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货币政策分化加剧商品价格波动
近期国内金融市场异动，股票市场和期货市场都出现大幅度回调，这一切均发生在中国人民银行于11月10日宣布上调存款准备金之后，而此前央行刚刚进行了两年来的首次加息。根据每次上调准备金率前一个月的金融机构存款余额测算，五次上调准备金率共从银行体系中回收逾1.42万亿元的流动性，单单最近一次上调准备金率就抽走超过3500亿元资金。 央行连续的货币紧缩政策使得市场对于年内再次加息的猜测不断升温，这种政策紧缩的强烈预期为股票和期货市场行情发展增加了较大不确定因素。但只要国家不出台限制社会总需求的政策，股市和商品都将迎来中长期上涨行情。投资者应时刻关注政策动向。 国内收缩流动性背景：外松内紧 中国央行持续实施紧缩性货币政策的大背景是世界主要经济体之间的货币政策走势分化。 发达国家尚未完全从金融危机的冲击中恢复，就业问题、债务问题等一直是困扰其复苏的主要问题。此外，遭受危机冲击最严重的银行系统仍旧脆弱。在这种背景下，发达经济体倾向于继续维持超低利率以鼓励投资，同时向市场中泵入流动性以支撑银行体系的融资能力，即量化宽松政策。刚刚推出二次量化宽松的美国即是此种政策的代表，此外欧洲、日本也是低利率政策的积极拥护者。 与此相对，新兴市场国家由于国内经济受冲击较少并且复苏较快，面临较为严重的通胀压力，不得不采取提高利率的手段来抑制通胀，近期中国、印度、巴西、韩国、越南等新兴市场国家均进行过一次或数次加息。这种货币政策上的差异将导致新兴市场国家的资本流入压力进一步加大，加剧国内输入型通胀压力，从而倒逼其国内货币政策更加收紧。 中美通胀表现差异分析：CPI构成不同 引发国内通胀加剧的原因是多方面的，其中最重要的原因就是外汇占款的不断增加。由于我国持续的贸易顺差导致外汇大量流入，央行被迫发行大量基础货币来回收，从而导致外汇占款的迅速增加，并通过货币乘数效应放大数倍，最终导致货币供应量上升，推升通胀。 货币供应量的扩张与收缩对C PI走势有较为明显的领先作用，但货币供应量的增加并不是导致通胀的惟一因素，国际大宗商品价格的波动导致的成本因素增加也是支撑通胀的重要原因。例如在2008年上半年通胀创近十年新高，然而货币供应量却保持温和增长，主要就是因为2007年下半年的国际大宗商品价格飙涨带动国内食品及消费品价格上涨所致。 此外，CPI指数构成的不同也是导致通胀水平不同的重要因素之一。以中美CPI的构成为例，中国CPI中比重最大的分项指数为食品指数，占比达34%，娱乐、居住、交通通讯、医疗保健、衣着等分项指数分别占有10%左右的比重，家庭设备及维修和烟酒用品占比分别为6%和4%。而美国C PI构成中比重最大的分项指数为住宅指数，占比高达42%，其次为食品饮料和交通运输，占比分别为15%和17%，其余分项指数占比在4%至6%不等。目前，美国房地产市场依旧低迷，二手房销售价格一直维持低位，CPI中住宅分项价格指数自2009年7月以来一直为负，这就解释了美国虽然进行大规模量化宽松却仍旧通胀率很低的成因。 货币紧缩历史比较：本轮主题是抑制通胀 今年央行已经四次上调了银行存款准备金率，并于10月动用一次差别准备金率。目前一般大型金融机构的存款准备金率已达到17.5%的历史高位，部分国有大型商业银行则达到创新高的18%。根据每次上调准备金率前一个月的金融机构存款余额测算，五次上调准备金率共从银行体系中回收逾1.42万亿元的流动性，单单最近一次上调准备金率就抽走超过3500亿元资金。 那么这一次的宏观调控会对经济及金融市场造成何种程度的影响，我们可以从历史上的调控过程来进行以下对比分析。 2003年中至2004年的宏观调控：遏制投资过热。自2003年8月至2004年4月，央行两次提高存款准备金率共计1.5个百分点，同时于2004年10月进行了一次27个基点的加息。本次调控的背景并不能完全说是经济过热，而是经济的“结构性失衡”，具体来说就是投资的结构性过热和消费的相对低迷。国家除了在紧缩银根之外，还辅以其他抑制过度投资的政策，主要包括信贷控制尤其是针对钢铁、电解铝和水泥等过度投资行业的信贷严控，严格项目审批，提高钢铁等行业的开发投资项目的资本金比例等等。调控最终使得经济降温，投资增速于2004年9月重回30%以下，也使得2004年第三、第四季度的G D P增速暂时回到个位数时代。通胀也在这次调控中有所下降，从历史数据可以看出，2003年底通胀显著上升，但经过货币政策紧缩，到2004年底通货膨胀已经回归温和。 在宏观调控中，上证指数有超过40%的跌幅，文华商品指数跌幅也将近30%，其中沪铜跌24%，沪铝跌23%，天然橡胶跌29%，大豆跌37%。而代表国际大宗商品价格走势的C R B指数不跌反涨。我们认为，这次调控之所以造成国内股市和商品齐跌，主要还是由于调控对象直接指向遏制投资，从而压缩社会总需求所致；通胀下降虽然是调控所导致的结果，但这并不是这次调控的主要出发点。 2007年初至2008年6月的宏观调控：控制通胀。上一次央行将准备金率提高到17.5%是在2008年6月，当时国内市场已经处于下跌的末尾。比照一下当时国内的经济发展情况，我们发现当时的城镇固定资产投资、社会消费品零售增速平稳，没有大起大落，因此并不存在抑制经济过热的可能。但月度通胀数据在2008年上半年一直保持在8%左右。在将存款准备金率提高至17.5%的新高后的三个月，雷曼兄弟公司破产，金融危机全面爆发，欧美国家陷入衰退将对国内总需求形成极大打击，央行又被迫自9月开始连续降息并调低存款准备金率以刺激经济。 在这持续时间约一年半的调控中，文华商品指数基本保持强烈的上涨态势，其中谷物指数经历一波快速上涨，有色金属走出“冲高—探底—反弹”的宽幅震荡走势。上证指数则是快速冲高，但自2007年10月开始急速下跌。 本轮调控主题是抑制通货膨胀。回顾今年以来的经济运行及政策执行情况，我们认为，今年一季度G D P增长过快促使央行年初两次提高准备金率，的确是为了应对潜在的经济过热现象。但随着政府投资以及信贷投放的正常化，投资增速放缓已成为共识并被市场验证。并且，由于二季度欧洲债务危机的恶化，市场甚至一度担忧经济有“二次探底”的可能性。进入下半年后，国内经济数据好于预期使得“二次探底”忧虑渐渐消退，但增速放缓也已是不争的事实，更谈不上“经济过热”。因此在10月C PI达到创两年新高的4.4%后，我们更倾向于认为近期国家频繁推出紧缩的货币政策是为了遏制通胀，这也是市场上的多数观点。 限制总需求政策是牛熊转换风向标 综合以上分析，我们认为，近期货币政策收紧的目的很明确，那就是遏制通胀，而不是通过给经济降温抑制社会总需求。实际上一次性的上调存款准备金以及加息对流动性“抽血”效应并不显著，市场近期作出较大反应主要是因为对于央行连续加息的预期。因为如果加息周期出现，将会给股市和商品带来流动性收缩后的短期资产价格重估，也会在一定程度上抑制投资需求和消费需求。只要国家不出台限制社会总需求的政策，股市和商品都将迎来中长期上涨行情，可逢低建立中长线多单。历史数据显示，仅仅是收缩流动性的政策并不会使股市和商品陷入明显回调，每一轮流动性紧缩也都伴随着股指和商品的上升周期。 短期分品种而言，因为国务院已经表态将适时干预价格，因此粮食类商品如豆类油脂、玉米等与CPI上涨联系较大的品种将面临较大的政策冲击风险；棉花、白糖等前期爆炒的软商品品种也会因为获利盘和国家干预而出现一定幅度回调。金属及化工品等工业原料类商品价格将由于下游需求的逐步恢复而受到支撑，故而跌幅将相对有限。 总体来看，虽然国内货币政策收紧是趋势，但短期内流动性仍旧较为充裕，股指和商品一方面将受益于国内流动性宽裕的环境，另一方面处在经济整体向上的大趋势中，因而将保持中长期的上涨趋势。 另外，年末和年初是国家政策频繁出台的关键时点，中央经济工作会议也将于12月初召开，很多政策目标将在该会议上定调。而且由于今年处于两个五年计划的交接时点，国家是否会为了达到“十二五”期间经济发展方式转变的目标而出台更为严厉的转型措施，如强化节能减排、出台房产税等政策，这将使得金属、化工等商品品种以及股指面临政策上的不确定性风险，投资者应时刻关注政策方面的动向。 |
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