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《证券分析》过时了吗？
格雷厄姆的《证券分析》第一版出版于1934年，距今已经76年，比我们很多人的爸爸妈妈甚至爷爷姐姐年龄还要大，经过76年之后，《证券分析》过时了吗？ 1984年，在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中，巴菲特——这位格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上唯一给了“A＋”的最优秀的学生进行了一次演讲，他在演讲中回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实，有力反击了那些认为格雷厄姆在《证券分析》书中首次提出的价值投资策略已经过时的论调，总结归纳出价值投资策略的精髓，在投资界具有非常大的影响力。 巴菲特说道，格雷厄姆和多德“寻找价值相对于价格具有一个显著的安全边际”的证券分析方法难道已经过时了吗？许多教授在他们编写的大部头教科书中都作出这一论断，他们口口声声宣称股票市场是有效的，也就是说股价反映了所有关于公司发展前景和经济状况的所有信息。这些理论家们声称，由于聪明的股票分析师利用了所有可获取的信息进行分析判断，从而使股价总是正确无误地保持在合理的水平，因此根本不存在价值被市场低估的股票。至于那些年复一年击败市场的投资者，只不过是类似彩票连续中奖的少数幸运儿。一位教授在他编写的当今十分流行的教科书中写道：“如果股价完全反映了所有可获取的信息，这些投资技巧将毫无用处。” “哈哈，也许如此。但我想向大家介绍一群年复一年击败标准普尔500股票指数的投资者，他们的经历无可辩驳地表明，那种认为他们持续战胜市场只是偶然事件的简单看法是很难成立的，我们必须深入探究其根本原因。之所以如此，一个关键事实是，这些股市大赢家我都非常熟悉，并很早就被公认为超级投资者，其中成名最晚的那位也在15年前就名扬一时。如果事实并非如此，我只是最近搜索了成千上万的投资记录，从中选出几个业绩优秀的人在此向各位介绍，那么，你听到此处就可以把我赶走了。我要补充说明的是，他们的投资业绩记录都已经过严格的审计。另外，我还要补充说明一下，我还认识许多选择这些投资管理人的客户，他们这些年来获得的投资收益与这些投资管理人公开的投资业绩记录完全相符。“ “我想要研究的这一群成功投资者，他们拥有一位共同的智力族长——本·格雷厄姆。但是这些孩子长大离开这个智力家族后，却是根据非常不同的方法来进行投资的。他们居住在不同的地区，买卖不同的股票和企业，但他们总体的投资业绩绝非是因为他们根据族长的指示所作出完全相同的投资决策，族长只为他们提供了投资决策的思想理论，每位学生都以自己的独特方式来决定如何运用这种理论。” “来自‘格雷厄姆与多德部落’的投资者共同拥有的智力核心是：寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异，实质上，他们利用了二者之间的差异，却毫不在意有效市场理论家们所关心的那些问题——股票应该在星期一还是星期二买进，在1月份还是7月份买进等等。简而言之，企业家收购企业的投资方式，正是追随格雷厄姆与多德的投资者在购买流通股票时所采用的投资方式——我十分怀疑有多少企业家会在收购决策中特别强调交易必须在一年中的某个特定月份或一周中的某个特定日子进行。如果企业整体收购在星期一或星期五进行没有任何差别，那么，我无法理解那些学究们为什么会花费大量的时间和精力研究代表该企业一小部分股权的股票交易时间的不同将会对投资业绩有什么影响。” “追随格雷厄姆与多德的投资者根本不会浪费精力去讨论什么Beta、资本资产定价模型、不同证券投资报酬率之间的协方差，他们对这些东西丝毫也不感兴趣。事实上，他们中的大多数人甚至连这些名词的定义都搞不清楚，追随格雷厄姆与多德的投资人只关心两个变量——价值与价格。” “以上这9项投资业绩记录都来自于格雷厄姆与多德部落的投资大赢家，我并非像事后诸葛亮那样以后见之明而从数千名投资者中挑选出这9个大赢家，也不是在朗读一群在中奖之前我根本不认识的彩票中奖者的名单。多年之前，我就根据投资决策的架构选择出他们进行研究，我知道他们接受过什么样的投资教育，在接触中也多少了解他们的智力、品质和性格，非常重要的是，我们必须要知道，这群人往往被大家想当然地认为只承受了远低于平均水平的风险，请注意他们在股市疲弱年份的投资业绩记录。尽管他们的投资风格不同，但其投资态度却完全相同——购买的是企业而非股票。他们当中有些人有时会整体收购企业，但是他们更多的只是购买企业的一小部分权益。不论购买企业的整体还是购买企业的一小部分权益，他们所持的态度都是完全相同的。他们中的有些人的投资组合中有几十种股票，有些人则集中于少数几只股票，但是每个人的投资业绩都来自于利用企业股票市场价格与其内在价值之间的差异。” “我确信股票市场中存在着许多无效的现象，这些‘格雷厄姆与多德部落’的投资人之所以成功，就在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的差异。在华尔街上，股价会受到羊群效应的巨大影响，当最情绪化、最贪婪的或最沮丧的人决定股价的高低时，所谓市场价格是理性的说法很难令人信服。事实上，市场价格经常是荒谬愚蠢的。”
“你们当中的也许是那些商业头脑比较发达的人会怀疑我这番高谈阔论的动机何在，让更多的人转向价值投资必然会使价格与价值的差距更小，这会让我自己的投资获得的机会更少。我只能告诉你，早在50年前本·格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之于众了，但我实践价值投资长达35年，却从没有发现任何大众转向价值投资的趋势，似乎人类有某种把本来简单的事情变得更加复杂的顽固本性。船舶将永远环绕地球航行，但相信地球平面理论的社会（the Flat Earth Society）仍旧繁荣昌盛。在股票市场中，价格与价值之间仍将继续保持着很大的差距，那些信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资人仍将继续取得巨大的成功。” （演讲原文见Warren E.,Buffett, 1984, "The Super-investors of Graham-and-Doddsville", the Columbia Business School magazine (Fall 1984): 4-15. "The Super-investors of Graham-and-Doddsville", the Columbia Business School magazine (Fall 1984): 4-15.翻译部分摘自刘建位与徐晓杰合著《跟大师学投资》） 2001年巴菲特在致股东的信中感叹：“在格雷厄姆与多德所著的《证券分析》一书扉页上，引用了Horace的一句名言，Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that are now in honor（十年河东，十年河西）。在我第一次听到这句话52年后，我对于这句话对于经营和投资的含义的感悟越来越深切。” 也许证券分析书中的一些具体案例已经过时，但书中所提出的价值投资基本原则永不过时。巴菲特过去44年3623倍的业绩就是最好的证明。 变的是世界，但不变的是原则。 巴菲特非常喜欢的一句名言是：“如果原则会变得过时，那么它们根本就不是原则。”（If principles can become dated，they ’re not principles） 巴菲特最推崇《证券分析》第二版1934年格雷厄姆和多德合著的《证券分析》第一版出版。 后来他们两人不断对《证券分析》修订，1940年修订出版第2版。 1951年格雷厄姆和多德在Charles Tatham的协助下修订出版第3版 1962年两人在Sidney Cottle和 Charles Tatham的协助下出版第4版。 格雷厄姆去世后，Sidney Murray和 Roger F. Block和Frank E. Cottle三人修订出版第5版。 据说格雷厄姆本人也对第4版不满意。詹姆斯·瑞在第4版问世后遇见了本，他强调指出，本自己对它并不满意。因此，当格雷厄姆70 年代中期在洛杉矶加利福尼亚大学讲学时，选择了《聪明的投资者》作为教材。 巴菲特本人只推荐第二版。 在《格雷厄姆论价值投资》一书中，我看到这样一个故事 有一次，巴菲特代表IBM公司出席一个长期无法解决的反托拉斯案件的法庭审理。沃伦已经站在台上辩论两天了，他的发言十分精彩。 原告有一个问题是问巴菲特是否坚持格雷厄姆和多德在《证券分析》中提出的基本原理。 原告律师问道：“你同意书中的所有观点吗？” 巴菲特回答：“完全同意。” 律师问：“那么请问，你同意书中对‘贬值’的定义吗？” 随后，原告朗读了书中的定义。 巴菲特说：“不，不。那是错误的。” 律师说：“我想告诉你，这是《证券分析》中的原话。” 巴菲特问道：“请告诉我这是哪一版的？” 律师取书时，暂时休庭。 重新开庭后，律师拿来的书上清清楚楚地写明，原告读的书中原文是第4版。 巴菲特说：“事情是这样的，这个定义在第14 章，而写这一章的人不是格雷厄姆，而是西德尼·科特尔。我认为科特尔写的不对。” 在证券分析所有5个版本中，巴菲特认为，1934年的《证券分析》第一版和1940年的第二版最能真实体现格雷厄姆的投资思想。 1968年初，当美国股市大牛市疯狂上涨之时，巴菲特却充满了担忧和疑惑。于是他想起了他的导师格雷厄姆。他召集一帮同窗好友，在1月26日与恩师错欢聚一堂，在股市重大转折之时，再度聆听导师的教诲。巴菲特在邀请信中要求所有同学不要谈论任何晚于1934年第一版《证券分析》书中的内容。 但是第一版和第二版相比，巴菲特无疑更推崇第二版。原因很简单，因为格雷厄姆和多德在第一版的基础上倾注了很多心血亲手修订出第二版。 我印象很深的是，巴菲特在给第6版写的序言中说：“2000年，戴维唯一的孩子芭芭拉·多德·安德森（Barbara Dodd Anderson），送给了我她父亲的一本1934年版的《证券分析》，上面写有几百条批注。戴维写下这些批注是为1940年的修订版做准备。对我来说，没有任何其他礼物能包含如此的深意了。”
《证券分析》第二版，当然大部分是格雷厄姆智慧的结果，但绝对不能忘记，多德教授也倾注了大师的心血。 因此，巴菲特听格雷厄姆和多德讲课时用的教材是第二版，他亲耳所听两位大师讲的是第二版，他亲身实践依照的也是第二版，最后决定写推荐序的只有第6版，也就是第2版原文加上专家解读，可见巴菲特最推崇第二版。 巴菲特在推荐序中特别说：“我书房里以及我在哥伦比亚大学时使用的《证券分析》，都是1940年版的。我至少读了4遍，显然这是一本很特别的书。” 为什么巴菲特最推崇第二版呢？ 第一，这是格雷厄姆和多德两位原作者负责修订的最后版本。后面第3版和第4版由两位原作者和其他人共同修订，第5版由其他人修订，肯定不全部是格雷厄姆本人所写，未必全是格雷厄姆本人的看法。这也是巴菲特为什么在听证会上不同意其他人修订版本中的一些内容的原因。 第二，巴菲特本人1950年至1951年在哥伦比亚大学格雷厄姆门下读书，当时第二版已经出版10年，第三版正在修订之中，因此巴菲特上课所用的是第二版。巴菲特亲耳听到格雷厄姆所讲，然后再与第二版对照，真正领会导师的本意。【21世纪网】本文网址：http://www./HTML/2010-11-17/xNMDAwMDIwNjQxNQ_3.html |
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