整体上市是相对于分拆上市而言的。所谓分拆上市，即将企业部分资产剥离出来，通过重组改制到资本市场上市，也可称为部分上市。严格来讲，主营业务资产整体上市也属于分拆上市。在我国证券市场不长的发展历史上，从1990年底上海证券交易所开业到1994年以前，由于发行审核采用的是股份配额制，上市公司基本上都是由集团公司的资产分拆而来，因此大都属于分拆上市。1995-2000年，由于额度制从股份配额改为家数配额，开始出现分拆与捆绑相结合的股份改制方式，但其实质仍然属于分拆上市或部分上市。2001年以来，随着证券市场发行体制市场化改革的不断深化，尤其是伴随着股权分置改革和发行保荐人制度的建立，证监会和包括国资委在内的其他政府部门开始大力宣传和推动企业整体上市。需要指出的是，在我国证券市场成立之初，企业改制上市大量采用分拆方式有其历史必然性。 一是当时企业的资产质量和盈利能力不高。企业资产质量和盈利能力是企业整体上市的基础和决定性因素。中国证监会对企业公开发行上市有一系列的规定和要求，而当时大部分国有企业的持续盈利能力、资产负债率、净资产收益率、不良资产率等指标离公司上市的要求差距较大，而且短期内难以整体达标，因此将集团内部部分资产剥离出来单独上市是当时国有企业发行上市的惟一可行办法。 二是当时证券市场的容量有限。企业整体上市需要证券市场大量的新增资金支撑，特别是大型企业整体上市募集的资金一般很大，动辄上百亿元甚至达数百亿元，2005年宝钢为整体上市进行增发，规模达到280亿元。而在相当一段时间内，我国证券市场的容量有限，无法承受企业整体上市带来的资金压力。 三是存续企业的生存和分立比较困难。对绝大多数企业来讲，整体上市涉及剥离非经营性资产和不良资产的问题。由于主营业务和优良资产大多改制上市，存续企业自我发展能力普遍较弱，生产经营较为困难，不少企业处于亏损状态。如中国铝业公司2001年12月11日重组改制到境外上市时，其下属的中国长城铝业公司一分为二，经营性资产和盈利能力强的资产进入中铝股份上市部分，存续部分重组改制为新的中国长城铝业公司，2003年资产为20亿元，其中经营性资产只有5亿元，仅占全部资产的1/4，难以实现自我生存和自我发展。 四是机构投资者发育不足。成熟资本市场近一二十年的一个重要趋势是机构投资者越来越重要，被称为“蓝色巨人”的美国国际商用机器公司(1BM)全部18亿股份除少部分被散户持有外，主要是由各种基金机构持有。在美国等发达国家资本市场上，投资基金是一支重要力量。截至2005年1月，美国投资基金的资产规模达7.5万亿美元，其中股票基金占近60%。而在相当一段时间内，我国机构投资数量有限，规模不大。2001年我国推出第一个开放式证券投资基金，2002年开始成立中外合资基金管理公司和实行QFII制度，但开始阶段规模都不大，根本无法满足大型企业整体上市的要求。 此外，股权分置的存在也是阻碍企业整体上市的一个重要因素。在股权分置问题和形成股权分置的政策性因素未能解决的情况下，推进企业整体上市势必会放大市场上非流通股的数量和比重，给实现股市全流通增加难度和复杂程度。 从当时我国资本市场和企业的实际情况出发，同时也为了平衡各地区、各部门纷纷上市的要求，证券市场监管部门采用了上市额度管理办法来控制上市公司的规模，即根据资本市场的容量确定上市公司的指标和发行规模，按地区和部门下达指标和规模。受发行规模和流通数量的限制，拿到上市指标的公司大多采用了分拆上市的办法。同时，受当时认识的限制，一些地区和部门将企业上市作为帮助国有企业脱困的途径，将符合条件的企业与困难企业“捆绑”上市，这也迫使企业只能采用分拆上市的做法。 看待我国资本市场的成就和不足应从历史、发展的过程进行评估。分拆上市作为一种现实的选择对于推动国有企业改革和证券市场发展起过积极作用，但也确实存在不少弊端：一是不公正的关联交易盛行；二是上市公司违规为控股股东提供担保或抵押；三是控股股东损害上市公司和中小股东的利益，普遍存在着控股股东违规占用上市公司资金的现象。在公布的侵占上市公司资金数额最大的企业中，前几位都是国有企业，其中名列第一的三九企业集团及其关联方违规占用其控股的上市公司——三九医药资金达37.4亿元。本来企业上市的一个重要目的是筹集资金促进企业发展，同时回报出资人和股民，但我国不少企业上市的目的就是为了“圈钱”，根本没有考虑过向股民分红，现在一些控股股东又把上市公司视为“提款机”，随意占用上市公司的资金。这是股权分置改革前我国上市公司业绩总体呈下降趋势的一个重要原因，也是我国股市难以健康发展的一个体制性原因。 总结我国国有企业改革的经验教训，国资委强调要推进国有企业整体上市。在2003年12月召开的中央企业负责人会议上国资委提出，“具备条件的中央企业要加快重组上市的步伐”。2006年12月国务院办公斤转发了国资委制定的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，文件明确提出，“积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市，鼓励支持不具备整体上市条件的中央企业把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司”。在2007年1月召开的中央企业负责人会议上，国资委再次强调，“中央企业要加快股份制改革的步伐，有条件的要积极吸引战略投资者，实现母公司整体改制和上市”。 证监会对企业整体上市也十分重视和支持。2003年9月证监会发布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，文件规定，自2004年1月1日起新发行人申请首次公开发行股票，应当自设立股份有限公司起，不得少于三年。但国有企业整体改革涉及的股份有限公司，或者有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司不受这条规定限制。2005年8月证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部5部秀发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，文件指出，“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”。2005年11月证监会发布了《关于提高上市公司质量意见》，文件表示，支持“具备条件的优质大型企业实现整体上市”。 专家和媒体对整体上市给予了很高评价。普遍认为，股权分置改革是我国证券市场发展的一个里程碑。有专家把资产注入式的整体上市看作是与股权分置改革同等级别的一场变革，并预测这将在1—2年内彻底改造中国股市的微观结构。还有的专家把中央企业整体上市称作是继股权分置改革之后的又一次革命。 证券市场上的机构和股民对整体上市也普遍看好。整体上市特别是中央企业整体上市已经成为当前股市的热点，许多个股甚至一有传闻就涨，远远高于大盘的涨幅。有人评价，中国股市孕育着一个历史性的转折，即中央企业重组和上市的方式已经从分拆上市进入了整体上市的新阶段。 目前，企业上市的主导方式从分拆上市转向整体上市，既有必要也有可能。一是股权分置改革后，控股股东、大股东与上市公司的利益一致了，上市公司的市值与控股股东、大股东的利益密切相关，这使企业有了整体上市的内在动力。二是资本市场的容量大幅提高。近1—2年来，一批大型国有企业在A股市场整体上市，一批在境外上市的大型国有企业到A股市场上市，新股上市节奏加快，都没有对股市产生重大冲击。目前A股市场的市值已超过GDP，同时，社会资金十分富裕，可以源源不断地进入股市。三是投资机构者有了长足的发展。截至2007年8月31日，证券投资基金持股总市值已达2.1万亿元，占A股流通市值的26%；全国社保基金持股市值1102亿元，占流通股总市值的1.4%；QFII持股总市值1676亿元。目前机构投资者在A股市场持股总市值接近3.6万亿元，占A股市场流通股总量的46.37%。四是国有企业经过多年的改革调整和加强管理，加上推进主辅分离、辅业改制、清产核资、分离办社会职能、政策性关闭破产等，国有企业的资产质量大幅提高。2005年全国国有企业净资产收益率为6.0%，国务院国资委管理的中央企业净资产收益率为10%，达到了证监会规定的企业首次公开上市(IPO)的标准和要求。可以说，一批大型国有企业整体上市的条件基本具备，时机已经成熟。 二、企业整体上市的意义和作用 (一)整体上市有利于国有企业加快股份制改革步伐和建立现代企业制度。 企业是市场经济的微观基础和竞争主体。改革开放以来的相当一段时间，国有企业改革一直是整个经济体制改革的中心环节。所谓国有企业改革，其实质就是要改变国有企业原有的与计划经济体制相适应的体制和机制，建立符合市场经济要求的体制和机制，增强国有企业的活力和竞争力。在一定意义上讲，体制制约机制，机制影响效率，效率决定效益。不解决体制、机制问题，国有企业是不可能有活力和竞争力的，也不可能实现持续发展。 经过多种形式的改革探索，我们党对国有企业改革的方向、目标和原则已经明确。1993年11月召开的党的十四届三中全会明确提出，国有企业改革的方向是建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度。1997年9月召开的党的十五大明确提出，“股份制是现代企业的一种资本形式，有利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率”。1999年9月召开的党的十五届四中全会提出了国有企业改革和发展的目标，其中一点就是到2010年建立比较完善的现代企业制度。2003年召开的党的十六届三中全会进一步提出，“大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式”。整体上市对大型国有企业加快股份制改革和现代企业制度建设步伐具有积极作用。 第一，企业整体上市集团层面首先必须进行股份制改革，实现投资主体多元化。法国里昂证券有限公司在《迅速发展市场中的公司治理》对中国的公司治理进行了评价，该报告指出，中国以国家为中心的股份结构抑制了公司治理，导致中国上市公司的治理效率低下，20世纪90年代至今印度上市公司在股权回报率方面优于中国同类企业，2005年中国公司的平均股权回报率约为17.4%左右，远低于印度公司26.4%的股权回报率。2003年国务院国资委组建时，监管的196家企业中，集团层面实现投资主体多元化的只有11家，国有独资公司12家，其他都是按照《企业法》注册登记的国有独资企业。由于集团层面是单一产权结构，没有形成多元投资主体，难以建立现代企业制度。2003—2006年底国资委选择了宝钢、神华集团等19家企业进行建立董事会试点，从各方面反映看，国资委推进的以外部董事为主的董事会建设，取得了积极效果。但从企业制度创新来说，企业整体上市更有利于现代企业制度建设。因为企业要实现整体上市，集团层面必须进行股份制改革，吸引境内外战略投资者，形成多元投资主体制衡，并形成多元利益主体制衡，进而形成企业内部制衡，在此基础上产生的公司治理结构既有利于保证所有者对经营者实施有效监督和自身利益不受损害，又有利于保证经营者拥有充分经营自主权。总结国内外国有企业的改革探索，在集团公司股份制改革并上市的基础上，建立以外部董事为主的董事会并在董事会下设专门委员会，是搞好国有企业比较成功的做法。 第二，企业整体上市必须在集团层面建立健全股东会、董事会、监事会和经理层，完善公司治理结构。完善、有效的公司治理结构是现代企业制度的核心和关键。到2006年底，中央企业控股的境内上市公司有194家，在香港的上市公司57家，但集团层面真正建立现代企业制度的不多。其重要原因就在于国有企业集团公司或母公司大多是国有独资公司甚至是国有独资企业。国有企业整体上市后，就要按照《公司法》、《证券法》等法律法规的要求，规范公司股东会、董事会、监事会和经营管理层的权责，形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制。无疑，这将促进国有大型企业加快建立现代企业制度。 第三，整体上市有利于政企分开和政资分开。政企分开和政资分开是搞好国有企业必须坚持的原则，政企不分和政资不分的问题不解决，国有企业就不可能真正成为独立法人，就不可能真正按市场竞争规律办事。改革开放以来，解决政企不分的问题讲了多年，但一直没有真正解决，其中的体制性原因，一个是政资不分，各级政府既行使公共管理职能又行使国有资产出资人职能；另一个是国有企业集团层面大多是国有独资企业，没有实现投资主体多元化。党的十六大以后，中央和省级政府都建立了国资委，地级市大多也建立了国资委，政资分开迈出了重大步伐，但由于国有企业集团层面的股份制改革进展不快，公司治理特别是董事会不完善，政企不分的问题并没有从根本上解决，人们普遍担心的“婆婆加老板”的问题也难以从根本上避免。企业整体上市实现了投资主体多元化，政企不分和政资不分的体制基础发生了根本变化，企业才能真正成为独立法人和市场竞争主体。 第四，企业整体上市有利于完善国有企业的激励和约束机制。一方面，国有企业只有真正建立起与现代企业制度相适应的用人制度和分配制度，才能普遍实行年薪制和股权期权制。据统计，2005年A股上市公司老总平均年薪176万元，最高的2188万元；2006年上市公司老总平均年薪201万元，最高的7664万元。上市公司老总年薪普遍较高，一个重要原因是上市公司的用人制度和分配制度相对来讲与市场更接轨。国有企业的体制机制不转变，实行年薪制很容易受到各方面的非议和批评。股权期权是市场经济国家中企业普遍采用的一种激励方式，是完善国有企业激励约束机制的一项重要措施。国资委多次强调，实施股权期权激励要与推进企业各项改革相结合，特别是要与企业法人治理结构的完善相同步。不健全董事会，不完善公司法人治理，国资委是不会批准搞股权期权的。另一方面，按规定，上市公司必须建立严格的信息披露制度，整个企业都要置于证券监管机构、会计师事务所、机构投资者和广大股民等资本市场参与者的直接监督之下。企业一旦上市就必须遵守资本市场的运行规则，如果经营管理不善，股价就会下跌，市值就会缩水，连续亏损还会被摘牌，公司控制权可能会转移，经营管理者可能会更换。资本市场的这种功能对董事会成员和经营管理者都会形成极大压力。 关于整体上市对国有企业改制的重要性和必要性，有必要从建立中国特色社会主义的高度来看待。我国要建立的是中国特色的社会主义，经济上的一个重要特征是坚持公有制为主体。实现公有制与市场经济的有机结合，这是摆在我们面前的一个重大历史课题。为此，必须探索公有制的多种有效形式，探索与市场经济相适应的国有企业的体制和机制。这个问题不解决，公有制的实现形式、公有制为主体、中国特色社会主义市场经济，都谈不上。从国际上看，大面积搞好国有企业的国家不多，这说明在市场经济条件下搞好国有企业不是一件容易的事，但也有搞得比较好的，公认比较成功的是新加坡国有的淡马锡投资公司。成立于1974年的淡马锡投资公司是新加坡政府全资的国有资产经营和管理公司，以控股方式管理着20多家国有企业，包括新加坡航空公司。新加坡电信集团、新加坡科技集团、新加坡能源公司、港务局集团等。淡马锡投资公司管理的国有企业无一亏损，普遍经营良好，30多年来的平均投资回报率超过18%，被誉为“淡马锡模式”。芬兰、瑞典的国有企业经营的也不错。从这些国家搞好国有企业的做法可以看出，市场经济下国有企业也是可以搞好的，关键是国有企业的体制和机制必须与市场经济相适应，必须充满活力和具有竞争力。十六大以来，科学发展观日益深入人心，坚持以科学发展观为指导就必须尊重客观规律，按客观规律办事。以科学发展观为指导推进国有企业改革和发展，一是要按企业发展规律办事；二是要按国有企业发展规律办事；三是要按中国国有企业发展规律办事，但前提和基础是按企业规律办事。根据企业发展的要求确定员工的数量，这是办企业的基本规律和要求，由于种种原因国有企业普遍冗员过多，1995～2004年的10年间，国有企业员工从7500多万人减少到3900多万人，减员幅度达40%多，这在世界企业改革和发展史上都是一个奇迹，但国有企业富余人员仍然过多，与民营企业相比，国有企业用人往往多出50%～100%，人均工资、补贴和福利往往多出50%～100%。富余人员多，人工成本高，企业的竞争力势必严重受损，同时，不少国有企业还背着沉重的社会包袱。企业是独立法人，是经济实体，要参与市场竞争，要保持持续发展，如果竞争领域的国有企业背着大量不应承担的社会包袱和责任，人员能进不能出，也就是说体制和机制僵化，不能适应市场竞争的要求，国有企业是不可能搞好的，即使部分企业能搞好，大面积也不可能搞好；短时间能搞好，长时间也不能搞好。必须加快国有经济布局和结构调整步伐，同时加快国有企业股份制改革步伐，加快现代企业制度建设，建立起与市场经济相适应、充满活力的国有企业的体制和机制。 作者:季晓南 来源:《国有资产管理》2008年第1期 |
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