“去杠杆化”各阶段的演化
从当前形势的发展看,“去杠杆化”的第一阶段,即“金融产品的去杠杆化”已经基本结束。
“金融机构的去杠杆化”也进行得比很快,但并不平衡:投资银行比商业银行快;由于监管的标准不同,美国的机构比欧洲的机构做得更迅速更彻底。
“投资者的去杠杆化”大致和“金融机构的去杠杆化”同步:大量对冲基金已经退出市场,而且在未来的数月之内,恐怕还会有更多的各类机构风险投资者会改弦更张。
然而,“消费者的去杠杆化”才刚刚开始。美国家庭部门相当长一段时间里储蓄率是负的,要使储蓄率恢复到其历史平均6%-8%的水平,恐怕至少需要两到三年的时间。在储蓄率提高的过程中,消费的增速将会慢于收入的增速。因此,美国消费将不可能成为推动其经济增长的引擎。
最后,虽然当前讨论“全球经济的去杠杆化”,似乎有些危言耸听。然而各种迹象表明,这一风险正在显著上升。不久前,美国新任财长盖特纳在国会听证时,关于中国操纵人民币汇率的言论,就释放出了一个危险的信号。尽管人民币汇率问题在中美之间可谓是老生常谈,然而在世界经济处于如此危机关头,美国财长“不合时宜”地抛出“人民币汇率的操纵论”,意味深长。
客观地看,贸易保护主义的抬头,不可避免。它是在全球经济危机的大背景下,各国动用本国财政资源刺激经济,并相互博弈的必然结果。
各阶段对中国经济的影响
在每一个“去杠杆化”的阶段上,中国经济所受的冲击不同。
首先,“金融产品的去杠杆化”对中国影响很小。由于实行资本账户的管制,中国绝大多数的对外金融投资都是以中央银行外汇储备投资的形式进行。这类投资一向稳健保守,基本不会涉足高度杆杆化的金融产品,即使有所损失,也不能与其他类型投资者的损失相提并论。
其次,“金融机构的去杠杆化”和“投资者的去杠杆化”对中国的影响也相对较小。一方面,中国银行业对外开放程度有限,同时外国金融机构在中国市场上的份额和在金融中介中所起得作用都很小;另一方面,由于国际收支长期顺差,中国经济不依赖外部资金。这样,当国际金融机构和投资者去杠杆化时,一般不会对中国产生显著的负面效应。在这一问题上,中国经济目前受到的最严重的影响表现在,国际商业银行在缩减其资产负债表规模的过程中,贸易信贷也受到了波及。
从近期看,对中国经济最大的负面影响来自于美欧“消费者的去杠杆化”。中国的出口将会受到严重威胁,进而引起国内产能过剩、制造业投资疲软、制造业工人失业等连锁问题。
从中长期看,中国经济面临的最严重的威胁来自“去全球化”。既然中国是全球化的最大受益者之一,“去全球化”也将使中国成为最大的受害者之一。因为,它将从根本上颠覆中国经济的增长方式,迫使中国不得不依赖消费内需来拉动经济增长。然而,国际经验和学术研究表明,当一个经济体的增长主要推动力来自内在消费时,这个经济的可持续增长速度,将会出现显著的结构性放缓。
