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• 霍华德·马克斯 信贷周期的周而复始
• 2010-12-18    文章来源于《证券市场周刊》证券市场周刊订阅

• 考虑一下：经济的跌宕起伏通常被归咎为企业盈利波动和证券市场上下波动的原因。然而，在经济衰退和复苏中，经济增长率通常偏离其趋势线只有几个百分点。那么，为什么企业的利润增加或者降低那么多呢？答案就在于财务杠杆和经营杠杆，它们放大了收入上升和下降对利润的影响。

  这样的利润波动比GDP波动幅度大，但仍然相对温和，为什么证券市场经常出现大幅飙升，或者崩溃的场景呢？马克斯认为这是人们心理的原因，特别是，能否获得财富所带来的心理深处的波动，也就是信贷周期对人们心理的影响。

  总之，即便一个小的经济波动和利润波动，信贷窗口也可能会大幅敞开然后猛地关上。马克斯相信信贷周期是最不稳定的周期，并有着最大的影响。因此，它值得我们认真关注。

  在2004年7月《快乐的媒介》一文中，马克斯讨论了信贷周期制造市场极端的作用：

  “在寻找市场走向极端的原因时，我们需要回顾几个月或者几年前的信贷周期。绝大部分牛市都是由于之前有一个鲁莽的信贷高潮。同样，多数市场崩盘之前都有一个经济体对某类公司某些行业或者所有借款者拒绝提供信贷的前奏。”

  在2001年11月《你无法预测，你可以做好准备》一文中，马克斯描述了这种扩大化的详细过程，以及它的后果：

  经济进入了一个繁荣时期；资本提供者众多，企业增加其资本；因为坏消息很少，在贷款和投资中的风险似乎已经缩水；风险厌恶消失；金融机构扩大他们的业务，也就是提供更多的资本；他们降低回报要求、降低信贷标准来争夺市场份额，为业务提供更多的资本，并放松合约要求。

  当达到这些点后，上述情况开始反转。

  损失导致贷款人灰心回避；风险厌恶感上升，同时，利率上升、信贷限制和合约要求提高；资本供应减少，在周期低谷，如果有人能借到钱也只是最有资格的借款人；公司现金流紧缺，借款人无法滚动他们的债务，导致拖欠和破产；这一进程促使并加快了经济紧缩。

  当然，在走向极端的过程中逆转随时可以发生。因为贷款或投资供应少，只有回报高并且有着很好信誉的项目才能获得资本。在这时提供资本可以获得一个较高的收益，而这些诱人的潜在回报开始吸引资本。这样，复苏开始被带动。

  然后繁荣带来了扩大化的贷款，从而导致不明智的贷款，由此产生了大的损失，这使得贷款人停止贷款，终结繁荣，如此往复。

  总之，基本事实是，潜在资本提供者的供应意愿波动剧烈，其对经济和市场具有深远的影响。毫无疑问，最近的信贷危机就是非常糟糕的情况，因为当时信贷市场基本冻结，除了从政府获得资本，别无他法。

  信贷周期的影响

  介绍了信贷周期的运行，下面描述它的作用。

  资本提供者只是过度打开或者关闭了水龙头。有些时候，任何人都可以以任何目的得到任何资本金，而有时候即使是最应该得到借款的人也无法凭有价值的项目获得合理数量的资金。资本市场的这个行为是我们心理状态的一个指标，对投资交易有着很大的作用（《快乐的媒介》）。

  马克斯认为资本市场的紧张局面通常来自、导致或者蕴含这样的现象：

  害怕赔钱。

  风险厌恶提高和怀疑。

  无论价值如何都不愿放贷。

  资金短缺无处不在。

  经济收缩，债务再融资困难。

  债务拖欠，公司破产和重组。

  低资产价格，高潜在回报，低风险和过度的风险溢价。

  另一方面，宽松的资本市场通常有下列表现：

  害怕错过了赚钱的机会。

  降低风险厌恶和怀疑（并因此减少了尽职调查）。

  太多的钱追逐太少的交易。

  购买证券的意愿在增加。

  愿意购买质量较低的证券。

  高资产价格，低预期收益，高风险和很低的风险溢价。

   

 

另外，马克斯提醒在广泛的资本市场上新发行的证券质量也需要特别注意。风险厌恶和怀疑心理减少，内心的重点放在确保不错过机会，而不是避免损失，这使投资者买入更多，并且愿意购买质量较低的新发行的证券。

信贷周期对于投资的意义在于，宽松的信贷市场通常使得资产价格升高，随后又造成损失，而信贷紧缩带来了讨价还价的地板价和巨大的获利机会。

近十年的活动

过去的几年提供了信贷周期运作的典型例子，但其波及程度和影响范围是罕见的。从2004年开始到2007年初，投资者风险承受能力逐渐提高、信贷扩张、金融创新和杠杆率逐渐升高，最终转变为2007年底和2008年的信贷紧缩，这是我们有生之年所见最大的信贷危机。

不可思议的是，2009年各国政府的反应使得投资者心理转向积极，又开始追求回报，风险承受能力也恢复了。2010年，尽管经济和地缘政治基本面依然不稳，并且总有新的要担心的事情不时发生，信贷市场总体上是为满足基本条件的企业敞开的。

我们注意到许多在危机前可以做的交易在危机中变得无法成交了，比如CCC级债券的发行。今天市场上又开始出现一些类似的交易，比如100年期债券的发行，这提示我们人们信心提升，风险厌恶减少，注重回报而不在意风险，愿意买入质量较低的证券。

在深度的信贷危机中，世界各国政府采取措施处理流动性紧缩、经济放缓、银行资本亏损，这些措施包括降低利率至历史最低点。马克斯认为其动机和效果是多种多样的。

首先，每个国家都知道其主要目标是降息以刺激经济。资金借贷成本降低可以吸引更多的企业借钱投资工厂，充实资金和存货。零售信贷成本便宜也会鼓励消费者借贷和购买。

第二，提供低成本贷款是重建金融机构健康财务的一种方式，如果一家银行能以1%借到央行1亿美元，借出利息为6％，这相当于政府每年给予其500万美元。因此，为了提高银行的盈利能力和资产质量，原则上应引导其增加借贷。迄今为止，在这个方面结果有好有坏，经济活动虚弱，贷款增加是缓慢的。而另一种副作用显得尤为突出：鼓励承担风险。

第三，国债利率接近零，会促使投资者倾向于高风险投资。尤其是当恐惧和规避风险的意愿消退后，如此低的国债回报变得不可接受。因此，一些本来投资于固定收益市场的钱被迫转移到激进的投资领域。

第四个影响是，利率的下降导致资产升值。这会恢复家庭和社会的财富，由此产生乐观情绪，增加人们花钱和承担风险的意愿。

第五，定量宽松政策，以现金换取投资者手中的证券。这也增加了投资者的投资欲望。

然而，像量化宽松之类增加额外流动性的计划会带来其他后果。

带来的问题

在2006-2007年，最受欢迎的是房地产、抵押贷款。今年，在世界各地受欢迎的是国债、黄金、大宗商品和新兴市场的房地产和股票。不管什么原因，马克斯认为一些资产价格已经上涨了，风险偏好又回来了。

马克斯总结说，在2008年第四季度雷曼兄弟破产，市场深陷危机后，大量的资产以不合理的低价出售。崩溃中随之而来的是高回报与低风险，那时把握机会只需要两个因素：资金和勇气。今天，一些资产价格已经很公平，有些已经相当高，没有像2008年那样的便宜货。资金和勇气在这样的环境里没有用武之地。我们不再处于一个高回报低风险的市场。

 

霍华德·马克斯（Howard Marks），1995年创建橡树资本（Oaktree Capital），管理着760亿美元的资金，主要投资于高收益债券、不良债务和私人股权。他在2000年1月1日写的《泡沫.com》中为人们敲响了高科技股泡沫崩盘的警钟。在2008年金融危机期间，他发行了109亿美元的基金购买不良债务，收益颇丰。