“接下来的一切就水到渠成了”

接下来的一切就水到渠成了”(2009-03-07 08:54:34)

标签：基金 股票 股本收益率 帕巴里

分类：投资人物

穆尼斯·帕巴里(Mohnish Pabrai)现在担任以他自己命名的投资公司的经理，这是一家对冲基金。一般人一谈到对冲基金，就觉得那是套利、杠杆、卖空或者对衍生品的挖掘，但是帕巴里的投资公司并不包括这些内容，准确地说，这是一家私人共同基金或者是私人投资公司，相当于巴菲特早期的合伙人公司。

帕巴里对投资，特别是对沃伦·巴菲特的投资方法有独到的看法。他认为学习巴菲特的投资方法就像剥洋葱，在进入本质之前，需要剥开好几层。帕巴里说他至今尚未进入核心，因为关于管理等方面的知识有很多细微的差别，很难把握。

巴菲特理论的第一层就是，他总是购买那些被低估的优质公司的股票，而且永远持有它们。帕巴里对这个想法着了迷，原来怎么简单。那时候，帕巴里还经营一家IT服务公司，手头上有100万美元的现金。于是他把这100万投资到股票市场，他想试着看看自己能做多好，因为他认为，如果能够把资金组合控制在一个很好的收益率上，比如每年20%或者30%，那么它将有引人注目的增长。如果每年能增长26%的话，不算交税的因素，那么每三年就可以翻一番。那时帕巴里刚好30岁，他说，让大家看看我60岁的时候是不是可以赚上10亿美元。因此帕巴里每周都花15-20小时进行投资研究，开始经营一个集中的投资组合。从1995年到2000年，他的年收益率达60%。

1999年，他的朋友把钱集中起来，凑足100万美元，成立了基金并由帕巴里来管理。于是帕巴里按照巴菲特的合伙制的规则进行管理——不到6%的份额就不收取费用，1∕4的利润归帕巴里，3∕4属于合伙人，而且持有的资产不需要暴露。到第二年，他的基金已经积累了大约250万美元或300万美元的资产了。那时，帕巴里又想，就让它经营13年吧，看我能多接近巴菲特的公司吧。巴菲特在13年里把资产从10万美元积累到1亿美元的过程中，并没有花多少时间筹集资金，而且他有29%的年收益率，所以帕巴里想看一看他能多接近这两个标准。帕巴里有一张表，可以表明巴菲特的公司资产增长的情况，他又提取了一个通货膨胀CPI指数。经过比对，他认为他在资产方面比巴菲特快3年。原先他以为结果很糟，没想到收益比想象的要好得多，这简直太奇妙了。

帕巴里极其关注巴菲特在特殊情形下进行的市场操作。帕巴里认为这种操作具有很大的可能性，而且不需要花心思去考虑。简单的购买然后持有的方法——即使以一个贴现率购买一家公司——总的来说要劣于在特殊情形下的操作策略，尤其是准备长期持有的时候。比如，我们如果在特殊情形下购买了可口可乐公司的股票，，我们以其实际价值的一半进行购买并长期持有，将会发生的情况是，我们最终的收益会接近公司获得的股本收益。我们以什么样的折扣买入并不是很重要，因为随着时间的推移它会回归到实际价值，这样我们就会看到从股价变化中得到的收益将处于股本收益的平均值左右。假设贴现率是相同的，利率是相同的，其他因素也是相同的，但如果剔除这些变量，投资收益就需要遵循股本收益。

巴菲特就喜欢用股本收益率来衡量企业的盈利状况。股本收益率是用公司净收入除以股东的股本，它衡量的是公司利润占股东资本的百分比，能够更有效地反映公司的盈利增长状况。根据巴菲特的价值投资原则，公司的股本收益率应该不低于15%。帕巴里说他还没有看到一家公司能够不断地获得20%以上的股本收益率还能重新配置所有的现金去继续获利。由此可以推断，如果没有犯任何错误，我们的上限收益将会是每年20%。但是实际上，真实的收益率要低于这一水平。虽然我们建立投资组合，但是我们还会犯错误，在进行资本配置管理时会出现失误，当所有这些现实的情形发生时，真正的收益会远低于20%。红衫基金可能是世界上最好的研究部门，也是最好的购买并持有的投资者，但是过去32年来每年的收益率也只是16%或17%。实际上除伯克希尔外，他们的投资收益大概在13%左右。

如果有人在特殊情形的市场中，能够用50美分买进价值1美元的东西，等到它的价格上升到1美元或90美分就卖出，那么请注意，所谓的收益率就是价格回归所需要的时间函数。比如以50美分买进，以1美元卖出，如果价格回归的时间只有1年，那么年收益就是100%；如果价格回归的时间需要2年，年收益率就是37%；如果需要3年，你收益率就是26%；而如果需要4年，那年收益率就是18%左右，那么4年的回归就比购买并持有的方法好得多。事实上购买大公司的股票更有优势，因为会有更高的税收效率。但是从获得更多资产收益的角度来说，最重要的是要以全价或接近全价卖出这些资产，不管它们是否处于特殊情形的市场，然后再继续以50美分买进价值1美元的资产。

巴菲特最偏好的持有期是永久，在这方面伯克希尔是最好的范本。如果我们也打算这么做，就必须有能力持续发现那些投资机会，从而在市场上获利，帕巴里把这种机会称为“市场异象”。当“市场异象”出现时，比如市场出现极端的恐惧，或者某些公司的上空盘旋着乌云，那么它多半就是要被错误的定价了。但是一般来说，我们很难在这种情况下运作，因为当市场上涨时，特殊情形出现的机会也越来越少，因此这种情形的投资并不一定凑效，只能让机会来找我们。所以我们基本上不用做什么，只要在那里阅读和思考就可以了。考察一下巴菲特购买政府雇员保险公司，就会发现其中很大比例是在它被严重低估的时候购买的，差不多是每股1美元。这样的投资机会是很稀有的，因此最好的投资就是买入那些陷入严重危机的公司。

帕巴里认为，只要在两三年里能得到翻倍的投资回报，那么这种在特殊情形下的投资就很不错了。因此我们需要寻找并购买那些优秀公司，理想的情况就是一家被低估的大公司，这样我们就有很好的机会能够在持有它时获得增加的内在价值，而不用等到它的价值完全显现的时候。市场对它的估价会低于所应得的价格，接下来的一切就水到渠成了。