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品牌护城河大于渠道护城河——喧嚣散尽，洗尽铅华，却仍然只是一个黎明的开始
引子 巴菲特说： “寻找超级明星公司的投资之道，给我们提供了走向真正成功的唯一机会。 ”但巴一生投资经验表明，可口可乐、吉列、美国运通公司这样竞争优势长期持续、未来注定必然如此（The Inevitables）的超级明星公司，只是罕见的宝玉；绝大多数公司是伪成长股。 第一，现象与事实——渠道类股票超额收益，无论长短期，都败给品牌类股票 1）近期大盘反攻，消费股各子行业来看，整体上，品牌类上市公司涨幅大于渠道类上市公司； 2）5 年期限来看，呈现同样特征； 3）无论从短期还是 5 年长期来看，服装行业作为品牌类上市公司中并不最具有典型品牌代表意义的子行业，其涨幅甚至还大于以商业类上市公司为典型代表的渠道类上市公司。 第二，理论与假说——“品牌”才是最宽阔的那一条护城河 一直制约商业股上涨的“外延扩张加速带来资本开支上升”的负面投资逻辑，在同样快速扩张的服装类股票中似乎并不凑效。这就必须清晰反思一个重大问题：大声呼喊的所谓“渠道为王”，可能没有那么重要，资本市场也曾一度给予其过度溢价，它只能和领导能力、团队经验和稳定一起，位列二级护城河的地位；商业模式、技术、政策、规模、差异化等壁垒充其量只能是次于品牌、领导能力、团队、渠道的三级护城河；“品牌”才一直被“沉默投票”，它“契合用户体验”，揭示市场真正的投资偏好。 第三， 预测与判断——上帝难以琢磨，但他并不邪恶： 真正具有“品牌”的上市公司，将最持久的获得最大的超额收益； “渠道为王” 、 “领导能力为王”、“团队为王”、“商业模式为王”、“技术、政策壁垒为王”应该可以被原则上证伪； “规模”跟“股票市值”是同义反复； “差异化”跟“品牌”是同义反复；而品牌和超额收益之间，有可能从“相关关系”上升为“因果关系” 我们眼睛所见的“品牌”，如同浮在海面之上的冰山，而供应链建设与效率提升对于品牌传播的作用，则相当于沉没在海面之下的巨大冰山体。海面下的冰山体越大，海面上的冰山就越持久。 “渠道为王”应该可以被原则上证伪：渠道和超额收益之间构成相关关系，但是无法构成因果关系，我们在图 1 中，已经找到了品牌类公司比渠道类公司超额收益更高的反证例子。纺织服装和商业企业同处门店扩张周期，带来租赁、人工、水电等费用压力上升，然而市场给予纺织服装以更高的溢价，更高的溢价显然不是来自渠道。 “领导能力”、“团队”、“商业模式”、“技术、政策壁垒”应该可以被原则上证伪：解释见图 2，因为这些我们都可以在整部商业史中，轻易找到反证的现实例子。领导能力与团队能力被最近的新闻集团走下神 坛所证伪；商业模式也在被很多创新模式所轻松跨过，否则我们如何会愿意给“模式创新”以更高的溢价； “技术壁垒”被乔布斯的苹果所证伪，在乔布斯的哲学里，技术很重要，但技术是手段，不是本质。如果 设计和技术是乔布斯的关键法则，那又如何解释 NeXT 的失败？当时的NeXT 电脑可谓酷的一塌糊涂；“政策壁垒”被市场经济的基本原则所证伪； “规模”跟“股票市值”是同义反复，不应被作为命题； “差异化”跟“品牌”一定程度上也是同义反复。原因在于： “品牌”的定义是，企业及其所提供的商品或服务的综合标识，作为一种被识别和区分于其他品牌的记号，其关键特征在于其“差异化” ；品牌和超额收益之间，有可能从“相关关系”上升为“因果关系” 。因此，真正具有“品牌”的上市公司，将最持久的获得最大的超额收益： 除了上一段中被证伪的一些股价影响因素，其实还应该排除其他一些被资本市场提到的、或者迄今没有提到的因素，才能构成一个可控封闭式实验环境。但这在经济世界里几乎不可能。我们只能把目前资本市场所归纳的因素当成封闭环境，排除掉其他所有自变量后，最后只剩下“品牌”这一自变量无法被推翻，它也就最有可能从“相关关系”上升为“因果关系” 。那么水到渠成的结论应该是，真正具有“品牌”的上市公司，将最持久的获得最大的超额收益。 第四，证据与证明——巴菲特只有一个，这说明大多数“经验判断”是错误的。这些经验总结如此不可靠，以至于市场当初被引导的投资逻辑，在不断的磕碰中，一一被真实的数据无声修正。多数人总是用最多时间关注最容易变化的东西（政策、经济数据、技术指标），但“不变”因素才是最重要的。心力做到最利于长期业绩的事，长期业绩会自己照顾自己的，也就自然形成了品牌提升的闭环。 例证一：华谊兄弟 VS乐视网——内容对平台是“一对多”的关系华谊兄弟“内容为王”，面向的分发平台包括电影院、电视台、线上、线下新媒体等多条渠道，而乐视网“平台”作为依托于上游内容的下游渠道商，如何保证长治久安？最近将要上市的光线传媒，其盈利模式也是着力强调“制播分离”的国家政策支持背景下，将其制作的品牌资产和内容节目用于交换各地面电视联播网的广告时间赚取收益。 例证二：苏宁 VS京东——渠道壁垒不足以构成宽阔的护城河结论有二：第一，苏宁和国美寡头垄断的“传统渠道”被京东、当当、卓越亚马逊的“网上渠道”部分取代，渠道壁垒不足以构成足够宽阔的护城河；第二，苏宁应该拼死继续专注做传统店面，电商的本质需要运用“互联网原理”，我们判断苏宁在朝夕间成为电商专家的概率较低，在其经营策略不改的假设前提下，给予其“中性”的投资评级。 例证三：潮宏基 VS 老凤祥——用户体验脱节的“商业模式”对“品牌”建设可能造成负作用潮宏基的“品牌”与“用户体验”脱节，市场曾一度给予溢价的“按件计价商业模式”逻辑、“婚庆爆发带来的钻戒销售爆发”逻辑，都在不断的磕碰中，被市场无声修正。 由此可能带来的结果是：CHJ 品牌不能有效提升，所带来的销售规模扩张空间被压缩，销售收入高增速不可持续概率增大，毛利率下降概率增大，研发投入过高带来的净利率下降概率增大，存货周转率不能有效提升的概率增大，品类、定价、销售方式、销售区域四大战略不稳定。 潮宏基和老凤祥对比的事实是：公司收入不足 10 亿元，是老凤祥的不到一成比例；“独特商业模式”所决定的高毛利不断下降；用户体验不足所带来的存货周转率低于老凤祥的周转率水平。潮宏基的设计研发和试制费用稳定在总收入的 2%以上，并呈逐年递增趋势，远远高于老凤祥不足 0.2%的“研发费用/总收入”比例。 |
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