声明：此文作为企业分析的一个探讨，绝不是荐股，以此入市，风险自担。
近期研究了一下港股中的00336华宝国际，觉得很有意思，这是一家主要为国内各大烟草商供应烟草香精的民营企业。华宝是十大卷烟企业的香精供应商，有8家将华宝列为核心供应商，核心供应商是指对该卷烟厂来说，华宝的供应量相对于其他竞争者是最多的（不过，有一家我有疑问，就是上海卷烟厂，后话）。
根据公司各期报告，以及公开披露的信息，我归纳了以下华宝所具备的优势：
1、消费者对卷烟香型的严重依赖性：香精对每支卷烟的作用，抽烟的人都知道，每个人对烟味的香型、味道有很大一贯性、依赖性，就像喝酒一样，喜欢这个牌子这个型号，可能香烟的专一性更强，比如我们大多数人抽不惯外烟，甚至换一个牌子的卷烟也不抽的例子很多。如果一个销量很大的牌子要换香精，甚至换香精供应商，那要冒极大的风险。所以，卷烟厂对香精供应商的依赖程度远超过其他消费品行业的一般供应商，转换成本甚高。金融海啸期间，华宝总营业额仍按年上升逾三成，反映内陆香精巿场需求十分稳定，不太受外围经济及出口放缓等拖累。
2、技术壁垒高：烟用香精属食用添加剂，化学品，质量和安全要求都很高，香精是卷烟的关键技术支撑。随着社会分工，卷烟产品供应链中核心技术的香精香料环节纷纷“上移”各民营香精企业，07年全行业消耗的烟用香精香料达4万多吨，其中1/3来自华宝。
3、香精占卷烟的成本不足2%，卷烟厂本身每年赚的盘满钵满，又都是国企，一方面向香精供应商压制成本的动力不足，另一方面技术壁垒的制约作用显著。占华宝收入逾80%的烟草用香精毛利率更一度升至80%，当中在2008/2009财政年度的下半年，其毛利率更达81%，创历史新高。这三点也是华宝毛利率高的主要成因。80%的烟用香精毛利率，除了茅台，好像很少看到了；更值得一提的是，经过修正后的净资产收益率连续多年达到50%以上，则极为罕见，称之为印钞机，也不为过啊。
4、财务上反映出来的稀缺性值得大书一笔：盈利能力如此之强；高科技属性又造成华宝的资本支出几乎可以忽略不计；不是终端消费，是对口卷烟厂，相对于终端所普遍投入的市场营销费用低廉得多；现金流连续多年强劲流入，这两年已经从分红派息上反映出来，今年二月分红0.088港元，分红派息率达45%，而且以后年份估计分红派息将更多；
5、卷烟是类“**”，比酒精的上瘾程度强得多。消费的刚性程度，可以傲视所有一般消费品，所以在相当长的一段时间里，卷烟消费总量的稳定增长趋势不可能扭转。可能以后新生代抽烟少了，量上有所下降，但金额也不一定下降，这让我想起远比我国更注重健康的美国的菲利普莫里斯公司，销量一直在增长，所以20多年的投资复合收益率占据美国股市排行榜的第一名，尽管期间不断有赔偿官司，有夕阳行业、没落产业的称号。
6、低危害要求所带来的机遇：通过香精来补偿降低卷烟焦油含量后的味道是目前的主要途径，高品质的卷烟需要的香精高端化也是大势所趋。摘自华宝08年报： “中式卷煙的焦油含量明顯較發達國家水平偏高。二零零七年中國卷煙焦油平均含量約為每支13.4毫克（資料來源：《煙草科技》），而歐美國家主要品牌的焦油平均含量大多在每支8毫克以下，日本的主要品牌則平均在每支5毫克以下。據分析，董事會認為中國zf希望在未來焦油含量控制在每支12毫克以下。因此，中式卷煙向健康化發展將成為行業發展的必然趨勢，主要表現在降焦和減害。然而，業內研究人員發現，卷煙在降低焦油含量的同時，卷煙香氣有較大程度的損失。具體表現在香氣平淡，吃味變差，煙氣乾燥，舒適性下降。因此，需要在產品中引入新的、更多的香精香料產品以維持卷煙原有的品質、香氣和吃味。這就為香精香料企業提供了新的增長機會。本集團已經在該領域具有國際化的技術水準，加上對中式卷煙知名品牌口味的深刻瞭解，相信在未來會有更大的發展空間。“
7、消费升级：你不觉得最近两年，抽中华、熊猫的明显蔓延开了吗？这个有点像前两年的白酒，白酒行业总量下降，但茅台、五粮液销量猛增，市场上每年的假酒销量是正牌的好几倍，假烟就更多了。销量在涨，市场空间在涨，供不应求，单价也在涨，我不但没看出夕阳、没落的趋势，而且看到的是大增长的前夜，我预计高档卷烟的消费量将有突破性的增长。
8、市场占有率：目前，粗略估计，华宝占全国卷烟香精的市场份额达到40%，绝对的行业龙头，这里面还不包括假烟使用的香精。摘自华宝09年中报：“根據煙草在綫的數字，二零零九年上半年中國煙草行業繼續保持了銷量的穩步增長（約3.7%），市場對國產名優煙的需求不斷增加（30個重點品牌的銷售量增加了超過15%），消費檔次不斷提高（銷售額增長約7.5%），行業盈利能力不斷提高。二零零九年上半年，中國煙草行業實現工商利稅約人民幣2,761億元，比去年同期增長了約13.3%。國產名優煙持續暢銷的趨勢大大地帶動了本集團用於卷煙類產品的銷售，再次獲得了快速增長。”
9、大有前途的食品香精领域：虽然这一块业务的盈利能力不如烟用香精，但华宝将其强大的研发力量复制过来，已经开始大显身手，虽然业务规模也比不上烟用香精，但市场容量巨大，前景广阔。这方面不作展开，只当作投资人留有的安全边际吧。
再来晒晒华宝的不足之处：
1、上海卷烟厂的主要香精供应商是其子公司，也是国企——坐落在张江高新技术园区的牡丹香精香料有限公司，华宝称自己是其核心供应商，是否夸大？
2、优惠税率到期，所得税率将逐年提高。
3、市场认为华宝已经是龙头了，行业空间很有限了，所以给予的估值水平不高，但我认为这是错误的，就像当初定位茅台的市盈率水平一样。尽管市场修正错误的行业估值水平，往往需要很长的时间。价值投资经常需要长期投资的手段来辅助实现，我想只有等高成长的事实出来纠偏了。
4、大股东持股非常集中，这两年业绩迅速提升、股价大幅上升过程中，朱林瑶不断大手减持股份，震慑住了市场炒作的骚动，尽管这跟价值投资者没啥关系，但股价的活跃度明显不够。
5、对管理层的股权激励计划过于慷慨，将行使的期股达1.08亿股，占总股本的3.6%左右，降低了股东回报。
最后谈谈估值，目前各大投行普遍预期09年的业绩是0.43港元，股价8.50，PE20倍。明年EPS 预计0.52，合理估值10.40元，增长率20%，PEG=1，看似合理。估值的方法很多，我不想给出一个煽动性的估值，本文目的是探讨企业分析，不是鼓动买盘。但我自己测算，这个估值只是个下限，将来回过头来看，可能是过于保守了，其实过于保守的风险是丧失机遇，过于乐观将大幅降低投资回报。这一点，在巴菲特致股东信中谈得很明了：“可能你们并没有感觉到你们董事长应该出手而未出手的投资，其损失有多大。”
再看看相对估值如何，由于烟草类上市公司极少，做卷烟香精的更少，只有03318中国香精香料。但3318相对来说，在市场份额、市场影响力、盈利能力、盈利稳定、确定性等等方面相去甚远，质上相差太大，就无所谓在量上再去比较了。我只有跟港股的其他行业消费类股票比较了，由于华宝不是终端消费，具有类消费品的特点，所以只是一个参考、比较。以2010年1月7日股价测算（业绩预测有高低，仅作大致的比较）：
02331李宁 09PE 28倍 10PE 23倍
00589宝姿 09PE 28倍 10PE 24倍
00506中国食品 09PE 31倍 10PE 26倍
00322康师傅 09PE 38倍 10PE 33倍
00151中国旺旺 09PE 30倍 10PE 24倍
01068雨润食品 09PE 28倍 10PE 25倍
01044恒安国际 09PE 38倍 10PE 32倍
200869张裕B 09PE 30倍 10PE 27倍
华宝 09PE 20倍 10PE 17倍
“对于一个好企业，我只要求一个合理的价格就可以了。”
再次声明：此文作为企业分析的一个探讨，绝不是荐股，以此入市，风险自担。
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