耐心的投资者
区分运气与技能
John W. Rogers
在短期内运气因素对企业或投资组合的表现有重大意义，但长远来看技能因素会起到关键作用。
一般情况下我每天大约读5小时书。在过去市场动荡的一年中，我读得更多。最近我的阅读清单上有本书值得注意，那就是莫布森（Michael Mauboussin）的《三思而行：利用反直觉的力量》（Think Twice: Harnessing the Power of Counterintuition）。本书中莫布森研究的是个复杂问题：如何区分运气和技能因素。很难搞清楚许多人类活动的短期表现该用哪个因素来解释。但他说:“随着时间的推移，技能因素脱颖而出，而运气因素则互相抵消。”
有些外行似乎认为投资结果完全是投资技能的反映，因此他们认为，如果某基金经理在某时间段内业绩不佳，这证明他根本不知道自己在干什么。另外一些人则似乎将投资视为纯粹的赌博。时不时你还会碰到吹毛求疵的家伙，他自相矛盾地认为：基金经理的业绩差说明他缺乏技能，业绩好说明他走了狗屎运。
莫布森碰巧是雷格梅森基金公司(Legg Mason)的首席投资策略分析师，因此他对华尔街的活动进行了探讨。他说，投资不像下棋，一个国际象棋高手几乎每次都能击败新手；投资也不像玩老虎机，玩这个不需要什么技能。相比之下，投资更像是玩扑克牌，一个扑克牌高手如果拿到一副臭牌也可能会输。
莫布森提供了检验某个活动是否涉及技能因素的简便方法：看你能不能故意输掉比赛。国际象棋特级大师几乎肯定能摆烂输给任何菜鸟；玩老虎机时你并不知道想摆烂要怎么做才行。一个扑克牌高手可以努力输给我这样的业余选手，可是如果某一局他拿了副绝好的牌，可能他想输都难。
今年夏天我们阿里尔投资公司（Ariel）根据这一观点做了个有趣的实验。我让71名同事每人选10个第2季度的表现将落后于市场的股票，结果只有19人成功，这意味着73%的人想故意输给市场但没能做到。实际上这些想故意摆烂的投资组合其平均回报为30%，几乎是市场回报的一倍。我从实验中得到的教训是：股价的短期变动更多的取决于运气而非技能。
在乔丹（Michael Jordan）的梦幻篮球夏令营（fantasy basketball camp）中，我是第一个单挑乔丹取胜的人（比赛中每人投3次篮）。显然我这个前普林斯顿大学（Princeton University）篮球队队员的技术和史上最佳NBA球员相比还不是天壤之别。不过如果我们比赛投21次篮的话，我输定了。
很多人在分析职业投资者的技能时错误地基于其1年、3年或5年的业绩，这就相当于根据单场比赛的结果来判断乔丹的能力一样。与篮球类似，当分析投资业绩时，较长时段内的数据更具有统计学意义。
人们不仅在分析资产管理者的业绩时需要区分运气和技能因素，对于他们投资的企业同样如此。你必须弄清楚某公司的卓越业绩有多少是取决于出色的内因，有多少取决于偶然的外因。
普信集团（T. Rowe Price）是一家基金管理公司，自1987年以来，该公司在我的投资组合列表中出出进进。这家巴尔的摩（Baltimore）的公司长久以来一直展示了两项技能：耐心地管理投资组合管理以及娴熟地操作401（k）养老金保险计划。在短期内该公司的盈利（通常还有股价）取决于市场情绪。当道琼斯指数暴跌时，资产管理者的净收益也会相应暴跌。在股价大跌时我会问自己：10年后普信集团是否还会存在？10年后市场是否会恢复到大跌以前的水准？一般说来这两个问题的答案都是“会”。我认为该公司的股票值得购买，如果你是个耐心的投资者的话更是如此。根据最近的股价，该公司的企业价值（enterprise value，公司市值加上债务减去手头现金）高达110亿美元，这才相当于该公司所管理资金的3%，对如此高品质的资产管理公司这个比例不算高。
在短期内，嘉年华邮轮公司（Carnival Cruise Lines）的母公司嘉年华集团（Carnival Corp.）的利润取决于在经济因素（经济衰退和油价）方面是否走运；从长远来看，则取决于该公司经营得有多好（搞清楚要配备多少艘船，船要航行到何处，以及如何满足客户的需求）。目前该集团的股价很便宜，其预期市盈率为8倍（根据我预估的该公司2012年收益），历史市盈率为12倍。
因特费斯公司（Interface）是块式地毯(carpet tiles)行业的领头羊，该公司的地毯便于更换，因此受到客户的喜爱。比如该公司生产一种外观陈旧的地毯，这样当客户替换坏地毯时，换上的新地毯不会显得与周围不协调。最近的经济衰退重创了该公司，其股价已经下跌。我认为该公司股价很便宜，其预期市盈率为7.5倍（根据我预估的该公司2011年收益）。
约翰·罗杰斯（John W. Rogers Jr.）是总部位于芝加哥的阿里尔投资公司的董事长兼首席执行官，以及阿里尔共同基金公司（Ariel Mutual Funds）的顾问。他的网页是：www.forbes.com/rogers。
