌让东航的主业变得无利可图,甚至是“干得越多赔得越多”。这种现象在规模经济效应明显的民航业并不正常。更离奇的是,东航在年报里公告董事会同意处置一批原值为31亿元的飞机,并计提了约8亿元减值准备。也就是说飞机还没有被处置,只是预计会“赔着卖”,所以大笔一挥“计提”了8亿元。2006年南航处置飞机和寻机却实现3.35亿元的收益。广东人卖飞机赚钱,精明的上海人为什么一定要赔钱?通过以上一系列“处理”,东航2006年亏损额达到惊人的27.8亿元,丰收年成了巨亏年。人们不得不怀疑东航此举意在为重组撇清“历史包袱”,迎接新 点评 重组前的国航也曾连年亏损,资产负债率一度高达95%,进入新千年国航业绩才有了转机,终于在2001年实现了3400万元的赢利。2001年扭亏和2002年西南航空和中航两大优质资产被划入旗下成为转折,看来“长幼有序”的传统在中国还是根深蒂固。国航作为长子可以说占尽上风——最好的机队和利润最丰厚的航权。2007年中期净利润与上年同期相比将出现100%以上的大幅度增长。南航重组后的布局不理想,不仅资产质量堪忧,广州、沈阳、乌鲁木齐这个畸形大三角也不被看好。但市场化运作程度最高、治理结构最完善的南航硬是一步步走出困境,终于在2006年扭亏为盈。 坐拥中国“经济首都”上海的东航,地理位置得天独厚,但重组对象资产状况不佳拖累了业绩,于是领导层被频繁调动、人心浮动,重组后的资源整合因而更是举步维艰。这样的恶性循环最终导致2006年东航的巨额亏损,资产负债率高达95%,到了资不抵债的边缘。更为严重的是东航流动负债比流动资产高出240亿元!也就是说,如果东航得不到及时的资金注入,将惊现一个240亿元的“窟窿”!所以,东航于2007年引进外部投资者是“背水之战”。 资本路径 东方航空成立于1995年,由东方航空集团独家发起。1997年2月实现上海、纽约和香港三地上市,募集资金近3亿美元,是三大航空公司中打通资本渠道的先行者。目前东航的总股本为48.7亿元,包括30亿元法人股(东航集团)、3亿元普通股,15.7亿元海外股(其中HKSCC持有14.9亿股)、流通股合计38.36%。但上市后,东航股价长期在招股价以下徘徊,基本失去了再次融资能力。 也是在1997年,南航在香港和纽约上市,募集资金7.19亿美元。 在资本运营方面,作为老大的国航落在了后边。起初是由于连续亏损,不具备国内外上市的资格。2001年扭亏后,次年4月的釜山空难使国航47年飞行无事故的金字招牌减色,紧张筹备中的上市进程被迫搁浅。中航集团并入国航后,也带来了旗下的一间香港上市公司——中航兴业。中航兴业不仅有极为优质的资产,特别是港龙航空43.29%股权,还为国航提供了一个可贵的壳资源。但终因国航“体积”过大,总资产超过500亿元,若中航兴业一下装入这么多资产势必被视为新上市。与其这样,还不如强攻IPO。 2003年国航在上半年亏损19.2亿元,下半年实现利润20.1亿元,惊险地攀上了上市的门槛。2004年末到2005年初,国航在香港发售32亿H股,筹集资金近95亿港元。打开境外公募渠道后,国航又于2006年回归A股,发售16亿A股,再次募集46亿元资金。值得一提的还有,与国航素无瓜葛的香港航空业巨擘国泰航空在IPO时成为拥有10%股权的机构投资者,两家的战略合作也从此开始。(见下表) 国航南航东航 总股本(亿)122.5143.7448.7 国家股(亿)/占股比例49.49/40.4%22/50.3%30/61.64% 境内普通股(亿)/占股比例11.66/9.52%10/22.86%3/6.16% 境外普通股(亿)/占股比例44.05/35.9611.74/26.84%15.67/32% 前三大股东/持股比例中国航空集团/40%中国南方航空/50.3%中国东方航空/61.64% HKSCC Moniness/18.24%HKSCC Moniness/26.3%HKSCC Moniness/32% 国泰航空/17.34%社保 2006年6月,国航通过与中航兴业、国泰航空、中信泰富及太古的系列股权重组协议,最终实现了与国泰航空的换股:国航持有国泰17.5%,而国泰持有国航17.34%。第一步:由国泰拿出82.2亿港元向太古、中信泰富和中航兴业收购港龙航空股权,使港龙成为自己的全资子公司。对价以现金加代价股(以每股13.5港元发行5.48亿新股)支付;第二步:由国航以每股13.5港元向太古及中信泰富收购约4亿国泰航空股票(其中部分为国泰新发的代价股)。这一步重组完成后太古和中信泰富分别持有国泰航空40%及17.5%权益;第三步:国泰航空以40.7亿元认购国航11.79亿H股,从而将其在国航的权益比提升到20%。最终,国航斥资33亿元于2006年11月将中航兴业私有化(退市)。通过一番腾挪,国航不仅与亚洲最大、最具竞争力的国泰航空结成了战略联盟、形成北京-香港双枢纽网络(与南航广州-北京双枢纽针锋相对),还白得了40亿元现金。经此一役,国航在资本运营方面的成就远远超过了对手,可谓后发先至,成为全球航空业的“希望之星”。 点评 在国航、国泰换股交易中,中信泰富以及太古都做出了巨大让步。为使重组后国泰航空的公众股东持股不少于25%、以维持上市地位,太古和中信泰富还在国航重组国泰时减持国泰。政府 如今,东航引入新航也进入收官阶段,唯有南航的背影略显孤单。 东航重组悬疑 5月22日后,东航与新航重组的方案迟迟没有公布。坊间流传的重组方案中较可信的版本是这样的:新加坡航空公司及其控股股东淡马锡出资9.3亿美元收购东航24%的股权。其中,新航将投资6亿美元,淡马锡控股拿出3.3亿美元。新航及淡马锡所获东航新股(H股)将占扩大后股本的24%。同时,东航母公司东航集团也将适当增持以维持51%的绝对控股地位。 5月31日,新航公告称与东航的谈判已经进入“高级阶段”,但仍未达成最终协议。同时,东航的“澄清公告”不仅闪烁其辞且官气十足,称“对于媒体关于公司引进战略投资者的报道,特别是关于具体方案,不予证实”。 有意思的是新航的大股东兼本次重组的参加者淡马锡5月15日前从二级市场购买了999万股东航A股。而东航的“同父异母兄长”国航的母公司中航集团却一个月内第六次增持东航H股,累计持股量约10%。如果淡马锡购股单纯是为了增加日后在东航的话语权,那么价格只及A股一半的H股当是更佳选择。淡马锡“舍低(H股)买高(A股)”之举似有向中国官方示好的意味。而中航集团增持东航H股到10%不会是简单的套利行为,也不大可能想以股东身份来阻挠东航引入新航。其目的恐怕从国家利益出发“哄抬”东航H股价,增加新航重组成本。 从各方面讲,东航引入新航和淡马锡作为战略投资者已无悬念。首先是东航不得不走这一步。当年不情愿地受命重组云南航空和西北航空,不仅让东航背上了沉重的债务包袱,而且直接导致了运营成本高、企业 因东航停牌期稍长而猜测的人们其实不是太了解超大国企的议事、审批程序。即将公布的方案看点在于各方在新东航中的股权比例及代价。股比决定了话语权,对上层关系复杂、人事变动频繁的东航来说,借助新航提升运营、管理效率比引进几十亿资金重要得多。 点评 东航引入新航的模式决定了其 |
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