嘉德置地：舞动地产金融价值链嘉德置地以发展地产基金为核心的“新资产模式”，实质是“以钱生钱”战略，即由私募基金(PE)去培育和发展物业，成熟后则输送给房地产信托基金(REITs)，REITs为PE提供退出渠道，彼此间相互支持。 专业化地产经营+私募地产基金(PE)+房地产信托基金(REITs)，嘉德以贯穿整个房地产价值链的独特技能而傲视群雄，值得重磅调控下的内陆房企研究和借鉴。 嘉德置地集团(CapitaLand)总部设在新加坡，截至2011年6月30日，以人民币1759.7亿元的总市值，位列东南亚市值最高的房地产公司。 嘉德的产业体系异常庞大。其业务遍布20个国家、超过110座城市。不仅涉足住宅，也涉足办公楼，还涉足购物中心和酒店。在嘉德置地旗下有6个信托基金和17个私募基金。仅在中国，就有10个。 推动嘉德“战车”勇猛向前的是“资产类型的分解与投资人的匹配”的嘉德模式。不同于金融机构主导的美国模式，也异于“租售并举”的香港模式，房地产产品和金融产品的精妙配对，是其模式的精髓所在。每一条资本通路的开辟，每一次房地产产品和金融产品的细分配对，都是嘉德置地业务飞跃发展的契机。 困境中的“福音”：“突围”中上了“轻舟”，并驶进了地产金融的“幸福王国” 2000年11月，在共同股东淡马锡的推动下，新加坡两大地产集团百腾置地和星展置地合并为嘉德置地(CapitaLand). 合并后新公司总资产达到190亿新元(约合人民币950亿元)，地域范围渗透33个城市，业务范围包括投资物业(写字楼和零售物业)、住宅开发、服务型公寓、酒店运营、地产基金和物业服务 6个业务单元(如图一)。但在当时，嘉德旗下仅有1只与境外投资人合作发起的私募地产基金。 然而简单的合并并不能够创造价值。此时的嘉德置地，尽管在业务结构上已实现了租售并举，但多数投资物业仍处于开发培育阶段，租金回报率很低，利润和现金流贡献都很少。合并之初的净资产收益率只有1.5%，严重损害了股东价值；2000年嘉德置地的经济增加值为-14.3亿新元(约折合人民币70亿元)。也就是说，经过一年的运营，公司不但没有为股东赚到一分钱，反而使股东损失了70亿元。低回报的同时，嘉德置地还面临着巨大的财务风险——净负债资本比((有息负债-现金)/权益资本)高达92%，已严重超越了安全底线。 合并要产生协同效应并提升价值，绝不可能是简单的组合，而需要对业务、资产与人员等要素进行全面的整合，而这种整合是基于准确的战略定位与独特的商业模式之下。合并之初，在“低回报、高负债”的困扰下，嘉德不得不“思变”，并提出了以轻资产模式提高回报率的“救援计划”，以求获得生存和发展(见表1)。这一推动地产金融的战略重组规划，成为嘉德未来地产金融业务成功发展的基础。 经过清晰的战略重组后，嘉德像如获重释的“轻舟”，行动迅速，不知不觉中就驶进了“幸福的王国”—正式走上了以地产基金为核心的地产金融之路。 基金族群：借助第三方资金构建地产金融平台 战略实施伊始，嘉德置地就广泛地和投资机构合作，借力打力，开始了“基金族群”的组建过程(表2)： 嘉德的第一只私募地产基金(I P Property Fund)是从百腾置地继承来的。IP Property Fund是百腾置地借助荷兰金融集团于1998年发起成立的，百腾置地占比20%的权益。 嘉德的第二只基金，是在2001年联合欧洲保险集团合作发起的，嘉德占50%权益。 2 0 0 4年嘉德进军日本市场时，与伊斯兰投资银行合作发起A RC-Capit aLand Residence Japan，专门投资于日本的服务型公寓。 2005年，嘉德联合花旗银行，在中国发起了“凯德中国发展基金”。 除了与国际金融巨头合作，嘉德更擅长与当地金融资本和优势企业合作。 在中国，嘉德与深国投、华联商场、万科等合作，为旗下私募基金输送后备零售物业资产，并与中信信托合作发起C I T I C CapitaLand Business Park Fund，尝试工业地产拓展。 在印度，嘉德与当地最大零售集团Patanloon合作发起私募基金CapitaRetail India Development Fund，并筹划REITs上市。 在马来西亚，嘉德与当地最大银行之一Maybank合作发起设立私募基金Malaysia Commercial Development Fund. 总之，借助国际资本和当地资源，嘉德为它的地产基金之路扫清障碍，加速发展。 反过来，随着嘉德地产金融平台的扩大，国际化优势和亚太区的地产金融经验又为它赢得了更多的本土合作机会。 经过多年的布局与扩张，截至2008年底，嘉德已构建了一个由5只REITs和17只私 募地产基金组成的基金族群(如图二)，管理资产总额达到259亿新元(约合人民币1300亿元)。加上自身资产，嘉德的总资产额已达到450亿新元(约合人民币2250亿元). “REITs + PE”两条腿走路，用“以钱生钱”去超越“以地生钱” PE(私募基金)和REITs(房地产信托基金)相互贯通和扶持，一步步造就了嘉德特色的地产金融模式。 嘉德旗下第一只信托基金CMT，上市之初主要通过吸收集团资产来扩张，集团为其置入了3处郊区零售物业，2004年集团又以7.1亿新元(约合人民币35亿元)将地标建筑Plaza Singapore转让给CMT。不过，随着CMT基金的发展，仅靠集团层面的输血，已难以满足成长的需要，为了减轻集团层面的资产负担，2003年嘉德发起了一只以新加坡本土零售物业为主的私募基金CRS—这标志着嘉德“REITs+PE”模式的正式起步。 CRS基金从成立之初就定位于“CMT的储备基金”。因此，在其发展过程中也得到了CMT的大力支持。在基金发起过程中，除对外募集2.13亿新元(约合人民币10亿元)外，还获得了CMT的资金——2003年12月CMT增发融资，并以5800万新元(约合人民币3亿元)认购了CRS的次级债，该次级债以CRS旗下准备置入CMT的零售物业资产为抵押。作为回报，CRS不断向CMT注入零售物业资产。2007年，CMT更以7.1亿新元(约合人民币35亿元)一次性整体收购CRS，将CRS剩余的3处零售物业也收入囊中(如图三). 在中国，嘉德将“REITs + PE”模式进行了更广泛的复制与拓展。 1994年起，凯德置地开始进入中国市场，业务模式覆盖了从住宅开发、到商用地产的投资开发、到服务式公寓的投资和管理、及房地产金融业务(包括信托基金和私募基金)几乎覆盖房地产开发的全产业链(见图四). 2006年，以中国零售物业为核心资产的CRCT基金在新加坡上市。与CRCT基金同时成立的还有两只私募基金，分别是募集资金6亿美元的CRCDF和募集资金4.25亿美元的CRCIF. 作为CRCT的储备基金，CRCDF将向其输送相对成熟的项目。2006年，嘉德将6处商场置入私募基金CRCDF，2007年又置入14处商场，未来还计划置入5处，并通过备忘协议锁定另外35处商场的收购权，而这些资产在私募基金内部培育成熟后将逐步置入CRCT；随着中国区储备项目的增多，2007年，嘉德又成立了CRCDF II，募集资金6亿美元。 CRCIF则储备更多孵化阶段项目，2007年，CRCT就已从另一储备基金CRCIF手中购 买了西直门MALL的所有权(如图五). 2008年，嘉德开始为“城市综合体”项目—来福士广场打造资产孵化通道。在成立了来福士中国基金后，嘉德将中国区4个来福士项目以8.4亿美元总价置入该基金，变现了50%的权益，并为嘉德推出以来福士为品牌的城市综合体REITs奠定基础。 总之，从集团内部孵化、到私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益模式，嘉德构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道，这种协同成长模式也被认为是新加坡地产金融模式的核心。 不仅在中国如此，在马来西亚，嘉德在推出以写字楼为核心资产的REITs Quill Capita Trust(QCT)的同时，还发起设立了私募基金Malaysia Commercial Development Fund(MCDF)作为QCT的储备基金，为其孵化写字楼项目。2008年以来，嘉德又开始筹备以马来西亚零售物业为核心资产的私募基金和REITs. 在印度，CapitaRetail India Development Fund的成立同样是为筹备中的印度零售物业REITs做准备。 嘉德置地这种独有的“地产+PE+REITs”的配对方程式对于其商业地产的孵化和退出非常有利，几乎成为中国本土开发商难以企及的门槛。其旗下的基金数量多年保持在两位数，而只有1/3资产来自自己的直接投资，其收入也分为三类：权益收入、资产交易收入和管理费收入。 这，是一种以钱生钱的模式。如图六。 经过多年的发展，嘉德置地的核心能力彰显无疑，具备了强大的竞争力和风险控制力(表3). 艺高才胆大。今年中国出台了一系列严格的房地产降温措施，但嘉德置地集团依然表示看好我国房地产市场。在中国市场的布局，成为其全球战略的重要部分(见图七). 目前，嘉德置地集团在中国的资产约86亿美元，无论是从利润贡献还是总资产都已经悄然跃居集团首位(2011年第一季度，就资产而言，中国市场占比37%，新加坡市场占比35%). 但嘉德的打法和国内房企并不相同。经历过很多的周期性变化，嘉德将低资产负债率作为其资本管理的不变手段，这是其与中国房企的根本不同之处。 国内房企落入了一个“恶性怪圈”：如果股价涨，就拿了钱再去买地；资本市场的投资者见他们买了地，就再去买他们的股票，股价又继续在涨。也就是说，市场在鼓励他们买地，但却忽略了一个问题，地产商买了地不一定有钱去开发，尤其是在眼下银行借贷不畅的背景下更是如此。因此，当一直得以依赖的救命稻草没了的时候，房企就会沦为鱼肉，命运不被自己所掌控，前景变得风雨飘摇。 造成国内房企困局的重要原因之一，就是缺乏房地产金融，企业发展太激，不得不过度依赖银行。而嘉德强大的信托基金业务线，不仅为集团提供了充足的资本支持，而且盈利指标良好。房地产信托的专业化，可以从资产本身的回报率、收益率来评断资产的价值，从市场来说，有一定的稳定性作用。 中国的房地产金融势在必行。因此，作为新加坡模式的代表，嘉德置地独特的地产金融模式值得内陆企业研究和借鉴。 正如投资界大佬方风雷所指出的：中国目前最需要的，不是低水平的开发公司，而是应推动建立和发展中国的嘉德，一家不够，十家也不嫌多。 |
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