从2005年5月起，中国证券市场开始了一轮强劲的上升势头，上证综指从998点一路攀升，仅仅过了两年时间就达到了6124点的高位，上涨幅度高达513.63%。虽然其间经历了几次较大幅度的震荡，但是目前指数仍然在5000点的高位运行。随之而来的是人们围绕我国证券市场是否存在泡沫的激烈争论。在争论中，人们往往听到“我国股市平均市盈率过高”的论断。可以说，市盈率是进行股票分析的一个很重要的指标。本文将对不同行业间的股票的市盈率进行统计分析，并对它们间的差距进行简要地分析。
一、市盈率的概念与计算
1、市盈率的含义与作用
市盈率（Price-earnings ratio）指在一个考察期内，股票的价格和每股收益的比例，用公式可以表示为：市盈率=股票价格/每股收益 （1）
市盈率是一个十分重要的指标，投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。在一个发展比较完善、制度比较健全的有效市场中，市盈率能够比较好的反映各个股票的盈利能力，一般来说，市盈率水平在0-13之间的股票价值往往被低估了，在14-20之间的股票即处于正常的盈利水平，在21-30之间的股票价值有被高估的倾向，而大于30的股票往往含有投机性泡沫。
2、市盈率的计算
从上面的公式可以看出，要计算一只股票的市盈率，只需要知道股票的市价和每股收益即可。股票的市价可以选取实际的现价，也可以选取任意时间的价格。而每股收益可以通过一定时间（一般为1年）的公司财务报表获取，也可以根据未来时间的公司经营情况进行预测。假如，某公司股票的现价为10元，上一年度的每股净收益为0.5元，那么，该只股票的市盈率就是20（=10/0.5）倍。
3、平均市盈率的计算
对某一类型股票的平均市盈率可以采取三种计算方式：
（1）简单算术平均法。这种方法将个股的市盈率简单地进行算术平均，其计算公式为：
平均市盈率=所有股票市盈率之和/股票个数 （2）
这种方法的优点是计算简单，数据易得，但是其缺点是非常明显的。因为计算没有考虑各只个股在总股票中的流通股本、流通市值大小等因素，并且极易受到极端数据的影响。因而，这种方法只是在进行股本结构相似、股本流通数量基本一致的情况下使用，或者是对某些股票的平均市盈率进行粗略估计时才使用。
（2）加权平均法。这种方法的计算公式是：
平均市盈率=所有股票市盈率与该股票权数乘积之和/股票个数 （3）
其中，每只个股的权数常由股票流通股本的比例确定，并且所有个股的权数之和应该等于1。
该方法虽然考虑了各只个股在总股票中的流通股本、流通市值大小的因素，但是该方法计算出来的平均市盈率仍然存在很大的偏差，无法真实反映一类股票的平均盈利能力，而且，该方法也容易受到极端数据的影响。
（3）理论平均市盈率。由于上述两种方法均存在误差，影响人们对某类股票平均盈利能力的判断。为了较为准确的测量出某类股票的平均市盈率，人们引入了理论平均市盈率的计算方式。从理论上讲，人们可以把一类股票的所有个股看作一只股票，因而，一类股票的平均市盈率就是买下该类股票中所有流通的股票所需的投入与这些股票产出的税后利润之比，而买下所有股票的投入就是该类股票中流通股本的总市值，故理论平均市盈率的计算公式如下：
理论平均市盈率=该类股票中流通股本的总市值/这些股票产出的税后利润 （4）
该方法消除了极端数据的影响，合理考虑了个股在总股票中的流通股本、流通市值大小的因素，因而计算的结果不存在理论误差。
二、对不同行业平均市盈率的计算
下面，就不同行业的平均市盈率进行数值计算。
1、样本股票选取的标准
本文中，笔者选取了金融行业、钢铁行业、建筑建材行业等三个不同的行业作为进行
对比的样本。这三个行业的个股选取原则是：（1）在上海证券交易所进行交易的股票；（2）上市公司的净利润为正；（3）没有被证券监督机构提出退市警告、审查等情况，即不选取包括S、ST、*SST、S*ST等的股票；（4）选取2007年12月10日-12月13日每日交易的收盘价作为股票的市价。根据以上原则，笔者选取的股票详见表1、表2、表3。
2、计算个股市盈率
下面，我们应用公式（1）来计算我们选取的股票的个股市盈率，得到表4所示的结果。
这里，笔者需要说明的是，由于市盈率计算中，一般要求每股的收益为一个财务年度的数据，而表1-表3中的数据是上市公司2007年第三季度季报中的数据，因此，笔者以上市公司第三季度季报中的数据为依据，按照每季度收入相等的办法，将每股收入折算为2007年全年的数据，即：2007年全年每股净收益＝第三季度季报每股净收益×（4/3），相应的，每只个股的市盈率计算公式调整为：
市盈率=该股当日收盘价/[第三季度季报每股净收益×（4/3）] （5）
3、计算行业平均市盈率
下面，应用前文中所述的三种方法，对三种行业分别计算其简单平均市盈率、加权平均市盈率和理论平均市盈率。
（1）简单平均市盈率
应用公式（2）得出的简单平均市盈率如下表5所示,其中，由于部分股票的市盈率明显畸高，按照统计原理中关于离散数据的处理方法，需要剔除部分数据后进行计算。因此，各行业的简单市盈率是剔除了这些股票以后平均的结果[①]。
（2）加权平均市盈率
表6列出了根据各行业不同股票的权数。这里，笔者使用的是各股票流通股本占该行业总流通股本的比例作为权数。
根据表6中，各只股票的权数乘以自己每日的市盈率并求和，就可以算出各行业每日经过流通股本数量加权平均后的平均市盈率了。计算结果见表7。
（3）理论平均市盈率
首先计算每日收盘时的各股票的流通总市值，结果如表8-表10所示。
根据公式（3），分母中的税后总利润可以根据表1-表3中的“第三季度季报流通股本收益”数值推算出来，推算方法和上文中推算“2007年全年每股净收益”的方法一致，即2007年流通股本税后总利润＝第三季度季报每股净收益×（4/3）。相应地，根据推算的2007年流通股本税后总利润可以算出各行业的理论平均市盈率如表11所示。
表12总结了三种方法计算得出的各行业的平均市盈率的数值。很明显，三种方法得出的计算结果是不同的。
4、统计分析
通过上面的计算，我们得到了不同行业所对应的不同四个交易日收盘后的平均市盈率数值。显然，每一天的数值结果都是不同的，它们均在不停的波动。那么，我们能否断言，各行业间的市盈率确实是不同的呢？
要回答这个问题，我们需要对表12所得的数据进行统计分析。我们选取理论平均市盈率作为样本股票的平均市盈率代表值，应用经典统计分析中的推断来做分析。
我们假设： 分别代表12月10日至12月13日这四个交易日钢铁行业、金融行业和建筑建材行业理论平均市盈率的平均算术值。我们需要验证的是： 两两之间均不相等。那么，应用方差分析，我们有原假设
H0：μ1=μ2=μ3 ，H1：μ1、μ2、μ3 两两之间均不相等
表13显示了进行单因素方差分析的结果。
我们可以看到，表13中的F统计量F ＝1625.903，P-值＝3.049×10-12，我们假设置信水平为1－ a＝0.95， ＝0.05，则P-值<a，我们需要拒绝原假设H0，认为μ1、μ2、μ3 两两之间均不相等。
基于理论平均市盈率的方差分析结果显示，各行业之间的理论平均市盈率确实有差距，对简单平均市盈率和加权平均市盈率的方差分析结果也支持这个结论（参见表14、表15）。
因此，我们可以得出如下结论：基于文中所给出的数据，钢铁行业、金融行业和建筑建材行业的平均市盈率是不同的。
三、对不同行业市盈率不同的解释
首先，根据产品生命周期理论，一个产品，包括一个行业都可以分为初始期、成长期、成熟期和衰落期四个时期，因此，同一时刻不同行业必定处在不完全相同的行业生命时期。而不同的行业生命时期的投资回报是不同的，因此，也就造成了不同行业间的收益是不同的。也就是这样，不同行业的投资收益不同，其每股利润也不一样，最终，市盈率也就不一致[②]。一般而言，高科技类的成长型企业市盈率较高，而纺织等企业的市盈率则较低。
其次，人们的预期也反映在了市盈率中。从本文中选取的几个行业看，由于中国经济发展势头强劲，需要大量基础设施的建设，因此，建筑建材类公司的市盈率较高，而金融业由于属于朝阳产业，前景也被人们所看好，所以，市盈率也维持了一个不错的数值，而近期的全球能源价格上涨，使得钢铁等大量消耗能源的企业成本增加，人们预期其市场前景看淡，因而钢铁类的企业发行的股票的市盈率较其他两个行业的低，也就不足为奇了。
再次，由于高市盈率往往有投机泡沫的出现。当资本大量进入某类行业时，该行业的股票市价会突然间升高。而这种高位运行的市价是一种虚高的表现，其中必定含有大量泡沫。因此，和其他不含泡沫的行业进行比较，这类受热钱追捧行业的市盈率势必比其他行业的高。这也就是为什么市盈率能反映股市泡沫的原因。
四、应用市盈率指标应该注意的问题
市盈率指标用来衡量股市平均价格是否合理具有一些内在的不足。
第一，计算方法本身的缺陷。成份股指数样本股的选择具有随意性。各国各市场计算的平均市盈率与其选取的样本股有关，样本调整一下，平均市盈率也跟着变动。即使是综合指数，也存在亏损股与微利股对市盈率的影响不连续的问题。举个例子，2001年12月31日上证A股的市盈率是37.59倍，如果中石化2000年度不是盈利161.54亿元，而是0.01元，上证A股的市盈率将升为48.53倍。更有讽刺意味的是，如果中石化亏损，它将在计算市盈率时被剔除出去，上证A股的市盈率反而降为43.31倍，真所谓“越是亏损市盈率越低”。
第二，市盈率指标很不稳定。随着经济的周期性波动，上市公司每股收益会大起大落，这样算出的平均市盈率也大起大落，以此来调控股市，必然会带来股市的动荡。1932年美国股市最低迷的时候，市盈率却高达100多倍，如果据此来挤股市泡沫，那是非常荒唐和危险的，事实上当年是美国历史上百年难遇的最佳入市时机。
第三，每股收益只是股票投资价值的一个影响因素。因此，投资者选择股票，不一定要看市盈率，你很难根据市盈率进行套利，也很难根据市盈率说某某股票有投资价值或没有投资价值。实际上股票的价值或价格是由众多因素决定的，用市盈率一个指标来评判股票价格过高或过低是很不科学的。
第四，分行业计算的平均市盈率，由于不同方法得出的结论可能很不一致，因此，在没有完全了解平均市盈率计算公式的前提下做出的判断，往往是何事实相违背的。另外，由于同一行业间，不同地区企业的市盈率指标也会有较大差别，因此，投资者应该从公司背景、基本素质等方面多加分析，对市盈率水平进行合理判断。这样才能做出正确、合理的投资决策。
至此，我们介绍了市盈率的概念和计算、对中国证券市场的几个行业进行了实证检验、分析了不同行业市盈率差别产生的原因、提出了使用市盈率指标应该注意的问题。这里，我们只想提醒大家，市盈率不是一个完美的指标，要能够完全是现在资本市场的投资，需要对市盈率、市净率、企业价值、平均回报率等指标有更深刻的认识。
参 考 文 献 1、[美]兹维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦·J·马科斯：《投资学精要》中译本，北京：中国人民大学出版社，2007年 2、吴晓求：《证券投资学》（第二版），北京：中国人民大学出版社，2004年 3、任淮秀：《投资银行业务与经营》，北京：中国人民大学出版社，2004年
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