|
近日调研了东富龙，与公司高管就行业机遇和公司业务进行了交流。
投资要点：
新版GMP从3月1日开始实施，推动行业进入黄金5年。新版药品GMP将于2011年3月1日起施行，现有药品生产企业将给予不超过5年的过渡期；09年冻干系统市场规模24.3亿元，近3年复合增速超过20%；在新版GMP的推动下，预计未来3～5年行业年增长将超过30%，公司作为冻干机领域制药装备龙头企业，将直接受益且有望高于行业增速；
东富龙是国内最大的冻干机制造商，技术实力较强。产品包括具有在位灭菌（收入占比58.10%）、在位清洗（收入占比21.61%）功能的冻干机，独家生产的液氮冻干机，09年公司开始涉足冻干系统（收入占比14.37%）；冻干机市场份额超过20%，为国内最大；冻干系统整体市场份额国内第二；海外市场占公司收入比12.8%。该行业具备一定的技术壁垒，公司技术实力较强：已拥有专利48项（发明专利7项），正在申请的总32项（发明专利为16项）；
冻干系统有望获得快速增长且驱动公司盈利能力增强。公司2009年开始涉足冻干系统，09年销售1套，10年上半年销售4套；冻干系统均价为860万（毛利率为51%），冻干机均价为177万（毛利率为47.3%），公司冻干系统和冻干机的收入占比分别为14%和81%，根据公司在手合同来看，未来冻干系统的收入占比会有较大幅度提升，带动公司盈利能力的提升；
产能瓶颈在上市后有望得到明显改善。公司报告期内销量持续增长，产能缺口逐步扩大。2009年订单量是现有产能的1.6倍，冻干系统的订单量更是达到现有产能的8.7倍。上市之后，通过募投项目的建设，产能瓶颈有望在12年上半年得到缓解；
首次给予推荐评级。我们预测公司10-12年EPS为1.80、2.74、3.63元，对应11年和12年的P/E为33.56倍和25.3倍。按12年33倍P/E考虑，给予公司6～12个月目标价120元。
风险提示:产能瓶颈风险、竞争对手降价风险、不锈钢等原材料价格波动风险
2007年新签订单2.78亿，销售收入1.68亿
2008年新签订单3.37亿，销售收入2.17亿
2009年新签订单5.69亿，销售收入3.07亿
2010年上半年新签订单4.95亿，销售收入2.4亿
2010 全年 估计新增定单 10亿 销售 5。5亿 利润1。5亿
多动脑子、多分析，问题就会迎刃而解
2010年业绩1.78元，目前市盈率48倍， 2011年业绩4元，2012年6元以上。价高吗？
不管是创业板中小板还是主板，有谁能找出一家成长性、股本、行业特点、动态市盈率等综合指标优于东富龙 的公司？
GMP新标准即将推出，是东富龙今后几年业绩高速增长的保障！
东富龙2009年底预收账款3.01亿，2010年6月底预收账款3.77亿，2010年9月底预收账款4.11亿，东富龙预收账款的逐月增加有效地保证了业绩增长的持续性
东富龙截止2009年底，积存订单2.8亿，截止2010年6月底积存订单5.3亿，不出意外，2010年底积存订单8亿。冻干机生产周期3--6个月，冻干系统生产周期6--12个月，也就是说，东富龙2011年最少有8亿产值，销售收入比2010年最少增长60％，如果产能跟得上，销售收入增长100％以上也是有可能的。
从2010年发新股后按最新股本计算的业绩，业绩增长率（含明后年），每股资本公积金、每股未分配利润、大股东私人绝对控股、手中订单来看东富龙的行业发展空间巨大，比中小板和创业板中的汤臣倍健、汇川技术、科伦药业、海普瑞都要好。
中小东富龙所属于的医疗器械行业由于不受药品价格上涨下跌的影响，所以比纯粹的制药股的发展空间还要巨大，比中小板和创业板中的汤臣倍健、科伦药业、海普瑞都要好。
中小板和创业板中的汤臣倍健、汇川技术、科伦药业、海普瑞各自的总股本都比东富龙要大，但它们的股价都在120——150之间，比东富龙目前的86元高得太多了。东富龙的股价不应该在它们之下。这种情况一定会纠正。纠正的唯一道路就是：东富龙股价会很快速向上涨。
| |
300171 东富龙 |
|
|
|
|
|
2010 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
|
|
2007 |
2008 |
2009 |
|
2010 1-3 |
2010 1-6 |
2010 1-9 |
2010 |
|
2011 |
2012 |
2013 |
| |
总资产 |
亿 |
2.67 |
3.61 |
5.39 |
|
|
6.7 |
7.44 |
|
|
|
|
|
| |
总负债 |
亿 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
股东权益 |
亿 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
每股净资产 |
亿 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
结算收入 |
亿 |
1.67 |
2.16 |
3.08 |
|
|
2.398 |
3.6687 |
5 |
|
8 |
12 |
20 |
| |
生产成本 |
亿 |
1.042 |
1.28506 |
1.69724 |
|
|
1.24927 |
1.92574 |
|
|
|
|
|
| |
% |
|
62% |
59% |
55% |
|
|
52% |
52% |
|
|
|
|
|
| |
净利润 |
亿 |
0.4597 |
0.5299 |
0.7587 |
|
|
0.6964 |
1.07693 |
1.5 |
|
2.5 |
3.5 |
5 |
| |
利润率 |
% |
27.5% |
24.5% |
24.6% |
|
|
29.0% |
29.4% |
|
|
|
|
|
| |
现金资产 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
预收货款 |
亿 |
1.05 |
1.804 |
3.015 |
|
|
3.771 |
4.078 |
5 |
|
|
|
|
| |
应付帐款 |
亿 |
0.1295 |
0.1676 |
0.2256 |
|
|
0.3828 |
0.37087 |
|
|
|
|
|
| |
应收帐款 |
亿 |
0.247 |
0.2239 |
0.3472 |
|
|
0.4725 |
0.4431 |
|
|
|
|
|
| |
应交税费 |
亿 |
0.1052 |
0.0258 |
-0.10343 |
|
|
-0.1993 |
-0.2068 |
|
|
|
|
|
| |
预收/结算 |
亿 |
63% |
83% |
98% |
|
|
157% |
111% |
|
|
|
|
|
| |
工厂产量 |
亿 |
2.24 |
3.01 |
3.54 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
新签约增定单 |
亿 |
2.78 |
3.365 |
5.69 |
|
|
4.95 |
|
|
|
|
|
|
| |
冻干机 |
亿 |
2.78 |
3.196 |
3.78 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
冻干系统 |
亿 |
|
0.1688 |
1.91 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
三项费用 |
万 |
1825 |
3405 |
4991 |
|
|
3636 |
4844 |
|
|
|
|
|
| |
|
|
11% |
16% |
16% |
|
|
15% |
13% |
|
|
|
|
|
| |
销售费用 |
万 |
911 |
1322 |
1872 |
|
|
1176 |
1795 |
|
|
|
|
|
| |
管理费用 |
万 |
1019 |
2174 |
3128 |
|
|
2264 |
3061 |
|
|
|
|
|
| |
财务费用 |
万 |
-105 |
-91 |
-9 |
|
|
196 |
-12 |
|
|
|
|
|
首次评级"增持",我们认为公司是一个能长大的企业:
1、基数低:一个小企业,已经是国内该细分领域龙头。
2、政策助力:新版GMP即将实施,无菌制剂软硬件要求大幅提升,冻干系统行业面临装备更新和扩容,近五年加速增长。
3、技术升级:从冻干机生产企业升级为冻干系统生产企业进而升级为冻干工程生产企业,从小市场进入大市场,中期不会面临发展瓶颈。
4、拓展国际市场:近两年国际市场快速增长,公司将借力中国制造业优势,致力于打造国际冻干专家。
上调2010-2012年每股收益至1.79元、2.68元和3.47元(原预测为1.7元、2.56元、3.32元),同比分别增长88%、50%、30%,目标价107元,对应2011年40倍预测市盈率。
政策助力,冻干系统行业迎来黄金五年。新版GMP将于2011年3月1日施行,药企新/改/扩建均需符合新标准,缓冲期5年。新标准对冻干制剂生产洁净度的要求大幅提高,自动化、隔离化生产设备将成主流。中国491家冻干企业中约60%不符合新标,需要升级,国内冻干系统行业正迎来新一轮景气上升。预计2012年冻干系统市场规模将扩至53亿,未来三年CAGR超30%。
冻干行业龙头,经营进入收获期。公司具备技术+价格+售后服务综合优势:
1、技术领先,2009年率先在国内推出以冻干机+自动进出料+无菌隔离装置组成的冻干系统,满足新版GMP要求,将成未来主流;
2、采用教育销售模式,提升品牌认知度。建立全国服务网点,提供全面优质服务,提高忠诚度;
3、在同等产品中价格有优势,是国外品牌的一半。2009年公司在国内冻干机市场占比22%,位列第一;冻干系统市场占比12.7%,位列第二,仅次于伊马爱德华。伴随新版GMP推进,公司领先优势还将扩大,市场份额有望不断上升。
国际化水平日渐提高,致力于打造国际一流品牌。近年来,通用名药纷纷转移生产,发展中国家药企面临契机。2004年公司开始探索国际化,最初通过代理,重点开拓印度、俄罗斯、拉美市场,出口收入占比15-20%。现已建立美国子公司,计划把印度技术中心升级为子公司,设立俄罗斯代表处、设立欧洲研发中心。公司产品定位于中高端冻干市场,技术逐步接近国际先进水平,价格仅为国外品牌一半,性价比高。从输出产品到输出人员,未来还将输出技术和资本,公司国际化水平日渐提高,品牌国际影响力不断扩大,中长期看,出口的收入占比有望达到50%。
2010年1-6月公司业绩大幅增长，主要由于冻干机行业需求旺盛带动公司订单大幅增长，其具体情况为：
①医药行业的高速增长带动了制药企业产能的迅速扩大和设备投资的快速增加，从而带动冻干系统行业需求的快速增长。近年，随着国家经济增长，政府在医疗卫生方面的投入加大，居民在医疗保健方面的支出占消费性支出比例也逐步提高，再加上人口增长和老龄化趋势明显，中国医药行业保持了高速增长。医药行业的景气带动了制药企业产能的迅速扩大和设备投资的快速增加，从而带动相关冻干制药装备行业需求快速增长。②新版GMP标准的即将实施促进制药企业设备的更新换代和质量标准提升，从而为公司带来订单快速增长。国家现行有效的GMP标准是1998年版本，新版GMP标准前后经过多次修订，于2009年9月和12月两次公开征求意见，即将正式出台。新版GMP《征求意见稿》明确该规范制定的目的之一是要“最大限度减少药品生产过程中污染、交叉污染以及混淆、差错的风险”（第三条），具体要求包括：操作人员应避免裸手直接接触药品及与药品直接接触的包装材料和设备的表面（第三十六条）；设备的设计、选型、安装、改造和维护必须符合预定用途，应尽可能降低发生污染、交叉污染、混淆和差错，便于操作、清洁、维护，以及必要时进行的消毒或灭菌（第七十一条）；生产过程中应尽可能采取措施，防止污染和交叉污染（第一百九十八条）等。公司的新产品冻干系统设备（含自动进出料系统和无菌隔离系统）和高端冻干机（SIP/CIP）能够满足新版GMP要求的人员隔离、无菌生产、在位灭菌等要求。尽管新版GMP尚未正式生效，近年国内药厂已经提前按照新版GMP的要求选择新购制药设备，以适应未来新版GMP的要求。随着冻干行业需求的高速增长和企业GMP改造需求的不断增加，公司作为国内冻干机行业内的领先企业，获取了更多的新增市场份额
主要观点：
1.新版GMP实施促进冻干设备需求增长与产品升级。新版GMP于日前颁布，其对于无菌制剂的要求大大提高，现有部分企业的硬件设备达不到新版GMP的要求，预计将在5年的过渡期内逐步完成设备改造，该部分冻干设备更新改造需求的市场规模有望达到60-90亿元。新版GMP对于无菌要求的核心思想就在于药品生产过程的自动化与隔离化。因此，预计具备在位灭菌功能的高端冻干机以及集成了冻干机、自动进出料系统与无菌隔离装置三大模块的冻干系统的需求将大大增加，从而推动公司实现销售快速增长与产品升级。
2.国际化战略步步为营，未来定位为全球综合性冻干系统整体解决方案供应商。公司在2004年启动全球化战略，参与冻干设备全球化竞争。公司计划先开拓印度、俄罗斯等新兴国家市场，再进军发达国家市场，逐步实现产品、人员、技术和资本输出，利用全球化的资源打造符合当地需求的制药装备。目前，公司已在美国成立了分公司，未来计划在欧洲建立研发中心，公司产品也已通过代理商销往全球20多个国家。公司未来定位为全球范围内的综合性冻干系统整体解决方案供应商，国际市场销售收入占比希望达到50%。
3.超募资金致力于发展主业并加大研发和国际、国内市场开拓。公司本次募集资金净额为15.71亿元，超募资金为11.39亿元。公司超募资金将主要致力于发展主业，加大研发投入力度，着力开拓国际、国内两个市场。公司未来将以冻干设备行业领军者伊马爱德华为标杆，实现研发、技术、生产与销售的国际化接轨，打通冻干工艺生产全过程的上下游产业链，并逐步向粉针、水针等多种剂型的生产与包装设备拓展，致力于专业技术服务于制药工业。
上海东富龙科技股份有限公司成立于1993年，是一家以医用冻干机及冻干系统的研发、设计、生产、销售和服务为一体的高新技术企业。公司主营业务为医用冻干机及冻干系统的研发、设计、生产、销售和服务。医用冻干系统是一种使药物在低温、真空和无菌环境下脱水干燥的冷冻干燥工艺系统，主要由冻干机、自动进出料系统、无菌隔离装置三大装置构成，同时还包括洗烘灌、药物称量与配制过滤、灯检装置、胶塞清洗机、轧盖机等辅助设备，广泛应用于血制品、疫苗、生物制品、化学药品等医药领域，并向中药制剂、诊断试剂、保健品、兽药等领域延伸。公司自创立以来，一直专注于冻干系统的行业发展，为制药企业提供专业化、个性化、定制化的冻干系统解决方案。公司为国内最大的冻干机设备制造商，是我国替代进口冻干系统产品的代表企业，报告期内冻干机产销量居国内行业首位。2009年公司在国内率先推出以冻干机、自动进出料系统及无菌隔离装置组成的冻干系统设备，未来将致力于发展成为全球冻干系统整体解决方案的主流提供商。公司主要产品已出口至美国、加拿大、印度、俄罗斯等20多个国家与地区，从设立至今已有超过1500台冻干机产品服务于全球制药领域。
公司在冻干系统领域拥有国内领先的研发、设计能力，目前已拥有48项专利技术、6项高新技术成果转化和6项软件著作权，已申请的专利技术有32项。公司为高新技术企业和上海市企业技术中心，2005-2007年连续三年进入上海市高新技术成果转化项目百佳企业行列，并获得中国制药装备科技成果一等奖、中国医药设备工程协会AAA级企业信用等级、上海市科技小巨人培育企业、上海市重点新产品企业、上海市自主创新产品企业、上海市装备制造业与高新技术产业自主创新品牌企业、上海市最具活力科技企业（成长型）、上海科技企业创新奖、上海名牌、上海市著名商标等多项奖励和荣誉证书。公司产品通过了德国TÜV公司ISO 9001国际质量体系认证、欧盟CE认证及美国FDA要求的21CFR PART 11认证，具备中国压力容器设计和制造资质、美国ASME压力容器资质和欧洲PED压力容器资质，在国内市场上具有领先的技术优势。
近年来，公司凭借领先的技术创新能力、显著的成本优势、高素质的管理团队，业绩取得了高速增长，在冻干系统行业取得了有利的竞争地位。公司主要产品覆盖国内制药百强中51家企业和国外知名制药公司，典型客户包括哈药集团、石药集团、上海医药集团、扬子江药业和中国生物医药集团及其下属六大生物研究所等生物医药龙头企业，以及梅里亚动物保健有限公司、中牧股份、哈尔滨兽药研究所等动物制药代表企业，还包括Intas Pharmaceuticals Ltd.、Strides Arcolab Ltd.、Aurobindo Pharma Ltd.等全球著名制药厂商。
|
