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世界石油市场的三大原油基准价格分别指美国西得克萨斯轻质原油（WTI）价格、英国布伦特原油价格和亚洲迪拜原油价格。但是，相对而言，纽约商品期货交易所WTI原油期货，由于交易者人数众多，交易者类型广泛，成交量大，流动性高，而且美国是世界第三大原油生产国、第一大原油消费国，所以，WTI期货价格通常成为世界原油价格变化的领头羊。
本轮原油期货价格的上涨是始自2001/2002年更迭之际的全球商品期货牛市的一部分。在这轮商品期货牛市中，生产周期性较强的农产品期货价格于2004年创下了纪录水平后已经回落，而能源、金属和贵金属商品期货价格在2004年达到纪录高点后经历了短暂的调整，于2005年再次创出新的历史高点，目前仍成升势。 几年来，有关此轮商品牛市是如何形成的评论分析屡屡见诸报端，至于原油价格上涨的原因，比较普遍的说法是：供应紧张、基金投机炒作、地缘政治和自然灾害等等。但是考虑到不同商品价格走势的一致性时，我们不得不考虑这样的问题：为什么几乎所有商品在同一时间进入一轮牛市？因此，应该还存在着一个对商品投资起共同作用的因素，通过分析发现，美联储利率政策具有这样的作用：加大了通胀预期，影响了热钱投机取向。 一、美联储的利率政策加大了通胀预期，影响了热钱投机取向 美国作为世界最大的经济体和世界经济的火车头，它的经济发展状况对全球经济具有重大的影响，而掌管美国货币政策大权的美联储指引着美国经济的发展方向。为大家所熟知的、倍受全球金融界关注的“联邦基金利率”正是美联储联邦公开市场委员会通过执行“公开市场操作”这一货币政策工具所实现的，即所谓“降息”并不是人为地设定联邦基金利率，而是其联邦公开市场委员会通过公开市场业务操作，买入美国政府有价证券，增加联邦基金市场上的货币存量，把银行间隔夜拆借利率压低在预设的水平上。2001～2002年，美联储连续13次调低联邦基金利率，推动美国经济走出低谷，保证和促进了全球经济的繁荣。也正是伴随着低水平的联邦基金利率和经济的发展，原油期货经历了大牛市行情。 1999年下半年和2000年上半年，为使美国经济减速，美联储累计六次加息。纳斯达克市场泡沫自2000年8月开始破裂，2000年第三、第四季度GDP增长率连续下滑，美联储马上就预感到经济疲软的来临，于是就有了2001年1月3日公开市场委员会的非常规会议，开始了降息的步伐。截至2001年年末，美联储11次降息，幅度达4.75%。从效果看，降息并没能避免美国经济在2001年前三个季度出现萧条，但是2001年11月已经有迹象表明，未来美国经济可能逐渐走向通胀，比较显著的特征是：一方面，（美国）抵押银行业者协会报告显示，在截至2001年11月9日的一周里，抵押再融资占到了申请抵押贷款总量的78.4%，同时在截至11月30日的一周里，房屋购买指数达到了自1999年1月以来的最高值350.9，反映了较强的消费者信心；另一方面，（美国）统计局11月中旬公布的报告显示，10月份美国非季节性调整的零售额较9月份增长11.4%，较前九个月的平均值增长6.3%，这直接说明了消费支出的增强；再一方面，（美国）劳工部劳工统计局报告显示，衡量商品批发价格通胀水平的生产者价格指数在10月份下跌1.6，为50余年来的单月最大跌幅，如何看待这种变化呢？首先，它是一个时点而不是未来的情况，仅是对10月份汽油价格暴跌21.2%的直接反映，其次，较低的价格能够刺激消费欲望，促进经济。 应该说，在这样的背景下，不能不令金融市场的参与者产生通胀的预期。这一点我们可以通过美国国债市场的债券收益率变化分析得到验证。按照经济学理论，短期债券收益率与利率同一方向变化，而长期债券的收益率主要是受未来通胀预期影响。图1显示，10年期国债收益率在2001年11月上旬达到4.22的低点后开始回升，直至6月上旬触及5.44的高点，这轮上扬是在较低的利率环境下与经济的复苏同步发生的，体现了市场对通胀的预期心理。尽管截止到目前，市场参与者所想象的大规模的通货膨胀并没有爆发，但很明显，这种预期心理自始至终没有消除，即使在升息阶段也仅是程度上有所缓和。
正是这种对可能出现通胀的预期心理，促使大量热钱逐步转向商品投资，以实现资金的保值和增值。 通胀预期对热钱投机取向的影响，在理论上至少有以下依据：一方面，投资商品期货能够像投资证券与债券那样获得较高的回报，而波动性又低于证券与债券，而且商品期货与证券和债券具有负相关性，而与通货膨胀又呈正相关性；另一方面，根据现代组合理论，对于每一预期回报的可能水平，管理期货账户在组合中的风险远低于单纯的股票组合。因此，当我们回顾2001/2002年美国经济的时候，我们有理由认为，投机资金需要通过对商品期货投资回避通胀风险，而美国公司丑闻频发导致股市的崩溃和高涨的房价助推了商品期货投资热潮。 除理论依据外，我们从期货市场中可以找到数据上的直接支持。考察商品期货对投资的吸引力，持仓量是重要的判断依据，因为持仓量越大，市场的存量资金也就越高，反映了交易者长期投资特定商品期货交易的青睐程度。选取美国各交易所11种主要商品期货持仓（见图2）进行对比可以发现：第一，除取暖油、铜和棉花期货外，其他各品种在2005年8月末的持仓量均较2001年8月末增加了50%以上，充分反映了资金追逐商品期货的投资现象。第二，尽管黄金和原糖的持仓量增幅最大，但它们的历史持仓较小，而原油期货不仅持仓量最大，增长率也达到近80%。这种市场结构特点一方面体现了能源和贵金属商品价格与通货膨胀之间高达34%的相关度，另一方面也体现了原油作为全球现货市场贸易量最大的商品，期货交易容量大、流动性高、利于大规模资金进出的特点。
二、美联储利率政策间接地改变了原油价格定位 一国的利率与汇率有着密切的联动关系，高利率的货币由于回报率较高促使汇率升值；反之，则贬值。同时，我们知道，自上个世纪70年代石油输出国组织（OPEC,以下简称欧佩克）接受石油销售仅以美元定价以来，所有的进口国都必须使用美元购买石油。因此，美元兑其他主要国家货币汇率贬值时，原油出口国与它们的非美元国家贸易伙伴进行往来就可能面临购买力下降和通货膨胀的问题，所以，出口国必然有一种内在的要求，希望以美元定价的原油价格上升到“合理”水平，正是这样，最终导致原油价格定位发生改变。 这里讨论的原油价格定位是以欧佩克2000年3月1日开始执行的“价格波段”(price band)为基础的。尽管目前欧佩克对国际油价以及原油供给的控制力在不断下降，但它对世界出口市场的影响仍不可忽视，以欧佩克为例讨论的这个问题，非欧佩克出口国也同样面临。 价格波段机制是欧佩克2000年3月开始执行的该组织一揽子原油价格22～28美元/桶目标价格区间，当该组织一揽子原油的市场价格连续20个交易日维持在每桶28美元之上或连续10个交易日低于22美元，欧佩克就会通过产量调节使价格回归到波段以内。在美元贬值过程中，欧佩克向市场暗示，原油价格定位不合理的最突出的表现恰与这个价格波段有关：一揽子原油价格自2003年12月2日突破28美元/桶的价格波段上限后，欧佩克没有履行“一揽子原油价格连续20个交易日停留在28美元之上”即调整产量抑制价格的承诺，而是直至2004年6月3日的贝鲁特会议才决定自2004年7月1日起提高产量限额；2005年1月30日欧佩克第134届会议决定临时中止价格波段机制。 那么，美元贬值后，欧佩克所需要的是什么样的价格呢？美国是欧佩克的主要出口目的国之一，而亚欧各国不但是欧佩克的重要出口目的地，更是欧佩克所需其他商品的进口来源国，所以美元兑欧洲和亚洲国家货币愈是贬值，欧佩克国家在亚欧各主要国家贸易中的购买力愈低。因此，欧佩克可能选择“盯住”亚欧市场上经济强大的欧盟或日本的货币汇率作为衡量购买力的标准。通过贸易和汇率关系比较可以发现，尽管欧盟和日本几乎是欧佩克的同等重要的出口市场，但欧盟和日本对欧佩克的出口关系却大相径庭（见图3），这就意味着欧佩克国家通过石油“换”回来的美元主要花在了欧盟国家，而图4进一步表明，尽管美元兑欧元和日元汇率双双下跌，但日元与欧元相比较，日元也处于贬值。可以推断，“石油美元”的价值要与欧元进行对比才能够真正体现，换句话说，美联储的低利率政策助推了欧元的强势，促使欧佩克国家确定销售价格时必须将美元兑欧元的贬值幅度考虑进去。
为什么欧佩克会有前述的表现？从图5中能够得到解释。2003年11月中下旬欧元兑美元汇率走势形成突破，在需要欧佩克对产量与价格波段的关系上做出反应的时候，欧元兑美元汇率达到了1∶1.25的水平。假设在欧元/美元1∶1的情况下，欧佩克原来设定的22～28美元/桶的价格波段是合理目标区间，那么考虑美元贬值25%后的理论价格应在27.5～35美元/桶，而此时欧佩克一揽子原油价格仅仅30美元，期货价格也刚刚逼近35美元/桶。所以，欧佩克抓住市场对供需紧张的担忧心理，迟迟不做出增产决定，以便让市场对价格进行修正。果真，市场的力量促使期货价格逐渐进入40美元/桶的“新目标区域”，欧佩克遂于2004年6月3日决定提高产量限额200万桶/日——暗示纽约商品交易所原油期货价格已经达到目标要求。但一切为时已晚，投机的惯性，加上自然因素和地缘政治的威胁，已经使价格难以驾驭。 如果说上述只是理论分析，那么欧佩克当初决定临时中止价格波段，就是对这种分析的最好的验证。在美元贬值的背景下，欧佩克用行动维护了自身的利益，同时也给市场提供了经美元贬值调整后的价格底线参考。当价格远远地超越了这一底线以后，欧佩克清楚地意识到一个问题，市场变化了，价格波段是不切实际的。谁都明白，只要还有需求，那么价格的存在就有其合理性。 今天，领略了70美/桶的高价之后，原油期货价格已经在60美元/桶上下徘徊了半年有余，或许是便宜的原油价格真的已经成为历史，或许本身就应该用另一种眼光来衡量价格的高低，让时间的长河慢慢地去证实吧。 三、结 论 综上所述，世界原油价格的上涨是诸因素共同作用的结果，在分析中漏掉了美联储利率政策的影响，就会因单纯地强调供需、投机、地缘政治和自然因素而显得不够全面。事实表明，美联储始自于2001年的低利率政策不但催生通胀预期引发了商品期货投资热潮，推动了原油价格上涨的步伐，而且间接地导致欧元成为判断油价高低的标准，疲弱的美元汇率为原油价格提供了长期支撑。世界经济的持续稳定发展在长时间内还要依赖原油，在影响原油价格的诸多因素中，美联储利率政策的影响确实是理论和实践中需要重视的问题。
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