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一、 美债问题进入倒计时，市场情绪忽视违约风险 欧债危机峰回路转，欧盟峰会就希腊新救助计划达成协议，在短期中，以输血的形式阻止了其债务违约。然而，美债问题却继续僵持，随着8月2日的临近，美国国债上限的谈判已经进入了读秒期，但两党依旧在后期如何削减财政赤字及国债上限调整幅度的问题上争执不下。根据美国财政部的数据，在8月2日至8月31日期间，美国政府需要支付到期债款为3070亿美元，但目前可自由支配的财政收入仅为1720亿美元，存在约1350亿美元的融资缺口。如债务上限不能及时上调，则会构成违约。 从目前资本市场的表现来看，美国债务问题尚未对国际投资者带来明显的悲观情绪： 第一， 美元汇率的走势基本被欧洲债务问题所左右，对两党就债务上限谈判的进程反应极不敏感。 第二， 美国国债价格走势平稳，十年期国债到期收益率在近两个月中围绕3%的水平窄幅震荡。 第三， 美国国债CDS价格虽然从4月以来有所上升，但从交易量最大的5年期CDS价格来看，其隐含的市场对美国国债违约的预期概率不足3%(在recovery rate等于95%的假设下)。 我们分析认为，市场较为乐观的预期主要是基于两个假设： 第一， 市场普遍预期美国两党在最后时刻就上调国债上限达成统一的概率较大，目前仅仅是在玩“胆小鬼游戏(Play Chicken Game)”。从2000年至今，美国共计上调国债规模上限10次，绝大多数都是因债务规模触及上限，属于被动上调，已呈常态。 第二， 市场普遍认为即便美国两党最终谈判破裂，导致国债违约，这对资本市场的影响也将有限。该假设主要是基于历史分析，事实上，美国债务违约并非史无前例，二次世界大战以来，美国债务至少出现过四次实质性的违约。 在这四次美国债务违约中，有三次未对美元汇率及国债价格造成冲击，特别是在1995年和1979年这两次由于债务上限问题出现技术性违约期间，美元汇率及美国国债价格基本保持稳定。 二、 两党政治博弈，美债违约黑天鹅事件的可能性不能排除 虽然，从历史经验上来看，被动上调美国债务规模上限是近十年来的常态，而即便出现由于债务上限问题导致的短期技术性违约，对资本市场的冲击也十分有限，但是，目前美国的政治局面和财政健康情况异于以往：第一，大选前夕，政治局面胶着，两党博弈或造成美债违约这类黑天鹅事件再现的概率加大。第二，财政恶化，改善前景黯淡，一旦债务违约，对资本市场的冲击可能要显著大于前几次。 首先，从政治层面来看：在大选前夕，美国两党之间的政治博弈将提高美国国债违约这类“黑天鹅事件”发生的概率。 根本上来说，美国两党在提高国债规模上限的问题上是统一的，长期的低利率环境和美元的国际储备货币地位使得以发新债来弥补资金缺口的成本降得极低，不论哪个党派的政府均不会有意愿放弃这种廉价的融资模式。然而，为维持这种模式继续运作，在应对金融危机的大规模财政刺激之后，两党必须在后期财政计划上有所节制，而分歧就在于如何削减财政赤字。奥巴马所在的民主党看重的是福利支出，主张提高税率，在参议院持有多数席位；而共和党看重的是低税率环境，主张削减开支，在众议院持有多数席位。奥巴马此前已经提交了一个3.7 万亿美元的长期赤字削减计划，包括加税和削减社会福利开支，不过共和党反对任何形式的加税。这对矛盾造成了两党就如何削减财政赤字的问题争执不下，而债务上限的临近成为了两党要挟对方的政治筹码。 在上调债务上限规模方面，奥巴马倾向于一次性计划妥当，建议从8 月份到2012 年年底分三个阶段将美国债务上限上调2.5 万亿美元，这样一劳永逸，为其2012年的大选扫清障碍。而共和党仅意图先小幅上调债务上限以应对违约，之后以债务上限问题继续作为要挟，在税收政策的调整上对民主党施以压力。在这种情况下，两党之间的政治博弈将提高美国国债违约这类“黑天鹅事件”发生的概率，这是由于在这场政治博弈中，两党妥协已经不能达成利益最大化。如果民主党先坚守此前3.7万亿的减赤计划，拒不妥协，并把美国国债违约归罪为共和党在增税方面的不配合，而随后再让步平息影响，进而将民众好评的利益归于己身，则可“双重受益”。 其次，从经济层面来看：目前美国的财政健康情况要远远弱于之前几次债务违约时期，即便是短期技术性债务违约也可能带来国际市场对美国债务偿还能力的担忧情绪升温，以及动摇美元作为国际储蓄货币的地位，债务违约所带来的资本市场波动可能要显著大于前几次。 根据美股财政部的预测：2011年美国财政赤字占GDP的比重将达到10.9%，美国目前的财政情况要远远弱于之前几次债务违约时期，在主要发达经济体中，除日本外，目前美国财政情况是最弱的，并且其财政赤字和政府债务占GDP的比重要远高于欧盟确定的4%和60%的警戒线。 此外，从美国的财政收支来看，美国财政收入占GDP的比重从2000年的20.6%降至目前的14.4%，财政支出占GDP的比重从18.2%升至25.3%，因此要进行财政改革从支出及税收两端同时进行是必不可少的。但削减支出步履维艰，增税计划空间不大，中长期看美国债务问题十分严峻。 三、 美债如果违约后果严峻，资本市场及实体经济均将受到冲击 目前，美国财政部应用会计方法，将债务规模控制在上限之下的手段已经用尽，一旦债务上限谈判崩裂，之后的各类紧急应对措施均将会对美国实体经济及全球资本市场带来沉重的打击。同时，美国债务违约将对全球流动性及风险资产价格带来冲击，并通过信贷环境、财富效应、融资成本等方面对实体经济带来负面效用。 从波及范围上来看，美国自身将会是其债务违约的最大受害者。截至5月美国公共债务总额为14.3万亿，其中美国国内持有9.8万亿，占比68.6%，美国社保及养老基金为最大的持有者。海外持有占比为31.5%，其中中国占8.1%，日本占6.4，OPEC国家占1.6%。因此，国债违约反而对美国自身冲击最大，将损害美国国内所有居民的利益。 如8月2日前，债务上限未能上调，“选择性优先支付”、“资产出售”、以及“削减开支”，这三类紧急应对措施均将会对美国实体经济，甚至全球资本市场带来冲击。 截至今日，美国应对债务上限问题仅仅局限在会计层面，但在最坏的情景下，一旦在8月2日之前美国两党无法就提高债务规模上限达成一致，美国财政部之后使用手段却会实实在在地触动现金的流入流出，并对美国实体经济及资本市场带来冲击，其中包括：选择性优先支付、资产出售、削减开支。 美国如果债务违约将对全球流动性及风险资产价格带来冲击，并通过信贷环境、财富效应、融资成本等方面对实体经济带来负面效用。 第一， 从市场流动性角度来看：美债违约有可能导致类似于雷曼倒闭后的资本市场流动危机。 对实体经济影响：一旦流动性危机再度爆发，这将会导致美联储考虑三次量化宽松，从而进一步推升大宗商品价格，伤及全球经济，并加大新兴国家货币紧缩的压力。此外，流动性紧缺将导致美欧商业银行惜贷情绪进一步升温，尚未走出衰退的欧美信贷市场面临进一步衰退，从而抑制经济复苏。 第二， 从资产价格角度来看：美债违约将会导致全球风险资产价格回调，中长期价格波动率扩大。中长期来看，如果美债风险长期化，全球资本市场将会失去风险评估基准，整个资产定价体系都需要重新调整，本市场可能失去避险天堂，在动荡时期更易出现证券挤兑，资产价格波动率将整体扩大。在这种冲击下，黄金会获得短期内的显著上升动力。 对实体经济影响：股票、房地产等风险资产价格的回落造成消费者净资产缩水，并通过财富效应制约消费需求的增长。此外，美国国债到期收益率中枢上升将导致政府、企业和消费者(包括住房抵押贷款)的借贷利率上升，也就意味着整个经济体的财务成本上升，导致经济增速下降。 本文刊出时有删节。华中炜、何珮亦有贡献。 |
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