[案例分析]中国A股投行业务之江湖好汉排座次



俗话说的好，有人的地方就有江湖，而投行业务是最讲究江湖座次的地方。无论在世界的哪个角落，投行业务人士都有两个必修课，一个是加班，另一个是排“座次表”(League Table, 直译为联赛排名表)。谁家做了一笔大IPO, 谁家发了巨额债券，谁家担任了重大并购案的财务顾问，都必须在第一时间更新。附带说一句，这个League Table在Thomson和Dealogic上面都可以找到，一个季度一份，谁有兴趣可以找来看看。
　　
　　请各位注意，这里的“投行业务”(Investment Banking Business)跟投行(Investment Bank)不是一回事，是后者的真子集。无论西方的投行，还是中国的证券公司，都有包括投行业务、销售交易业务、自营交易业务、资产管理业务在内的一整套产品线。这里的投行业务，包括并购重组、股票融资和债券融资。在国外，并购重组是主流；但是在中国，股票融资才是主流中的主流，尤其是IPO, 几乎是衡量江湖座次的不二法门。
　　
　　在美国，IPO采取“注册制”，只要满足交易所上市门槛，信息披露完整可靠，在SEC交一个注册文件之后，就可以筹划上市；至于卖不卖的出去，就看承销商的神通了。在中国，政府习惯了包揽一切，所以在证监会搞出了一个发审委，IPO不仅要符合法律、交易所规定，还要过发审委这道门槛。所以要确立江湖地位，第一是跟发审委的大佬们搞好关系（跟更上层的大佬搞好关系就不用说了），第二才是询价、定价、分销等等。前几年牛市的时候，IPO定价就是"价值低估"的代名词，首日暴涨100%以上是惯常现象；至于IPO发行失败，更是不可思议的幻影。相比之下，倒是债券、短融发行，对承销商的功力考验更多。2009年，情况发生了变化，新股首日“只涨”几十个百分点，甚至很快跌破发行价，不再是遥不可及的了，所以可想而知，今后IPO业务的难度恐怕也会增加。
　　
　　投行业务座次榜有几种排法：第一是按照业务数量来排，这种排法最不科学，因为投行单子大小悬殊，一个大单子可以抵几十个小单子（最近一个多月IPO融资500亿，中国建筑和光大证券就占了400多亿）；第二是按照业务金额来排，这样也不科学，因为许多单子是几个券商合作的，无论全额计入还是算数平均，都有争议；第三是按照收费来排，这样比较科学，因为券商收费的多少与其业务实力、服务质量息息相关，而且投行业务的最终目的不就是收费么（废话）。所以我们的座次表以收费金额为主，业务数量、金额只作为参照。
　　
　　2006年6月，A股市场恢复了IPO；2008年大熊市，IPO暂停，2009年又恢复了。我们的座次表从2006年排起，一直排到最近的几笔单子，这样可以衡量券商的综合实力。此外，这个排行榜去除了商业银行、信托、财务等的承销业务，这些金融机构在债券市场的实力较强，但是机构性质不同于券商，所以不予考虑。下面先看看股票及可转债融资方面的座次表：
　　
　　1 中金公司承销收入36.67亿，市场份额22.21%
　　2 中信证券承销收入25.71亿，市场份额15.57%
　　3 银河证券承销收入14.91亿，市场份额9.03%
　　4 瑞银证券承销收入11.09亿，市场份额6.72%
　　5 国信证券承销收入7.70亿，市场份额4.66%
　　6 中银国际市场份额3.86%
　　7 平安证券市场份额3.47%
　　8 国泰君安市场份额3.32%
　　9 海通证券市场份额3.09%
　　10 广发证券市场份额2.60%
　　11 东方证券
　　12 申银万国
　　13 高盛高华
　　14 信达证券
　　15 招商证券
　　16 中信建投
　　17 安信证券
　　18 华泰证券
　　19 宏源证券
　　20 光大证券
　　
　　（未完待续）

众所周知，IPO成功的先决条件是过会，拟上市公司在选择保荐人（一般来说也就是主承销商）的时候，首先考虑的肯定是与发审委以及更高层的大佬们的关系。所以，IPO过会的成功率是衡量券商投行业务实力的重要标志。一般而言，大型央企的项目过会概率高（但是前期准备时间长，不能打无准备之仗），大型券商经手的项目过会概率高，由几家大型券商联合经受的项目过会概率更高，而在股市较热、管理层鼓励扩容的时候出现的项目过会概率自然会高。
　　
　　从2006年1月1日以来，大型券商里过会成功率最高的是两家合资券商——瑞银证券和高盛高华，过会率均为100%。瑞银证券做了八个单子，其中包括中国石油、中国中铁、中海集装箱、中国太保和招商证券五个大盘股IPO；高盛高华做了四个单子，包括中国平安、宁波银行、招商证券三个大盘股IPO和中国石化的可分离债。另一个合资券商华欧国际（后台为CLSA）过会率也是100%，做了四个单子，但多为中小盘股。合资券商成功率如此之高，并不是说他们的关系比本土的好（虽然他们有很多牛人坐镇，而且精通中国国情），也不能说他们的实力比本土的强（本土IPO市场还没复杂到那个地步）；主要原因还是他们做单子比较有选择性、针对性，而且一般都拉上几家国内一流券商，例如中金、中信、国泰君安等等。最近的招商证券IPO, 是瑞银和高盛高华首次单独联手做大盘股承销——注意“单独”两个字，这两家原先也联过手，但是是在中金、中信等的麾下联手。招商证券IPO早在去年9月就过会了，随时可以询价、发行，不过有了光大证券濒临破发的前车之鉴，两大合资券商宁可“谋定而后动”，恐怕还是得等下去。
　　
　　作为国内券商老大的中金（中金有外资入股，但无外资董事、高管，我们权且算它是国内券商），2006年以来申报了20笔IPO, 1笔增发和5笔可转债（包括可分离债），只有一笔未通过审核——晋城蓝焰煤业。该公司由晋煤集团控股，郑州铁路局、日照港、武钢等参股，具有深厚的国资背景；2008年4月，送交发审委的IPO金额为95亿元，虽然比不上中石油和四大行，好歹也是个大单子。无论是中金自己还是同行、媒体，恐怕都万万没有想到发审委居然不予放行。根据国内财经记者的小道消息，发审委对申报稿中的“在募集资金约95亿元到账后3个月内，其中的88亿元支付给大股东晋煤集团”不满，认为是大股东套现，正好遇到国家大力规范拟上市公司的重组行为，终于让中金触了霉头。不过这只是晋城蓝焰的人品问题，并非券商的问题，所以中金后来又连续拿下了中国建筑、中国南车、中国船舶、中国北车四个大盘股IPO（想到那滚滚而来的承销费，不禁让我感动的眼泪哗哗的流）。附带说一句，中金不但是国内股票承销的老大，而且是研究、销售的老大，基金分仓连年名列第一（今年上半年暂时让位中信），所谓江湖老大的地位，短期内是不可撼动的（当然，中金有一个先天不足，业内人士应该都知道，此处先不提）。
　　
　　若称中金为业内老大，第一个不服的是中信。中信证券外有中信集团旗下无数金融、房地产、实业企业的支持，内有一堆“中信系”券商小弟的拥护，在规模上比中金大几十倍，在质量上也日益提升。2006年以来，中信证券（不含其他“中信系”成员）申报了24笔IPO, 11笔增发或配股，1笔权证，5笔可分离债，其中只有两笔IPO被否决：第一次是2007年1月沪士电子被否，第二次是2007年12月沈阳新松机器人（变形金刚？）被否。沪士电子是运气太差，2007年初发审委对IPO非常严格，同一批过会的四家首发企业只过了一家，另有一家暂缓审核；新松机器人为何没有通过，倒没有什么确切说法，但是这公司本来就规模尚小，通不通过都很正常。附带说一句，中信证券拿到券商直投牌照之后，第一批投资对象就包括新松机器人，最近又传出重新冲刺IPO的消息，估计会选择创业板。中信证券的信誉和关系，同样没有受到两次小挫折的影响，2008年以来接连拿下中国铁建、陕西天然气、中冶科工三个大盘股IPO，以及中国石化、宝钢两笔可分离债。中信的综合实力很强，销售网络遍布全国，但是在大盘股IPO领域比中金还有一定差距；今后大概还是会走以数量优势换取质量优势，全面发展，徐图江湖老大的道路。作为已经上市的最大的券商，中信证券不缺资本，也不缺牌照，所以说世界是老大的，也是老二的，恐怕在不远的将来更是老二的。
　　
　　通过率仅次于中金、中信的大型券商是平安证券，2006年以来申报了35笔IPO, 3笔增发或配股，只有两次被否——2007年11月的多氟多化工，以及2008年4月的大连华信计算机。这两次被否，恐怕主要是运气不好——2007年底和2008年春，正好是高层限制扩容、发审委比较挑剔的时候，中金、中信都吃过否决，何况别家？多氟多现在又在冲刺IPO, 大连华信前段时间考虑与东软合并，最后没有谈成，估计还是会IPO, 但到时候的承销费由谁赚去，就难说了。话说平安证券做了38个项目，却没有一个大盘股、大型央企项目，辽宁出版、武汉南国置业已经是最大的项目了，也不过融资十几亿元，比起“石化双熊”、四大行的单子，不啻九牛一毛。所以说在中国，做的多是没有用的，还要做大的；大的单子一贯是中金、中信、银河三家为主，国泰君安、申银万国、中信建投为次，瑞银证券、高盛高华也能捞到一笔，其他的券商一般就只能参观一下了。
　　
　　在单子数量上，国信证券可谓全国第一——2006年以来申报40笔IPO, 2笔增发，1笔权证和4笔可转债，只有4次IPO被否决。这也不奇怪，因为国信做的都是中小盘（当年中小板首单中工国际就是它做的），本身通过概率就不如大盘股。国信做投行业务有两个特点：第一是独立，从来不跟别人掺和，47笔单子都由自己单独进行主承销，可谓绝无仅有；第二是立足深圳本地，有12个单子是深圳的企业，5个单子是广东的企业，充分发挥了主场优势。但是中小板的单子做起来没什么意思，国信今年以来已经申报7个IPO过会，其中最大的融资21亿元，最小的才不到3亿元，有点赔本赚吆喝的味道。其实以国信的实力，跟大的券商联合，应该可以做一些大盘股的承销。附带说一句，国信的研究能力不错，我很喜欢。

在单子数量上，国信证券可谓全国第一——2006年以来申报40笔IPO, 2笔增发，1笔权证和4笔可转债，只有4次IPO被否决。这也不奇怪，因为国信做的都是中小盘（当年中小板首单中工国际就是它做的），本身通过概率就不如大盘股。国信做投行业务有两个特点：第一是独立，从来不跟别人掺和，47笔单子都由自己单独进行主承销，可谓绝无仅有；第二是立足深圳本地，有12个单子是深圳的企业，5个单子是广东的企业，充分发挥了主场优势。但是中小板的单子做起来没什么意思，国信今年以来已经申报7个IPO过会，其中最大的融资21亿元，最小的才不到3亿元，有点赔本赚吆喝的味道。其实以国信的实力，跟大的券商联合，应该可以做一些大盘股的承销。附带说一句，国信的研究能力不错，我很喜欢。
　　
　　银河证券本来是与中金、中信并称的中国三大券商之一，2006-07年投行业务做的风生水起，最近却明显沉寂了，可能与其管理层更迭有关。2006年以来，银河申报了14笔IPO, 1笔增发和2笔可转债（包括可分离债），其中两次被否，分别是陕西通达果汁（2007年11月）和长城汽车（2008年7月）。长城汽车被否是一个极大的败笔，该公司已经在香港上市，且是国内著名汽车品牌，这次失败体现了银河投行业务的衰落趋势。2006年，银河申报了中国银行、中国国航和中国人寿三个大盘股IPO, 分别与中信、中金合作，在国航IPO中还是首席主承销商；2007年，银河也参与了中国平安、交通银行、中国铝业、中国神华的IPO, 但都没有名列首席；2008年，只有中煤能源和四川成渝高速的单子还算差强人意，在长城汽车被否之后，干脆变成一片空白，而且一直空白到今天。当然，银河的主要优势在债券领域，但是难道就可以把利润丰厚的股票承销拱手让人？最近新总裁即将上任，希望银河证券能够借此走出低谷，再创辉煌。
　　
　　再说说近期上市或即将上市的两家——招商证券和光大证券。2006年以来，招商证券申报22笔单子，通过19笔；光大证券申报13笔单子，通过12笔。这两家一贯都是独立承销，从无联席主承销商之说，做的也多是中小单子。不知道为什么，2008年全年光大居然没有一笔申报，直到今年7月才有了新疆北新路桥的IPO单子；招商则一直比较活跃，2008年申报11笔（其中2笔被否），今年已申报3笔（全部通过）。上市之后，这两家的资本金将更充足，能够增雇更多人手、扩张更多销售能力，对拿IPO单子将有积极影响。附带说一句：招商证券的IPO单子给了瑞银、高盛高华两个外资，或许与当年瑞银收购北京证券一事有关；光大证券的IPO单子更大，给了东方证券单独承销。拿到这笔100亿元的大单，东方证券的在江湖座次表上顿时扶摇直上，估计今年进前10名不成问题，而且剑指前5。券商之间错综复杂的关系，书不胜书。