[投资方法] 对本杰明•格雷厄姆的采访 上 对本杰明·格雷厄姆的采访 (2009-1-22 16:02:10)对本杰明·格雷厄姆的采访
我想说，我生命中所享有的快乐至少有一半来自于精神世界，来自于文学和艺术中的美好的事物和文化。每个人都可以几乎免费地享受这些，只是需要有起始的兴趣和一点点努力来欣赏展现在你眼前的这许多财富。..如果可能的话，把初始时的兴趣变成持久的努力吧。一旦你发现了生命中的文化所在，千万别让它溜走。 摘自本杰明·格雷厄姆在他的8 0岁寿辰庆典上的讲话 在研究了本杰明·格雷厄姆的实践和理论之后，许多读者会为无缘向大师直接请教而感到遗憾。下面的采访记录也许能够或多或少地弥补一下这种失望的心情。因为所有这些采访都是在本杰明·格雷厄姆的晚年进行的，所以能够概括他的生涯与思想。 本杰明·格雷厄姆：投资价值理论之父仍然放心不下 约翰·夸特( h* r5 f4 E! p( G; \ 摘自《机构投资者》，1974年6月。经允许重印。! Y, j5 Z: [' H1 L 4 Z) I) K$ {5 C 在2 0世纪6 0年代的一次电视访谈节目中，当一位年轻的操盘手大谈特谈激进型投资时，有观众提到了本杰明·格雷厄姆的名字。虽然这位年轻的操盘手对格雷厄姆只知其名，并不十分了解，但这位冒冒失失的基金管理人轻率地妄加评论道：“老本杰明的麻烦在于他并不了解今天的市场。”而现在，几年过去了，这位操盘手以及他的那帮曾经辉煌一时的伙伴们的名声，早已被后人所创造出的更为出色的业绩所湮没。而“老本杰明”依然声名远播，继续提倡真实投资价值理念，无风险利润理念、以及关于机构投资的重要事项。这些理念似乎在突然之间又受到人们的追捧。& N& D9 S4 M; I% x4 x# q, y& { 本杰明·格雷厄姆，虽然已经是7 9岁的高龄了，仍然精力充沛。近来，格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亚的海岸线的公寓里，忙着对他的即将付梓的年度最畅销书《证券分析》（由本杰明·格雷厄姆、大卫L. 多德以及西尼·考托合著， M c G r a w - H i l l出版社出版，7 7 8页）进行最终地修改。作为一个古典派的学者和译者，他在用英语进行的著述中引用了从奥卫德到相关的最近出版的西班牙小说的内容，本杰明·格雷厄姆仍然被公认为投资行业的掌门人。事实上，在本杰明·格雷厄姆之前，证券分析根本算不上是一门行业。在2 0 世纪4 0年代中期，格雷厄姆在一次演讲当中提出证券分析应当成为一门行业，后来由此产生了注册金融分析师行业。与此同时，他也把他的理论付诸实践，积聚了大量财富。他把实践经验总结成为一本为对投资所知不多的人们写的书- 《聪明的投资者》，这本书也是一本一版再版的畅销书。“大体上来说”，一位投资圈内经常冷嘲热讽的人士也不得不承认， “有史以来，关于投资管理方面的好书，有一半出自本杰明· 格雷厄姆的笔下。” 谁人之过
“叫我本好了，”他对一位来访者说着，一边把一束纸放到旁边，这是今天他对他的书进行的修订和更新的成果。在他这样的年纪，多数人会沉溺于对往事的回忆当中，而本杰明·格雷厄姆仍在忙于修正他的思想。然后，他彬彬有礼地、柔和地问道：“来点儿下午茶好不好？”在这个晴朗的、有些寒意的冬季的下午，本杰明·格雷厄姆身着方格布衬衫，黑色西装，打着红色的领结。他的行动有些迟缓，有时不得不拄着手杖，但在谈到投资业的发展时，他的态度仍然是斩钉截铁的。6 w _3 N2 S# {% O" W “在过去的1 0年间，华尔街的表现是有史以来最差的，” 本杰明·格雷厄姆断言，接着他又解释说，“也许我不该这么说，不过，既然我已经快到8 0岁了，我想我可以怎么想就怎么说。如果回顾过去所发生的事情，简直会令人对理性的预期感到绝望。首先，伴随着非理性投资，华尔街的整个体系几乎要崩溃了，更有甚者，我这一辈子从来没有听说过的一些事情发生了，经纪行居然会因为生意多得没法处理而破产。这件事值得重视，因为它表明迅速地赚大钱的欲望超过了正常的基本的业务方面的考虑。”7 U- p G5 w5 {4 e# m 在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初，指数不断创下新高，本杰明· 格雷厄姆反复地说，“就数字上而言，这次与1 9 7 0年的那次崩盘非常类似。我无论如何也无法理解人们怎么会那么不谨慎以致于在1972年底和1973年初重蹈覆辙。”9 P+ z& ^, W* z7 w3 G$ d# b5 x 本杰明·格雷厄姆所说的“人们”，当然他主要是在指责那些机构投资者，正是他们，包括大型养老基金，抛弃了通常的谨慎作风而转而采取激进的态度，导致了1 9 7 2年的那次灾难性的股市波动。他怀疑那些大型基金的管理人的智慧， 他们竟然在债券收益率只有8个百分点的时候，争取得到1 2个百分点的回报率。在双层次市场不复存在之后，虽然已经没有很大的影响，但本杰明·格雷厄姆对于那些仍然在使用的互相关联的做法感到非常忧虑。这些做法包括：依赖未来的收益进行的目前价格相对较高的投资品种，短期和相对业绩的衡量，应用标准周转率来显示争取更好业绩的努力，通过b系数和价格波动分析来衡量风险的大小。 苏格拉底式的对话
本杰明·格雷厄姆的观点，被人们以不同的方式进行总结，比如说，“赚钱的第一步骤是不赔钱”、“必须防备股价出现大的逆转”等，去年在兰乔拉考斯特举行的，由唐纳森( D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e )组织的货币经理人会议上，受到了非同寻常的重视和提倡。会议的目的在于讨论某些证券行业目前面临的重要问题。与会者之一，查尔斯D.埃利斯（他也为本书提供了不少资料），从那以后，把本杰明·格雷厄姆在会议上所做的贡献与苏格拉底在雅典对年轻人的演讲相提并论。 这个类比非常恰当。首先，所使用的语言是希腊语，本杰明·格雷厄姆对这种语言很精通，事实上，他曾经为亚当·斯密指出斯密的著作《金钱游戏》中一处希腊语引文的错误。然而，更重要的是，正如查尔斯D. 埃利斯指出的，与本杰明·格雷厄姆讨论的人主要是第四代投资经理人，他们长期以来认为本杰明·格雷厄姆和多德的著作（初次出版于1 9 3 4年）像库里尔和艾夫斯一样过时。对他们来说，与本行业的鼻祖发生冲突毫无疑问是令人烦恼的，他们中的一些人甚至不能理解本杰明·格雷厄姆的观点，这也使得格雷厄姆感到烦恼。" b. V9 N: Z4 Y, k* Y+ w “我在会议上所听到的一些东西使我大吃一惊”，他说， “我无法理解为什么一些机构的投资管理人会沦落到放弃稳健投资的观点而企图在最短的时间内获得最高的可能回报。他们给我的印象是他们成为投资操作的奴隶而不是主人。我之所以说奴隶，是因为他们竭尽全力达到他们的老板或者与他们签定合同的人对他们的希望，也就是通过管理数额巨大的金钱获得高于平均水平的回报。就定义上来说，这几乎是不可能的。他们承诺的业绩是不实际的。” “他们为此所付出的努力，”本杰明·格雷厄姆接着说， “使他们不得不在对基金的管理中主要采取投机的方式。当我倾听他们谈话的时候，我无法想像他们的投资方式最终能带来什么结果，除了后悔，也许还有一些严重的法律诉讼，以及理财概念整体上的声名扫地。” 在那次会议上，本杰明·格雷厄姆曾向一个基金管理人提问，如果他确信市场将有大幅下跌，这对他的操作会有什么样的影响。回答是：“什么影响也没有。对我来说，惟一有意义的是相对业绩。如果市场崩溃了，而我管理的基金崩溃的程度小于整个市场，我觉得就行了。我完成了我的工作。” “我对此感到忧虑，”本杰明·格雷厄姆告诫他，“你不这样认为吗？” 另一次，一个与会者声称他无法区分投资者和投机者之间的差别。本杰明·格雷厄姆用低得几乎听不见的声音嘀咕着，“那是这个时代的愚蠢。” 又有一次，他问道：“在你们所管理的基金中，是否有标准周转率之说？” “是的”，一个与会者回答，“大约2 5个百分点到3 0个百分点之间。”3 a, Z" S5 Q" X2 ~ a7 h “你们有没有调查过如果周转率低一些，会怎么样呢？” 本杰明·格雷厄姆接着问。大多数与会者承认他们从来没有调查过。其中一个曾经调查过，他说，“大多数情况下，周转率越高，业绩会越差。” “那么也许有什么其他理由使你们保持这么高的周转率？”本杰明·格雷厄姆追根究底。 “哦，我们受雇佣来管理金钱，”一个与会者坦承，“我们的老板和客户希望我们是积极的管理人。我们是受雇佣来积极尝试的。” 泡沫破灭+ u* T- r0 s( D# M
在会议接近结束之时，话题转到了成长股和回报率上。本杰明·格雷厄姆提高了声音问大家：“你们根据什么如此认真地谈论7 . 3个百分点的年平均收益率，而股票价格在第一年上冲了4 0个百分点而在第二年下跌了2 0个百分点？”他又问：“股票市场又怎么能获得超过公众持股公司的主要利润增长率的回报率呢？” 对这些令人尴尬的基本性问题，基金经理人们给不出满意的答案。本杰明·格雷厄姆把他对于成长股的看法用一个简单的例子充分阐述，“如果有一支股票每年的盈利增长率为1 5个百分点，这是非常高的盈利，不过我们只是打个比方而已。只要市盈率保持现有水平，购买者能够得到1 5个百分点的回报，如果有红利的话再加上红利。这样的收益对其他的投资者也是很有吸引力的，所以他们也会想要拥有这支股票。于是，其他的投资者购买这支股票，这样，股价和市盈率就会被抬高。这使得股票价格的上涨超过1 5个百分点，这支股票的吸引力就更大了。既然更多的投资者被可能有的回报率诱惑，股价就会脱离其基本价值而上涨，这样就产生了泡沫。美丽的泡沫越来越大，直到最终不可避免地破裂。换句话说，如果人们买入时价格较低，股价会上涨，人们会觉得满意而继续购买，股价就会继续上涨，如此循环。然而事情不会永远如此。股票价格会上涨得过多，但不会永远上涨。” 过了一段时间以后，当有人问本杰明·格雷厄姆会议的参与者是否从讨论中学到了什么。“没学到什么有价值的。” 格雷厄姆沮丧地下了结论。那么他的告诫在4年里两度被事实证明是中肯的，本杰明·格雷厄姆是否因此感到释怀呢？ “在某种意义上，这是个不公平的问题，”他回答，“人性就是人性。在经历了一段人人都说‘本杰明·格雷厄姆在他那个年代是对的，但是..’的日子之后，很自然地，会不由自主地感到有些气愤。”2 ^, M* k, U- v$ S2 Z. o, J4 V 那么为什么那些投资经理人看到过高估值的泡沫从1 9 7 0 年之后遭到两次破灭后，他们中的更多人，甚至是所有人并没有向接近于本杰明·格雷厄姆和多德的基本理论回归呢？本杰明·格雷厄姆微微一笑，扶了扶眼镜。对这个问题他已经反复考虑过多次了。“我个人认为这是股票行情记录器的巨大磁力的结果，”他带着批评的口吻说，“这些家伙在商业学校里开始学习时，是拜读格雷厄姆和多德的著作的，而且我敢说，我们的书给他们中的大多数人留下了深刻的印象。金融方面的书总是有许多人阅读，然后又弃之不顾，我们的书当然也不例外。这样的说法让我多少有些也许是不应该有的安慰。”* }9 @: C6 a& K# N& } 不过，他接着又说，“当他们来到华尔街时，他们以前学到的那些原理和概念看起来似乎仅仅是具有理论意义的。我猜想当他们从事金融工作而工作的业绩是由股票行情记录器来衡量而不是由工作的稳健性来衡量的时候，他们就把理论观点抛弃在一边不顾了。他们转向他们所谓的实用的观点， 而几乎把我认为是稳健的方法抛诸脑后。”( B+ |+ g% G8 r6 R 何谓稳健 任何读过《证券分析》的人都知道，本杰明·格雷厄姆的稳健投资方法的概念强调净资产价值和低倍数作为标准，并且用利率来衡量价格的高低。他的对立者经常批评说这套方法适用于几十年前，现在已经过时了。但实际上，这套方法已经进行修订以便跟上时代。在1 2年前出版的第4版中，比前一个版本的价值衡量的部分增加了5 0％的内容，并且基于商业发展和政府致力于避免经济出现大的萧条的理由，认为自由化是正确的。“这套方法，在实践中的用途是不言而喻的，除了在6 0年代后期利率上升，像那样的事情是我们无法预料的。”( P3 [- w% s3 p! a; Y# E9 F( h& C 现在，他说，假如现行的利率不是4.5％而是7.5％或8％，可以以利率的4/3作为分水岭（这反映了本杰明·格雷厄姆的观点，股票投资应比债券投资多获得至少1/3的收益，“因为股票投资比债券投资麻烦得多”）。“我们又回到了第二次世界大战前人们所习惯的倍数水平。”至于1 9 7 3年的股票市场，是对过高的倍数水平迟到的调整。 E+ j" U) H/ u8 D, X B5 i: a0 K 那么今天这些参数又应该是多少呢？“假设DJI 的10年平均盈利的参数是6 0，用4/3乘以7 . 5％，由此得出道·琼斯指数应为大约6 0 0点。如果用过去1 2个月的盈利来代替1 0年平均盈利，则得出的应为大约7 5 0点。这两种计算方法都使现在实际的道·琼斯指数显得很高，”他警告说。 w& q6 Q: N5 o0 M: I 近几年来，使本杰明·格雷厄姆兴高采烈的是价值被低估的情况得到了普遍的重视。用他的话来说，根据格雷厄姆和多德的基础理论，股票市场“充满了便宜货”。这些便宜货是集中在某些特定行业吗？本杰明·格雷厄姆认为不是的，它们跨越了行业界限。他又说，他不再认为应当根据某一行业过去的表现，对管理水平的虚拟的价值判断，以及其他不能用数量性的标准进行衡量的因素来挑选富有吸引力的投资机会。“我年纪越大越有经验，”他说，“我就对除了数字本身以外的选择判断的准确性越没有信心。” 新的结合
为了有助于从价值被低估的情况中，选择出最稳健的投资目标，本杰明·格雷厄姆一直在试图找出把数据结合起来的新的方式。但他进行的试验并不是要放宽稳健价值的标准。事实上，当他为即将出版的第5版进行准备时，本杰明·格雷厄姆说他发现自己“回到了从前的投资理念”，特别是“如果你想稳扎稳打的话，你应当以净资产价值为出发点并坚持不变。”“这并不是说不应该考虑其他的因素，”他又说，“但是无论你采取什么其他因素，都应当符合谨慎的观点。” “这对我来说是非常重要的，也应该是非常重要的投资原则。这项原则实际意味着今天那些典型的好公司常常不能为稳健投资提供一个可行的基础。就价格而言，所谓的好公司往往引入投机因素。”4 _0 x* e7 P* O$ v7 u1 c( V 本杰明·格雷厄姆最近发现的用数学方法评估1 9 6 8年以前的市场的投资的系统是一个公式，并不一定会载入他的书的第5版中。这基本上是他的中心价值方法的改进，但更适用于个别公司而不是D J I。应当在下列3个标准达到最低时购买股票：. 根据前一年盈利的低倍数（比方说，10倍） . 股价相当于历史最高价的一半（表明已有相当大程度的缩水）. 净资产价值根据这个公式，购入的股票可以在利润达到5 0％时出售，否则这项交易可能会在一段时间比如说3年以后结束。 本杰明·格雷厄姆一直在检验这个公式，迄今为止，是“相当令人满意的”。如果考察1 9 6 8年以来的市场情况，事实上，我所做的检验可以上溯到1 9 6 1年，根据这个公式，可以发现很多有利可图的投资机会。有一次，我用这个公式选出1 0 0家公司的股票作为样本加以测试，结果表明购买其中的5 0家公司的股票会得到利润丰厚的回报。不过，事实上，本杰明·格雷厄姆承认，“测试结果正确得令我也感到迷惑不解，当然我得花更多的功夫来继续研究。但至少，这项测试表明这种方法在今天看起来的确是合乎逻辑的。” 那些开始把眼光放得更长远些，并更多地把注意力转向资产方面的投资管理人，可能更容易接受本杰明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍处于提高业绩否则就会被解雇的压力之下的投资管理人就不大可能对他的新方法怀有极大的兴趣，正如他们以前对本杰明·格雷厄姆的其他较为谨慎的建议不感兴趣一样。首先，这是一个纯粹的机械性的公式，不涉及对公司或行业的基础性研究。而且，用这种方法发现的投资机会大多数是不大受欢迎的公司-资产数额巨大但缺乏魅力，这种现象往往很难用成长理论来解释。除此之外，用这种方法需要超乎寻常的耐心，这对于相信业绩应该每季度进行衡量的投资者来说，是没有什么吸引力的。4 \, h0 L/ R! x$ K, ~0 q. { 最后，值得注意的是，如果某支股票的价格比它的历史最高价格下跌了5 0个百分点，那么在进行b系数分析时，它在风险评级中会列入风险较高的等级，尽管它的市盈倍数很低或者资产雄厚。因为如此，本杰明·格雷厄姆认为b系数分析“荒谬”就不足为奇了。他说“投资管理人的工作就是利用股价波动来赚钱”。 承诺，承诺& N; y& U5 P1 @# }. ^
本杰明·格雷厄姆所提倡的稳健价值投资需要有适当的环境，当然包括改变客户和投资管理人的思维方式。按照本杰明·格雷厄姆的观点，需要对投资管理人提高其业绩的方法进行根本性的改革。应该停止过高承诺的行为，即使是隐含性的承诺也不可取。提高业绩的承诺应当限制在“确实能够达到”的范围之内。7 t$ U! a8 v, V/ x0 Q+ M “摆脱目前混乱局面的惟一方法是通过某种形式的联合或集体行动，”本杰明·格雷厄姆认为，“投资经理人们应当达成共识，像绞干机脱去衣物的水分那样把他们所做的承诺限制在可行的范围之内。”当然，那样就产生了一个严重的问题，“如果所有投资经理人都承诺达到一个平均结果，那么他们怎么能指望得到高于平均水平的更高的佣金呢？我绞尽脑汁也想不出一个解决办法或者进行补偿的新方法，”本杰明·格雷厄姆承认，“但这个问题是我们不得不面对的。” 本杰明·格雷厄姆关于对提高业绩的体系进行巨大改变的观点可能会遭到圈内人士的嘲笑。不过这对于本杰明·格雷厄姆来说，算不了什么。他在6 0年前与纽伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b )一起进入投资界起，尽管人们对他的话常常当做耳边风，他依然我行我素。本杰明· 格雷厄姆与杰罗姆·纽曼一起管理他们自己的基金直到1 9 5 6 年退休。一位与他同时代的人曾说本杰明·格雷厄姆是一位“作风强硬的家伙。不管华尔街的其他人说些什么，他总是进行他认为是稳健的投资。”几乎每个曾与本杰明·格雷厄姆共同工作过的人谈起他都会有类似的赞扬。 年轻的批评者认为本杰明·格雷厄姆太过于理论化，而无视他在管理基金方面的成绩，他运用自己的理论在实践中使自己管理的基金蓬勃发展长达3 0年之久。他们对此的忽略是不应该的，虽然由于事隔已久，遗忘也是可以理解的。毕竟，本杰明·格雷厄姆离开政府雇员保险公司G E I C O（那是他的辉煌业绩之一）主席的位置已经快2 0年了，并已经结束他的管理投资基金的生涯。/ c3 s* f [& R/ x7 h) z 事实上，许多年以来，本杰明·格雷厄姆对他退休后平静的不受打扰的生活感到很满意，他在拉霍亚度过冬季，在法国南部度过夏季。他不再投资于股票市场。（“为什么我要更富有呢？”）而且，除了修改《证券分析》，他近来所做的惟一与股票有关的事情是改写《聪明的投资者》。“这本书记叙了1 9 7 0年之前我的所思所想，”本杰明·格雷厄姆说，“我很高兴地听说这本书相当畅销。” 与本次采访一样，本杰明·格雷厄姆去年在兰乔拉考斯特会议上对第四代基金管理人的发难之类事情很少发生。不过，有人批评他由于近来相对地与世隔绝，而脱离现在的机构投资的现实情况，因此他不应该对年轻的基金管理人过于苛刻。本杰明·格雷厄姆对这类批评仍然很敏感。“我有个缺点就是记忆力非常好。下一个5月份我就有8 0岁了，我尽力区分如此高龄的两个方面，一个老人的主观的悲观情绪，以及我由于对股票市场观察了这么多年而产生的客观的悲观情绪。”这位马上就要进入8 0岁的老人最后说，“我可不是个乐天派，我放心不下。” |
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