从中集集团的扩张看危机中的并购策略（转下）(二) 以产业协同为扩张核心
与其它百年老店一样，中集同样为自己确立了企业的使命－为现代化交通运输提供装备和服务。事实上，在中集的并购中，几乎将“同心圆扩张” 这一战略发挥到了极至。在中集的多元化进程中，无论是集装箱制造、机场地面设备、道路运输车辆，还是能源化工设备和海洋工程设备，都始终围绕物流装备制造这一核心，从未偏离。正因为如此，中集才能够在产业的不断升级中，始终把持运营协同这一核心，充分发挥采购协同、研发协同、生产协同、品牌协同、渠道协同和服务协同等不同产业的同一协同优势（如图三所示）。  (三) 注重全球资源的合理配置 前面我们已经提到，中集在国内的扩张，是以地理布局（就近提供）和规模经济为主线的，也就是我们通常所说的先做大。但中集在海外市场的并 购，却是以引进技术和扩充渠道为主线的，强调的是全球资源的合理配置。  从以上中集跨国并购的路径图中（图四），我们可以看到中集集团的并购，主要有三种形式： 1. 资源整合型并购。1998 年，中集先后收购了柬埔寨和苏里南的两个林场，获得了较为充足的集装箱木地板资源。在一个标准集装箱中，钢材成本约占总成本的50%，木地板成本约占20%。中集在向集装箱产业链上游转移的过程中，并没有盲目进入资本投资巨大的钢铁产业，而是积极果断地占领了成本低廉的国外林场，从而实现了上游资源的部分自给。 2. 渠道整合型并购。2003 和2007 年，中集先后收购了美国的半挂车企业HPA 和欧洲最大的车辆企业博格，从而实现了将产能逐步转移至中国，将渠道和市场留在国外的战略。 3. 技术引进型并购。中集对SMITH COWLEY，TGE，安瑞科能源和莱福士的收购，属于典型的技术引入型收购。每进入一个新的细分市场，中集都会通过收购该行业内最先进的企业实现快速切入，并充分借力被收购企业的客户和市场资源。 (四) 借力资本市场，实现多渠道融资 目前中国发展成功的企业，主要有两种形式：内生增长型和外延扩张型。内生增长型的代表企业是格兰仕，以规模经济造就的成本领先不断低价占领微波炉市场，再以自身积累的资源不断新建产能，进入新的相关产业如空调和小家电市场。外延扩张的典型是中集集团，借力资本市场，通过不断并购新的企业来进行行业整合，丰富自己的产品线。但内生增长的企业，一旦发展到一定阶段，都会不可避免地遇到瓶颈。这里，选择外延扩张可能是企业的最佳道路。如下图所示，企业从简单的产品经营阶段发展到类似GE 那样的多元化企业集团，一般要经历四个阶段（如图五所示）：  1. 产品经营阶段。该阶段企业的典型特征是：企业以较薄弱的资本从事产品经营，逐步积累资本，产生剩余资源。但受产品所处行业和市场所限，资源报酬率逐渐降低。这时，企业有对产品所在产业进行整合的内在需求。 2. 资源与产业系统整合阶段。该阶段企业的典型特征是：受资本要求增值的自然属性支配，剩余资源要求对所属产业进行整合。整合主要以并购方式完成，以促进资源有效协同为主要目的。例如，中集集团对国内其他集装箱生产企业的整合，就属于典型的产业内整合。但在第二阶段中，企业剩余资源的有限性不支持企业进行产业外整合。 3. 集团产业化扩张阶段。该阶段企业的典型特征是：产业整合后的资本价值不断为企业创造新的剩余资源，而资本回报率呈现明显的边际递减趋势。不断降低的产业内回报要求企业进行产业外扩张，资本开始出现溢出要求。例如，中集在集装箱产业成为世界第一后，仅凭单一的规模经济和低成本优势，已经不能支持企业的高速增长，因此凭借产业内整合阶段所积累的资本和高超的产业整合与运营技巧，开始向道路运输车辆产业扩张。4. 以资本运营为中心的产业与金融结合阶段。事实上，能够进入该阶段的企业在全球可谓是凤毛麟角，美国的洛克菲勒、GE和日本的三菱集团毫无疑问是其中最著名的几家。在该阶段，产业外整合要求企业不断借助外部资源，介入金融行业取得低成本资金。借助外部资源实现多元化的产业整合已成为企业发展和扩张的关键。这时的企业扩张已经远远超出了产业运营的阶段，扩张的中心开始向资本运营转移。中集集团目前还远远没有达到这一阶段。 具体到中集集团，显然在企业发展的第二个阶段，即产业整合阶段，就开始不断借力资本市场，进行集装箱的产业整合。自1993年上市以来，中集初始募集及增发4次，共筹集资金人民币20亿元，港币4.9亿元，而同期实现的净资产增长却高达157亿元。 在产业整合阶段，中集借助资本市场实现了以下并购： 1. 1994年上市募集资金2亿元，收购大连和南通的集装箱厂； 2. 1996年增发募集港币1.8亿元，收购广东新会集装箱厂； 3. 1997年增发募集港币3.1亿元，收购韩国现代在青岛的一家集装箱厂和一家冷藏箱厂。在企业发展的第三阶段，即集团产业化扩张阶段，中集又在2003年通过增发募集人民币18亿元，先后收购了济南考格尔、美国HPA、张家港圣达因和驻马店华骏等车辆制造企业，通过并购迅速成为道路运输车辆产业的世界第一。 (五) 经济低潮期实现并购如果我们观察中集的整个并购历程，会发现两个有意思的特点：一是前期并购时倾向于股权融资，后期并购时倾向于债权融资；二是并购大都发生在经济低潮期，资本市场低迷，被收购企业融资困难，估值较低（如图六所示）。  第一个并购高潮（1994－1997年）：1993年，朱鎔基总理严厉的宏观调控政策使信贷急剧收缩，经济显著下行，各企业资金链条紧张。而中集此时因上市募集资金充裕，趁机收购了大连、南通和新会的集装箱制造企业。 第二个并购高潮（2002－2004年）：1998年亚洲金融危机后，国内面临严峻的产业结构调整，国有企业出现下岗风潮，经济运行困难。2001－2005年底，中国资本市场连续五年持续低迷，资本市场的融资功能几乎完全丧失。而中集此时借助增发募集的18亿元资金，在道路运输车辆领域低价并购了6家企业。 第三个并购高潮（2007－2008年）：中集在这一时期的并购，主要是以债权融资实现的。原因有二：其一，中集经过若干年高速发展，已经具备了相当的规模；其二，中集已经可以凭借其实力从国际金融市场获得低成本融资。客观地讲，中集在2007年并购，是在资本市场高度繁荣的情况下进行的，但中集于2008年底对莱福士的收购，可谓是中集并购技巧的又一演练。2008年3月，当中集宣布并购莱福士时，并购价格为每股38挪威克朗（约合6.92美元，其后随着资本市场的走低，双方又将收购价格调低至每股4美元，到真正交割时，每股价格仅为2.95美元。尽管中集最后的股权收购比例有所降低，但从中集过去一向先托管后收购的谨慎操作历史来看，中集与出让方之间一定会有后续的股权转让运作。从股权转让后烟台莱福士的手持订单情况看，中集这次收购是一笔划算的交易。三、中国企业在并购扩张中应当注意的问题 说了如此多的中集，无外乎是向大家介绍一个并购的正面典型。在中国，长于并购的并不仅是中集，但能在并购中稳扎稳打，拒绝暴利，始终围绕企业使命，从不投机取巧的企业，除中集外，我们目前还见不到第二家。 综合中国企业在并购中经常出现的问题，我们提醒企业家应当在并购中注意： (一) 企业自身资源与扩张相匹配，谨防投资黑洞。 中国的企业家，基本是在改革开放后短短的二十几年间发展起来的，没有经历过完全市场经济下的充分竞争，其中很多是凭借制度缺陷迅速成长起来，在他们身上，不可避免地打下了投机的烙印。因此，中国的许多企业喜欢项目投资，有了好项目就迅速做一把，然后抽身到另一个好项目。其结果就是，把有限的资源放在一个又一个项目之间游戏，棋错一着，满盘皆输。之中最典型的就是德隆集团。 德隆的灵魂人物唐万新，是依靠在一级市场买卖原始股赚到了人生的第一桶金，从此开始了自己的产业整合之路。客观地说，德隆整合的六大行业，都有非常光明的前景，都值得作为自己的终生事业来投入。但在先后几年中进入六个不同的产业，所需的巨额投资却是德隆无法承受之重。从下图中，我们可以看到德隆对六大行业的整合路径（如图七所示）。  事实上，在德隆崩溃后，旗下几乎每个产业的接盘者都从中赚取了真金白银，但为何德隆却溃败了呢？其根本原因在于，德隆所投资的每一个行业，都需要长期的培育才能产生良性的现金循环。但德隆短期内以有限的资源投入到无限多的行业中去，就不得不通过巨量的外部融资来解决自身财务资源的紧张，甚至真到了不择细流的程度。为了解决融资难题，德隆竟然投资97 17 亿元先后收购27家金融企业，并通过同业拆借、委托理财和关联借款等非法手段融资将近500亿元，以维持自己在实体产业内的长期投资，这就是我们通常所说的“短融长投”。在融资成本远高于产业投资回报的情况下，最终的资金断裂几乎成为必然（如表二所示）。  一般而言，支持企业持续成长的资本无外来源于两个方面：一是企业自身的积累，另一是各种渠道的对外融资。如果是股本融资，企业不存在未来偿还风险，倒还罢了。但如果是债务融资，企业就要十分关注融资成本与投资回报的匹配问题（如图七所示）。  在上图中，如果一家企业的对外融资依存度越来越大，就意味着企业的资本提供者永远看不到收回投资的希望。在投资黑洞状态中，企业长期资本净值为负，对外融资依存度发散，企业基本处于财务和业务的失控状态。德隆集团在2004 年崩溃前，就处于这个状态。 (二) 做自己最熟悉的产业，阶梯递进式发展 很多爱说，人家的老婆总比自己的好。中国的企业家却爱说，别人的产业都比自己的赚钱。因此，我们的很多企业家，自己的产业还没有做大做强，就喜欢将积累的资源投入到不相干的其它产业。最典型的就是华立集团。华立集团原本是一家电能表生产企业，1997 年时抓住全国城乡电网大改造的机遇，占据了全国40%的市场份额。其后，华立集团开始进入医药、通信、房地产和矿产资源开发等不同产业。旗下控股有华立科技、武汉健民、昆明制药、华立药业等上市公司。但除集团主营的电能表外，向其它产业并购扩张的结果均不理想（如图八所示）。尽管我们还很难说华立的并购是失败的，但我们几乎可以肯定地说，它的并购扩张策略目前是不成功的。其中最根本的原因，就在于企业在并购扩张中不注重发挥各产业之间的协同优势。无论这种协同是采购的、研发的、生产的、品牌的，还是渠道的或客户资源的协同。  我们都知道大名鼎鼎的路易威登（LVMH）是一个顶级的服装和皮具奢侈品牌，但我们却不知道，在LVMH 之下，还有其不断收购的酒、香水、化妆 品、珠宝、钟表、零售连锁和传媒等150 多个品牌。其中不乏Hennessy 干邑、Dior、Celine、Zenith、Pucci 和 Ruinart 等知名品牌。LVMH 非常重视并购的协同效应。例如，利用它掌握的庞大零售网络资源，不断在渠道中装入新引入品牌以提升营业利润；利用旗下媒体资源不断对集团品牌进行推广；通过人力资源的共享和内部调配来填补品牌的短板以及传播成功经验等。与最大的竞争对手GUCCI 相比，LVMH 不仅总销售收入是后者的5 倍以上，平均单店销售额也达到800 万欧元，高出GUCCI 许多。从图九我们可以看到，LVMH 的收购扩张时，对协同效应十分重视。  (三) 既善做加法，也要善做减法。 在企业的并购扩张过程中，难免会遇到失败。甚至有时并购的企业虽然赢利，但为了集中财务与管理资源，需要企业家有壮士断腕的决心和魄力。在中国企业中，最善于做减法的就是万科。万科是中国大陆首批公开上市的企业之一，也是这批企业中唯一自上市以来保持高增长的企业。自1984 到2005 的22 年间，万科的营业收入从5800万发展到355 亿，增长了612 倍；净利润从500 万到48 亿，增长了960 倍。在万科发展的前期，曾先后涉足进出口贸易、电子设备制造、电影光碟制作和不动产开发等多个行业。1997 年亚洲金融危机后，万科开始不断收缩其产品线，最后将主营业务仅定位于住宅地产开发。与此同时，万科不断改善其管理体系，实行标准化、集成化的业务流程，并最终成功将其业务模式复制到全国，成为中最大的房地产开发商。万科最终虽然没有实现业务的多元化，却实现了单一业务的地域多元化。  当然，万科之所以能将其所有资源集中于中高档居民住宅建设这一单一业务，至少有以下原因：其一，中国房地产行业市场规模巨大；其二，行业内集中度低，尚无垄断性企业；其三，房地产利润率远超其它行业；其四，行业发展前景广阔，且正在进入高增长期。我们相信，一旦中国地产行业增长趋缓，万科一样会重新介入其它高收益行业。但至少在目前，万科的任务仍然是尽量扩大它在这一高增长行业的份额。 (四) 借助多种融资渠道，适时进行并购扩张。如果一心想凭借企业的积累来实现扩张，做大的机会很小，看别人迅速成长的机会却很大。鲇鱼总会有的，如果不是你，就一定是别人。企业在外部融资过程中，总会遇到两难抉择：是股权融资，还是债权融资？如果两者均有的话，什么比例最为合适？股权融资最大的好处就是企业未来不需要偿还投资，财务压力小。但缺点是它将不可避免地摊薄现有股东的收益。债权融资到期需要连本带息偿还，加大了企业的财务压力，但使用它的优点是：一方面不会摊薄股东的未来收益，另一方面还可以作为企业的财务费用在税前列支，起到了税盾的作用。很难说有一个理想的融资比例。但一般而言，如果并购企业现金流充足，被并购企业未来增长前景确定，应尽可能多的使用债权资如果进入的是一个新行业，未来增长前景不确定，应吸纳一部分股权融资，无论是私募融资还是发行股票，其目的都是为了减小未来的不确定风险。融资还会涉及地点的选择问题。如果企业进行的是海外并购，应尽量以设在海外的企业为融资主体。一是如果经营失败，可以把风险隔绝在海外， 不会危及企业的自身发展；二是在资本相对充沛的国家，贷款利率一般比大陆为低；三是在人民币长期升值的大趋势下，还可能取得一部分汇兑收益；四是海外投资取得的收益，可以继续转投海外，从而取得递延纳税的利益。 融资会涉及到融资货币的选择问题。如果是人民币也就不必说了。但如果你借的恰好是弱势货币，到期偿还时你会有汇兑收益；如果你借的是强势货币，到期你就可能遭受汇兑损失。 融资肯定还会涉及到时机的选择问题。如果你是在行业或整个经济的低潮期并购，那么被并购企业的估值较低，你所支付的代价也相应较小。但在经济低潮期，从银行借出现金是相当的不容易。如果你是高潮期并购，虽然很容易取得贷款，但你为并购所支付的代价一定会高出许多。 毫无疑问，在经济低潮期进行并购，是风险最小化、收益最大化的抉择。但采用什么样的融资结构和交易结构，无疑对企业的智慧是一种巨大考验。 结语―做一个优秀的数学家 在本文中，我们详细介绍了中集集团三大产业的并购扩张路径，也分析了中集并购中存在的、对其他企业可能具有普遍借鉴意义的并购基因，最后我们提出了中国企业家在并购中应特别关注的战略问题。 篇幅所限，我们并没有深入讨论中国企业在并购中经常涉及的技术问题，如尽职调查、财务规划、税务统筹、交易结构设计等。没有介绍，并不等于他们就不重要。甚至在某些时候，决定企业并购成败的并不是企业的战略，而是具体的执行。 企业的并购扩张，无疑是一道数学题。有减法、有加法、有乘法。做得不好，是减法，10－10＝0，企业被拖入并购的深渊，最终可能自己也灰飞烟灭。做得一般，是加法，10＋10＝20，结果是资产加资产，负债加负债，权益加权益，两家企业被物理性地整合在一起，不产生协同增值。做得好，是乘法，10＊10＝100，企业间的协同价值被大大激发，产生令人惊叹的爆发力。做得出神入化鬼斧神工，可能就是10次方了。达到这个境界，就会成为人类并购史上的伟人，永远被那些做投资银行的后辈们挂在墙上了。 小时候总听老人们在耳边叨叨，那时家里恁多粮食，就是不知道换几根金条子。长大了才明白，有些人的人生，就是拿来后悔的。但后悔的，绝不会是中集集团。 |
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