张裕研究

yuancao66 2011-04-12

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磨剑王者：张裕研究

股市内参选编

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(2011-04-11 10:31:32)

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1、行业发展趋势

《中国酿酒产业十二五(2011—2015年)发展规划》即将出台。《规划》指出，预计到2015年，葡萄酒增速较快，年均增长20%左右，在饮料酒中的所占比例逐步增大。“十二五”期间，将呈现“白酒适度增长、啤酒缓慢增长、葡萄酒快速增长，果露酒平稳增长，黄酒和酒精较快增长”的态势。

国家统计局数据显示，2010年饮料酒和发酵酒累计实现工业总产值5245.27亿元，同比增长21.20%，其中白酒、葡萄酒增速最大，白酒工业总产值为2793.34亿元，同比增长34.06%；葡萄酒309.52亿元，同比增长29.85%。啤酒增速低于行业平均水平，工业总产值为1320.65亿元，同比增长10.56%。黄酒略低于行业平均水平，工业总产值为116.82亿元，同比增长20.73%。

表1 中国酿酒行业产值

行业	白酒	红酒	黄酒	啤酒
工业产值-2010	2793.34	309.52	116.82	1320.65
占比-%	53.3	5.9	2.2	25.2
同比增长-%	34.1	30.0	20.7	10.6

目前，我国葡萄酒消费量仅占国内酒类年消费总量的1%，人均年消费量仅为世界平均水平的6%，巨大的市场空间是不言而喻的。2009年中国葡萄酒产量为96万千升，增速27.63%，2009年全国（不含港澳台地区）进口葡萄酒总量达17万千升（相当于750毫升装葡萄酒228308443瓶），2009年中国市场葡萄酒供给量为105万千升，而实际量应该要大于这个数值。最新数字显示，由于2009年全球葡萄酒消费量降低，葡萄种植面积大幅减少，今后葡萄酒产量将急剧萎缩。2010年年全球葡萄酒产量可能为2680万千升，与去年持平。预计法国葡萄酒增产9%，达457万千升，意大利葡萄酒减产3%，为455万千升，西班牙葡萄酒减产6%，为342万千升。

随着消费习惯的改变，健康意识的增强，在未来五年，红酒发展的趋势最好，红酒中龙头企业将会有跨越式的发展。

2、张裕对发展机遇的把握

对于葡萄酒行业的未来的良好发展机遇，公司也积极布局，公司从2010年开始加大了资本的支出，具体见下表。特别是2011年要在西部建设3大酒庄以及烟台开发区酒庄。这是公司自2000年增发募资以来的又一轮大规模扩大产能，增强公司竞争能力，扩大市场销量。公司年报显示，2010年末有现金24亿，减去分红的7亿，还有现金17亿之多，公司完全靠自有资金加大资本支出，公司没有长期和短期借款，现金流充沛。

对于葡萄生产基地的建设，张裕在烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区拥有25万亩葡萄基地。张裕葡萄基地面积将占到全国总体面积的四分之一左右，已成为葡萄酒行业拥有葡萄原料基地最多、分布最广、管理最规范的企业。张裕葡萄生产基地见表3，到2010年底，张裕在全国的葡萄基地将达到25.15万亩。公司预计未来5年，产能将实现翻番。

因此，公司有很大的可能性进入又一轮快速发展时期，从2011年开始，最迟2012年开始，净利润增速加快（超过30%），一改2009和2010年净利润增长在25%的情况。

表2 张裕年度资本支出

年份	2006	2007	2008	2009	2010	2011
资本支出-亿元	1.59	0.9	1.63	1.93	2.98	10.03
项目数	5	3	3	4	7	11
项目内容及投入资金				销售公司办公房购置,0.08亿	销售公司办公房购置,0.24亿	销售公司办公房购置,0.82亿
					烟台西山厂区室内物流中心,0.00亿	烟台西山厂区室内物流中心,0.39亿
						烟台西山厂区建设1万平米地下酒窖，0.5亿
			烟台发酵中心增1.5 万吨贮酒容器,0.26			烟台西山厂区建设1.5万吨储酒罐区，0.27亿
					烟台开发区购110公顷土地，0.02亿	烟台经济技术开发区购置110公顷土地，1.5亿
						烟台张裕卡斯特酒庄1.5万平米酒窖及会所，1.48亿
	北京张裕爱斐堡,0.86亿	北京张裕爱斐堡,0.75亿	北京张裕爱斐堡,1.08亿	北京张裕爱斐堡,0.79亿	北京张裕爱斐堡,0.72亿	北京张裕爱斐堡,0.1亿
				张裕（泾阳）公司生产能力建设,0.21	陕西省咸阳市张裕酒庄,0.75亿	陕西省咸阳市张裕酒庄,1亿
					新疆石河子购置60公顷土地及建设高档酒生产基地,0.9亿	新疆石河子购置60公顷土地及建设高档酒生产基地,1.44亿
			宁夏0.5万吨发酵基地,0.4亿	张裕（宁夏）葡萄酒公司,0.86亿		张裕（宁夏）葡萄酒公司,1.58亿
					橡木桶购置,0.35亿	橡木桶购置,0.95亿

表3 张裕葡萄基地及酒庄

基地	烟台蓬莱	陕西泾阳	宁夏贺兰山东麓	新疆石河子	辽宁桓仁县	北京密云
面积-万亩	8	1.5	8	7	0.5	0.15
比例-%	32	6	32	28	2	0.6
酒庄、公司	烟台张裕－卡斯特酒庄有限公司、廊坊卡斯特-张裕酒业有限公司	张裕（泾阳）葡萄酒公司、陕西省咸阳市张裕酒庄	张裕（宁夏）葡萄酒公司	新疆石河子高档酒生产基地、新疆天珠葡萄酒业有限公司	辽宁张裕冰酒酒庄有限公司	北京张裕爱斐堡国际酒庄有限公司
产能

3、进口红酒的国内红酒的冲击分析

张裕在2010年年报中提到，由于国外葡萄酒大量进入中国市场，进口葡萄酒数量和品种可能持续大幅增长，加之国内同行不断扩大生产规模，我国葡萄酒市场竞争将更为激烈。本公司将坚持“以葡萄酒为主，多酒种全面发展；以中、高档产品为主,高中低档产品全面推进”的战略，继续实施“细分市场，分类营销”的差异化营销策略，加强营销渠道建设。

可见国外进口红酒对国内的冲击是实实在在的。但是，对于国外红酒的冲击，我认为王晓路对其描述的比较到位。

进口酒从增量增速看是很吓人，但在渠道、成本、品牌上未必可以攻城略地，毕其功于一役。如果能这样，新天、通化葡萄酒等等，早就成功了。

葡萄酒，就生产制造成本来说，如果不是特别苛求品质，不用杀虫剂、不施化肥农药，强调绝对“有机”，直接成本应该不高。但进口酒，在正常的食品安全监督体系下生产的，以欧美国家的劳动力成本计价，加上合理利润，再经过长途贩运（温度、湿度有效控制）、合法缴纳关税，经过总代理、一批、二批、经销商到终端，价格不会廉价到惊人的程度。所以，无论是进口酒或者是国产酒，更长远的时间看来，重点还是要经历消费者对品质的检验。这个时间可能有长短，但原料基地的建设、酿制过程的监控和精益求精，最终是决定产品价值的最关键因素。张裕加大了葡萄园基地的建设。如果单单一个进口红酒，价格比国产产品便宜很多，感觉逻辑上有点问题。至少单瓶价格在80－90元以下的进口红酒，质量如何心里没底。扣除流通环节的利润、进口税费和仓储等成本，产品质量是否有足够的保障？至于拉斐等被炒作到上万的价格，那又是另外一个话题了。如果是原装瓶装的酒，运输、仓储、关税、渠道营销费用等加上去，价格翻番是最少的。也就是说，加州卖20美元的酒，这边卖200多人民币是最少的。

从产品到商品，流通渠道确实是一个关键点，这个环节有足够的利润也是可以理解的。对于葡萄酒这样复杂和个性化的商品（相对于标准化电子产品、书籍而言），渠道价值是不言而喻的。而张裕在渠道上的优势是明显的。

国人现在比较推崇洋红酒，一旦真正反映过来，从性价比和品质综合比较来看，当然国内的优质红酒更有优势。

从产品结构和消费群体细分看，高档酒和国产酒的格局渐渐清晰了，但新世界工业化生产的中档酒（以美洲、澳洲为主），对张裕、王朝、长城三家品牌的压力还是很大，目前看，还没有明确的结果出来，注意持续跟踪。

红酒主要的成本如下，一是葡萄汁的成本（取决于当地的种植业水平和气候地理条件），二是酿制的工艺和时间（需要沉淀资金，有资金成本和土地、人工等）、三是包装成本，四是运输成本，最后是营销成本。同档次的中档酒，国产酒至少在运输、包装、营销成本上占优势。只不过消费者认知和市场重新形成清晰的格局需要较长的时间。张裕能获得行业平均增速，能否有加速则看起泡酒这一新品类的情况以及新建几大酒庄的发展了。起泡酒暂时不抱什么指望，因为冰酒做了这么些年，并没有惊喜的利润贡献；新建几大酒庄的发展值得期待，因为爱斐堡是个好的先例。

4、张裕估值分析

张裕的公司治理结构、成才性、竞争优势、毛利、净利、利润增长率、销售增长等，相关的研究有大量的文章，分析的也很详细，在此不重复，主要对公司目前的估值做一个分析。

按照自由现金流折现法（DCF）估值，给予前10年15%的增长，永续增长3%，折现率9%，自由现金以经营活动现金流减去资本支出，综合上市以来的数据发现，张裕自由现金占净利润的90%左右，因此假设2010自由现金以12.5亿为起点（此处不能直接用自由现金，未来几年自由现金也会减少，原因是资本支出加大），算出张裕的内在价值为85元左右，按照80%的安全边际则为68元（港币80元）。