投资大家——塞思·卡拉曼

投资大家——塞思·卡拉曼

张志雄/文(2011-09-18 13:26:34)

 

（一） 择善固执的塞思卡拉曼

 

塞思·卡拉曼(Seth Klarman)，Baupost基金公司总裁。Baupost集团成立于1983年，该基金从建立到2009年12月的27年来的年均收益率为19%，同期的标准普尔500指数收益率为10.7%。在被称为“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率为15.9%，而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。

       价值投资名著《安全边际》的作者塞思卡拉曼在1982年成立的Baupost公司，现在管理200亿美元的资金。但卡拉曼为人低调，2009年10月29日，才举行了公司成立以来的首次年会。我无法找到卡拉曼会上发言的原文，只看到网上流传的发言要点，好在我对卡拉曼的投资原则和风格比较熟悉，对他目前的所思所想、所作所为有大致的了解。
　　卡拉曼认为，此次危机与以前危机显著的不同是危机的破坏力。“我们经历了几十年的宽松信贷，猫和狗都能得到信用卡。”政府的干预也和以前的危机不同，此次政府干预的幅度非常大，政府甚至连一场轻微的衰退都不允许发生。而更多的拯救却增加了风险，迟早拯救也会完蛋。
　　卡拉曼说，他不断问自己的一个大问题是：“真的这么容易吗？只要印刷2万亿美元钞票就能解决所有的问题？”
　　几周前，卡拉曼在纽约呆了一个星期。很奇怪，他发现人们非常乐观，这些基金经理人的做法很有趣，他们的做法是试图永远为他们的客户赚钱。卡拉曼的做法不是这样，他在市场遭受痛击的时候才会买入。他认为，现在的投资者比他印象中的任何时候，都更愿意去把握市场时机。
　　换句话说，市场反弹给投资界带来了巨大的压力，不少投资经理需要绩效，且需要跟上市场的上涨步伐。但这不是卡拉曼擅长的游戏，因此他将不会参与其中。
　　卡拉曼择善固执。在雷曼倒台之前和之后，他买了大量的债券，因为当时市场中到处是恐慌性的卖家，而买家很有限，这是投资的大好时机。卡拉曼买的是福特、克莱斯勒和GMAC汽车消费金融债券，最开始买入的债券收益率在15％左右，他不断买入，在危机的最深处，他买入的这类债券收益高达50％。
　　这就是卡拉曼，也是价值投资者最经典的风格，喜欢在证券的价格受到极度打压的时候买入。卡拉曼对公司的同事说：“我们以低价买入这些债券，倒霉的不是我们，因为我们的买入价要比起初的购买者低，出售这些债券的人才是倒霉蛋。”
　　最后卡拉曼发现，虽然遭遇经济危机，人们依然会偿还汽车贷款，损失率仍然很低，投资的亏损保护相当好。卡拉曼在这些公司上面投资了18亿美元，赚了12亿美元。
　　卡拉曼在此期间，还碰到了一些极低廉的债券。AIG有一家只做抵押贷款业务的子公司，卡拉曼把该债券称作“星期四债券”，因为他买入该公司债券时是在星期四，当时AIG已破产，他的买入价相当于以47美分买一美元。仅仅两天后，这些债券就到期了，价格为票面价值。

卡拉曼还以15美分买1美元的价格购买了另外一只债券，这笔投资已经给他产生1美元15美分的现金回报。卡拉曼认为每1美元的该债券价值60美分，该债券每个月支付一次利息。这是一只结构化产品，是其系列证券中最高级的证券。卡拉曼估计五年的内部回报率是50％。
　　不过，卡拉曼看中的是债券，而不是股票。在危机中，股票还是太贵了，至少没有特别有吸引力的。“如果2009年3月9日真的是底的话，这个底与之前周期的底相比也是一个非常昂贵的底。”
“过去十年来股票从不便宜，现在当然也不便宜，股价是调整利润的18倍。不过，债券确实变得便宜了。”抱着这个看法，卡拉曼目前的仓位中恐怕大多是债券，而现金规模正在增加，目前的头寸大约是30％，未来可能会进一步提高。
　　当下，大众争先恐后地抢购资产放弃现金，卡拉曼却认为持有大量现金也不是什么大问题。“机会没有出现时，持有现金”，为明天的机会而手持现金让他觉得很舒服。如果钱实在太多，在某个时候，他将退还投资人的资金。卡拉曼宁可失去一半的客户，也不愿损失客户一半的钱。
　　卡拉曼的目标并不是任何时候都赚取可能的最高回报，在这次Baupost年会上，规模最大的大学捐赠基金有很多人出席，卡拉曼却直言不讳，批评这个行业是一团糟。捐赠基金相互以对方为参照基准，其他捐赠基金怎么做，他们就跟着怎么做。他们关注的是绩效排名处于哪个百分比之内。这是很危险的，因为它迫使每个人相互追逐，最终将导致大家承担的风险过高。
　　卡拉曼说，他曾在一次会议上和一个客户走出会议室，这位客户想跟他谈谈Baupost应该使用什么参照基准。卡拉曼认为这是在浪费时间，谈这个问题不能增加任何价值。投资就是承担较少的风险来获取回报，除了风险调整后的回报，他想不到还有什么基准比这更合适的。
　　最后，卡拉曼认为现在是投资美国低流动性资产的大好时机。现在所有人都害怕，不敢碰美国低流动性资产。正是因为没有人想这么做，才是逆向投资者行动的时候。从上下文看，卡拉曼指的是美国商业不动产和抵押贷款，尽管它们极有可能从目前的价位再跌20％乃至40％。

      卡拉曼拥有令人羡慕的长期领先市场和对手的投资业绩,而且这是在他没有使用杠杆和卖空策略的条件下实现的。

 

投资理念和风格

卡拉曼投资于广泛的领域,从传统的价值型股票到很深奥难懂的投资,比如不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。有时,卡拉曼不介意“什么也不做”。当投资机会缺乏的时候,他可以完全泰然自若地持有现金观望。他经常说,投资不仅仅是追求绝对回报,投资者往往太侧重于回报的数字,而漠视了产生这个数字所招致的风险。

卡拉曼的投资风格有时被认为像年轻时的巴菲特,他的投资思路有三大支柱:

1.追求绝对收益,不去理会相对表现,找到自己的优势,将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现,大家只盯着指数,盯着同行,只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注,使得机构既不希望太落后,也不希望过于“冒尖”,于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户,关注的应该是绝对收益。

2.推崇自下而上选股。因为自上而下的难度太大,虽然他不能忽视宏观经济趋势,但任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。他说:“我不知道有谁能非常好的长期创纪录地成功预测宏观形势。”而且即便宏观经济预测准确,落实到行业和公司又是另外一回事了。所以他们一直采取的就是自下而上的方法,侧重于每家公司的业务基本面,对每一家公司做各种情况下的敏感性分析,或者“压力测试”。

3.首先关注风险,然后才是回报。对公司进行测试带来的不同结果,使得他所认为的风险不等同于BETA,BETA值是学术问题,对投资没有意义,市场波动也不意味着其他,有时反而意味着投资机会。他们与华尔街投资不同之处就在于,对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失,这样得到的是一个股价区间,而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位,很自然算出来的是回报。

他说:“最后,没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”

他的风险厌恶带来了一些有趣的结果。尽管Baupost是一个对冲基金,他可以被允许做任何他想做的投资,但Baupost几乎总是保持大量的现金持有量,而且没有运用借贷杠杆。在这次危机到来时,该基金近一半资产是现金,甚至在市场的底部时仍有约20％现金可以继续投资。他持有的空头头寸从来没有超过资产的1％,部分原因是放空需要了解投资者短期的心理,这与他所坚持的长期投资的风格冲突。他认为长期投资的风格也正是Baupost的一个优势所在。

价值投资显然是他的投资方法的核心,但他不太赞同价值妄求者逢低便买的做法。“我们寻求令人震惊的价格错位,这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲目的抛售引起的。” 不良债务领域发生的事情是一个很好的例子,由于破产威胁,许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务。在这种情况下,破产过程本身也可以成为释放价值的催化剂。卡拉曼善于在这样混乱的情况下投资。

尽管资产价格总是有可能出现上涨过度,相对于趋势投资者,他卖出时的策略是在资产达到其公允价值前就将其出售。“不要依赖、迷恋上公司或其管理层。”

 

（二）2008年的经验教训

 

作为经典教材《安全边际》的作者,卡拉曼不仅长期投资业绩遥遥领先对手,而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。在价值投资派别中,除了巴菲特及其致股东信,目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点,卡拉曼一定位列其中。

我们从他最近致投资者的信中摘录了他总结的关于金融危机的20个教训,他认为这些经验教训“要么人们好像从来没有学过,要么是被大多数市场参与者很快忘记了。” 所以有必要再次强调,并提醒投资者。这些经验教训中有些是2008年市场崩盘时新产生的,有些是过去几十年我们本来可以认识到的。

1.以前从未发生过的事情一定会伴随着一些规律而发生。你必须时刻准备市场中意外的发生,包括股票市场和经济体突然的急剧下降波动。无论你预期情况如何不利,现实可能只会更糟。

2.当过度宽松的信贷环境普及和持续一段时间后,人们会被带入虚假的安全感中,这会造成一个更加危险的局面。这些过度投机将最终结束,引发至少和其成比例的危机。当杠杆迅速降下来时,资产类别之间的相关性可能会高得惊人。

3.投资者并不是应该努力使每一个美元取得潜在利润,对风险的考虑永远应在收益的前面。保持保守的仓位在遇到危机时是至关重要的:它使人们能够保持以长期为导向,思路清晰,集中发现新的投资机会,而其他人可能甚至被迫出售自身资产。投资组合风险对冲必须建立在危机发生前。人们不能在危机期间有把握地增加或者替换对冲资产。

4.风险并不是投资与生俱来的特征,它总是相对于投入支出的价格来讲的。不确定性和风险不相同。例如在2008年秋季,当巨大的不确定性驱动证券跌到很低的价格时,它们常常成为风险较小的投资。

5.不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂而无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的,与人而不是电脑一起评估或重新评估实时的风险环境。尽管一些分析人士偏爱复杂的数学模式,但市场是门行为科学,而不是物理科学。

6.将短期资金投资时,不要接触到过大的风险:贪婪地去努力赢得一些额外的收益率基点,必然导致面临更大的风险,这会增加损失的可能,导致当要支付费用、兑现承诺或者作出杰出的长期投资时面临严重的流动性困境。

7.证券的最新交易价格制造了一个危险的假象,就是人们会认为它的市场价格接近于其真正价值。这在市场繁荣时期尤其的危险。市场价值的观念作为公司业务的正常价值锚,可能在沸腾的年代被极大地扭曲了,我们应该总是对其持有一定程度的怀疑。

8.广泛而灵活的投资方式在危机期间是必不可少的。机会是广泛又短暂地分散存在于各行业和市场中。投资范围刚性在这种时候会是巨大的劣势。

9.你必须在市场下跌过程中购买。在下跌过程中比在回升上涨过程有更多的容量,而且有更少的购买者相竞争。早点总比晚些好,但是你必须对价格的继续下降做好准备。

10.金融创新可以变得十分危险,但几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是为阳光明媚的天气准备的,几乎从来没有接受过暴风雨的压力考验。资产证券化市场几乎完全符合此描述的一个领域,如次级抵押贷款市场在2008年彻底崩溃,直到现在它也没有完全康复。具有讽刺意味的是,政府现在迫切希望证券化市场恢复到其崩溃前的地位。

11.评级机构是有着自身冲突的,无趣且容易被愚弄的。他们只是傻乐着,不去注意逆向选择和道德风险问题。投资者不应该信任他们。

12.要确保你能弥补流动资金不足,特别是不被控制的流动性不足,因为它会带来很高的机会成本。

13.在相等的回报下,公共投资一般优于私人投资,这不仅因为他们有更强的流动性,而且因为在处于困境中时,公共市场比私人市场更有可能提供以低于平均价格买进的有吸引力的机会。

14.提防各种形式的杠杆。借款人不管是个人、公司或政府,必须要将他们的债务和自身的资产相匹配。借款人必须永远记住,资本市场是变化无常的,而且借助贷款到期可以结转的假设,是永远不会安全的。即使你不用杠杆,别人用的杠杆也可以驱动戏剧性的价格和价值波动,对经济体来说,杠杆的突然不可用可能会引发经济衰退。

15.许多杠杆收购是人为的灾害。当付出的代价过大时,一个杠杆收购的股权比例实在是一个地地道道的蚀价看涨期权。

16.金融类股有独特的风险。尤其是银行业,这是一个极具竞争性和挑战性的业务领域。欧洲的一家大型银行最近公布其在几年内实现20％的股本回报率（ROE）的目标。不幸的是,净资产收益率高度依赖于银行的绝对收益率,利息差,保持充足的贷款损失准备金,以及杠杆使用量。如果不能轻易达到20%的收益,银行要怎样做呢？增加杠杆吗？持有风险较高的资产？忽略损失的风险？在某些方面来看,一个主要的金融机构有净资产收益率目标是要惹祸的。

17.拥有有着长期定位的客户是至关重要的。对于一个投资公司的成功,没有比保持投资的稳定更重要的了。

18.当一个政府官员说,问题已被“控制”时,不要听信。

19.政府作为最终短期导向的角色,不会忍受经济或金融市场上的痛苦。救助和救援都可能发生,虽然对此投资者没有足够的预测性,不能舒服地有机可乘。政府将采取的这种干预具有巨大的风险,特别是当开支可以很方便地推迟到未来时。有些价格标签是以承诺保障的,其费用几乎是无法确定的。

20.几乎没有人会愿意承担他或她在一场危机中的责任:不是杠杆投机者,不是金融机构的视而不见领导层,当然也不是监管机构、政府官员、评级机构或政客。

 

 虚假的教训

卡拉曼还细化了投资者2009年下半年来似乎已了解到的、完全不同以上20点的经验教训,他认为这些是虚假的教训。

1.永远没有长远的教训。

2.坏的事情发生了,但是真正非常糟糕的事情并没有发生。在低点买入特别是那些最低质量的证券,在它们受到压力时买入,因为下跌将很快得到扭转。

3.没有足够消息认为市场无法回复到以前的高点。

4.如果你还在盯着深渊,还是快快忘记吧:历史的教训只能阻止你。

5.人、机器或财产的过剩生产能力将会很快被吸收消耗。

6.市场没有必要彼此同步。债券市场的价格将会因经济艰难持续走强,一个强有力的复苏推动股票市场,黄金则可应对高通胀。这种明显的市场间无关性是会无限期地持续下去的。

7.在危机中,金融公司的股票是巨大的投资,因为潮流必将扭转。不良贷款的巨额亏损,以及投资恶化都和投资价值无关,不管将来的利润是否要被迫来支付贷款损失,或者弥补多年来的资产不足,未来趋势和前景的改善才是重要的。

8.当债务没有吸引力时,政府可以合理地依赖债务评级。

9.政府可以无限期地控制短期和长期利率。

10.政府在它认为方便的时候,可以随时拯救市场或干预合同法,但成本只有很少或根本没有。（投资者现在相信这条,更糟的是,政府也相信它。我们可能注定要面对政府持久插足参与金融市场和经济的危机遗产,这可能会成为以后所有道德风险的始祖。政府傻傻地幸福着,却不知道哈耶克的智慧:“经济学有意思的一个任务是向人们证明,他们对自己认为可以自己进行设计的东西其实知之甚少。”）

总之,了解而且有效地践行从投资中得来的经验教训,需要一个有纪律、常常反省、以长期为导向的投资方法。它需要坚决以规避风险为重点,而不是寻求暂时回报的最大化,对金融市场周期性的认识,以及有时要非凡的耐心。  

 

（三）安全边际——思考型投资者的避险策略

文 枯荣(2011-09-18 13:33:21)

 

     第一部分：多数投资者会在哪里跌倒 

 

    1、价值投资知易行难  

卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。
    一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。
    赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。
    有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。
    价值投资戒律看起来很简单，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路坚持下去实在太难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性）
    卡拉曼指出，对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，原来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。

 

    2、投资与投机的差异

马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。
    卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者至少期望下面三个方式获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
    而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的新闻、报导、通讯、市场传言，无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。
    但投资者和投机者没有佩戴标示来区分，很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投机行为。如果没有长期详细的观察他们的行为，区分投资者还是投机者实际上非常困难。
    就如同那个沙丁鱼的故事一样，当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消失了，很多商品交易商乘机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻觉得不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖家要求对方解释。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，投机给人一种快速获得财富的前景，如果你能快速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，他们从大多数人中获得信心。
    投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却是完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者却只能依赖于变化无常的市场。

 

    3、成功投资者和失败投资者的区别

    卡拉曼认为，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率，证明了“市场先生”的存在，市场先生经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。价值投资者必须善于利用这一点。

有些投资者实际上是投机者，并且错误的以市场先生为投资指导。当他们看到市场先生提高价格时，于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进，好像证明市场站在他的一边，证明市场先生比他自己知道更多，但实际上市场先生有时什么也不知道，只是千千万万不总是被基本面推动的买卖者集体行为的产物。因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。
    因此，股价上涨往往会强化投资者分析判断的正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。而且，投资者最后还可能逐渐被市场先生所控制，甚至去预测市场先生的未来行动来决定是否买卖该证券。也许价格在不断上涨，可能还会继续上涨，使得你坚持持股，而忽略了企业基本面的变化以及价格和内在价值之间不断拉大的差距。而当价格不断下跌时，投资者可能会变得焦虑，并且质疑自己的分析判断，认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息，或者当初的判断是错误的。
    卡拉曼警告说：不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。
    查理.芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升，以为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混淆差异：只有在潮水褪去，才可以知道谁没有穿裤子。卡拉曼的警告有非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的，却是投机行为，但自己却浑然不知。
    卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。

 

    4、失败投资者和他们昂贵的情绪

卡拉曼认为，失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他说：“我看过很多这样的投资人，他们平时做事负责，深思熟虑，但在投资上有时候变得很疯狂，也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去。也许他们平时买一台音响，也会花上好几天来熟悉和选择。”
    失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。
    卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明“这一次与过往完全不同”。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。
    约翰.邓普顿爵士也曾这么说过：在英语里面，“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，每当我听到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨，已经有所不同的时候，我总是毫不犹豫抛光这个国家的所有股票。

 

    5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮

    卡拉曼回忆了80年代美国开始的垃圾债券狂潮，当时的投资者普遍受到高收益产品的诱惑，例如垃圾债券这样以牺牲资金安全性获得高收益的品种盛行。华尔街投行人士戏称这些人为“收益猪”，他们总是容易受到许诺高回报投资产品的诱惑，而华尔街正乐意做出了回应。他们创造了大量许诺高回报的投资工具，就如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。于是，垃圾债券这样低信用级别证券就诞生了。
    这还不是华尔街的最终发明，例如房地美就是这样的例子（注意卡拉曼写此书时间是1991年），房地美为住房抵押贷款提供保险，房地美将这些抵押贷款集合起来，形成证券，并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证券持有者。许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外收益，但实际上这部分收到的本金，并不是额外的收益，而只是本金的偿还。房地美抵押证券的持有者，就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。于是这些销售抵押贷款证券的基金，一边蚕食着本金，一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给持有人。
    卡拉曼指出，华尔街在80年代后创造出越来越多的衍生品工具。这些新发行的新类型证券往往看起来比老的任何证券都优秀，就像是新的消费产品一样，更新也更先进，至少表面上看是这样。这些新发明在短时期内看起来有明显的好处，但随着时间的推移，问题就开始暴露出来了。不管是发行人还是贪婪的投资者，都没有依据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的分析，今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷，甚至是错误的东西。
    卡拉曼警示说：华尔街从来不满足所取得的成果，在金融创新和投资狂潮中，华尔街创造了过多的供应，随后就必然是供应超过需求。因为华尔街的盈利动机和公司之间激烈竞争必然导致此结果。当华尔街的狂热让市场最终饱和后，投资者的热情就会开始冷却。这就是一种自证预言（self-fulfilling prophecy，和索罗斯的自身-反射性类似概念），只要买家不断推高价格，谎言就能继续维持。然而，当价格触顶，开始下跌的时候，价格下跌也是一种自证预言：买家不仅停止购买，而且马上转身成为卖家，从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供应过剩问题。
    卡拉曼回顾了80年代中期的另一项金融创新：将普通抵押贷款进行分离，把利息支付和本金支付从同一抵押债券中分离开来。这样的剥离造成不同需求偏好的投资者选择了不同的部分，而且还乐观以为自己购买的这部分甚至比合并之后的整体抵押贷款价值更大。但实际上，随着这样的剥离，投资者可能无法及时准确获取这些证券的全面信息，对于这些证券市场的流动性也没有任何考察。也没有考察过利率或者经济周期对这些证券造成何种后果，有时候这样的结果可能是很糟糕。
    卡拉曼非常睿智的察觉到华尔街不断膨胀的金融创新带来的投机泡沫以及更严重的后果。但他当时（1991年）还无法预测到华尔街不仅将普通住房抵押贷款进行本金和利息收入的剥离，还利用评级机构，将不同信用级别的债券剥离成N种信用差异的不同证券。巴菲特曾戏言：华尔街一份关于CDO（住房抵押贷款）产品的报告竟然高达几百页，投资者如果阅读全部相关产品说明，需要多长的时间和精力？最终，巴菲特和芒格口中强烈批判的大规模武器终于在2007年爆发，现在华尔街供应过剩的局面，还在痛苦的消除中。
    有些共同的是，价值投资大师们，总是能够明锐的看穿这些打着投资之名，行投机之实的泡沫狂潮。如同巴菲特说的：如果一轮牌打下来，你还不知道谁是傻子，那毫无疑问，你就是那个傻子。投机者却总是沉溺在泡沫狂潮中无法自拔，成为每一次泡沫破灭后的最大牺牲品。

 

    6、如何明确投资目标

    卡拉曼认为，防止出现亏损是每个投资者的主要目标，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这是巴菲特为什么说投资第一原则就是“不要亏钱”，第二原则就是永远不要忘记第一点。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。很多人认为只有承受更高风险，才能取得更高回报，但卡拉曼并不这么认为，他说：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为你投资哲学中的基石。这一点上看，卡拉曼和所有价值投资者是一致的，即投资的基石必须考虑规避风险，控制安全边际。
    卡拉曼指出，贪婪的短线投机者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重要数学理由：即便回报率一般，但时间一长，复利的效应也会让人大吃一惊。从复利的重要性可以推断出一个必然的结论：那就是哪怕只出现过一次巨额亏损，也很难让回报恢复过来。一般来说，承受更高风险获得的巨大回报和承受较小风险取得一般回报相比，后者长期的收益率更高得多。例如连续10年取得10%正收益的投资者，会比连续9年取得20%正收益，但第10年亏损15%的投资者财富增加多得多（卡拉曼举的这个例子应该有误，后者总计收益率仍高出前者较多，但意思并没有太大问题，每一次巨额亏损，特别是投资后期，都将大大降低投资者的总体回报率）。 

 

第二部分：价值投资哲学 

 

    1、投资者对待风险的态度

卡拉曼认为，一再强调的是，未来是不可预测的。那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。霉运也可能会降临到你的头上，投资者都可能犯错。就如同河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买保险一样，经济大萧条或者是金融恐慌一个世纪内可能也只出现一两次，有远见的投资者据此愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到灾难所支付的保险费。
    有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标，卡拉曼指出这样的错误说：投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。
    卡拉曼指出，相反，投资者应该着重做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，只有价值投资这一种方法是这么做的。

 

    2、安全边际的重要性

    卡拉曼指出，价值投资将对潜在价值进行保守的分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在了一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风。它可能是一项非常孤独的任务。
    对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区，而且必须是在他“最理想”的击球区内。当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。有时候会有好几十个好球连续投向投资者，例如恐慌性的市场中，被低估的证券会增加很多，而且低估程度也越来越大，投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。然而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。
    实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的根基。
    卡拉曼提醒投资者，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值，那么当企业价值持续下降的可能性则是插在价值投资心脏上的匕首，价值投资者对评估价值，然后以一定折扣买入的法则给予了巨大的信任，但如果企业价值遭受较大贬值，那么多大的折扣才算足够呢？
    价值投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，并且有三种反应应该是有效的：首先，投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。其次，对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。最后，资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。
    卡拉曼认为，投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错，遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动时，投资者才能获得安全边际。查理芒格曾经说过：投资就是一门拿价格换取价值的学问，窍门就是最低的价格换到最高的价值。
    卡拉曼又指出，投资者需要具备怎样的安全边际答案并不一致，每个人承受损失的能力不一样。究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧，但有一些要素可以帮助我们更好的判断。例如，对企业有形资产的重视应该超过无形资产的重视程度。而对于无形资产的评估则需要一些艺术。实际上包括巴菲特等越来越多的卓越投资者都意识到无形资产的巨大价值，它们能在极少资本再投资的基础上持续增长，最终这些无形资产产生的所有现金流都是自由现金流。但毫无疑问，对于无形资产的评估难度更大。
    投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上，还应包括“为什么”被低估。
    对于安全边际的理解，表面上看就是确认投资企业内在价值。但实际上存在较大的理解偏差。安全边际似乎并不同于企业价值评估。这一点我以前始终存有疑惑，因为不管是基于资产负债表的评估，还是基于未来现金流折现的评估（例如麦卡锡最早推出的股权自由现金流折现评估模型），看起来都像是一门严谨的科学。但我理解基于安全边际概念上的评估企业内在价值与之并不相同：价值投资者评估安全边际，是建立在保守预期基础上的。严谨的价值投资者，总是挑剔的判断企业资产价值的合理性，对未来的预期总是偏向于保守。在投资历史长河中，最初的投资者都是寻找基于有形资产的安全边际，例如格雷厄姆提出的净营运资本（净流动资产）折扣提供的安全边际。但随着市场的逐步成熟，价值投资得到普遍认可，这样的安全边际越来越稀少。除了几个少数极端时期，美国股市很少能再大规模提供这样的机会。而随着第三产业的崛起以及工业的现代化，轻资产运作的公司越来越多，使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来。一方面这提高了价值投资的难度，另一方面也容易催生更大规模的市场泡沫（因为无形资产的难以评估使得投资者在投资时更加依赖未来的预期，而预期往往导致不切实际的盲目）。

就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近于净资产价格的股票，特别是B股市场，提供了一些基于净资产5折的安全边际股票，但整体市场而言，仍然没有提供低于1倍净资产价格的机会。但从此次世界范围内的金融海啸影响而言，有极大的理由相信，此次全球股票市场能提供给价值投资者未来数十年所难以遇到的机遇：很大可能是类似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的价格买入费雪式的优秀股票机会。相信严谨的价值投资者在顺利度过2007年巨大泡沫后，有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻：无数好球也许会一个个投向你。

 

    3、价值投资在下跌的市场中闪闪发光

    卡拉曼认为，价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，或者干脆忽略这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。下跌市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知的改变会让此类证券的价格受益。如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。
    卡拉曼的意思很简单：只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期（这个短时期也许是数年，甚至长达10年）的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。这些时候的投资者，反而相对更轻松些。
    因此从另一个角度看，在正常市场中的价值投资者需要极大的经验和自律才能寻找到“相对低估”的具有安全边际的品种。但在一个恐慌性崩溃的市场中，价值投资者更需要的则是胆略了：例如60年代香港暴乱和金融房地产崩溃下，李嘉诚之所以敢于买入大量土地扩张，就是认定了香港未来只会越来越美好，这似乎无法从事实的角度进行严谨的推理。而从历史上看，每一次经济浩劫过后，此时的乐观者总是能获得更大的成功。

 

    4、价值投资哲学三个要素

卡拉曼指出，价值投资哲学有三个因素：首先，价值投资是自下而上的策略，其次，价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。最后，价值投资是一种风险规避方法。
    从自下而上投资策略来说，很多职业投资者都选择自上而下选择股票，即预测宏观经济走向和行业公司前景，以及分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种。采用自上而下投资策略的投资者必须信息判断预测准确，而且要快。
    价值投资者总是追求绝对回报，而不太关注短期内投资相对回报。大多数基金经理显然追求相对回报，特别是短期业绩好坏，因此，有时候被迫跟随市场走势买卖股票。而价值投资者无需担忧这些问题，他们可以大胆追求那些长期回报诱人，但短期可能表现不佳的品种。
    高风险高回报的观点是错误的，卡拉曼认为市场很多时候都是无效的，高风险有时候并不会带来高回报，同样，低风险有时候会带来高回报。很多投资者对风险的认知是错误的，一个债券在违约时是有风险，但一个债券到期支付并不意味着没有风险。投资者确定低风险可能是在投资结束后知道的风险不会多于投资决策时。卡拉曼认为投资者只能做好几件事情来应对风险：进行足够的多样化投资；如果合适，进行对冲；以及在拥有安全边际的情况下进行投资，当出现错误时，便宜的价格可以提供缓冲。
    投资者必须意识到，价值投资的基石—安全边际也是个相对模糊的概念，准确点说，真正的安全边际只有在极少数时期才会出现。这也是格雷厄姆晚年宣称自己放弃价值投资信仰的原因之一：那个时代美国已经难以寻找到非常低廉的股票了。在一个国家股市出现大量蓝筹股市值低于净资产，甚至是净营运资本的情况下，价值投资能真正发挥其理论作用。但大多数时候，价值投资者必须面临尴尬的境地：被迫提升“安全边际”的要求标准，或者转向为趋势投资者。这也许也是价值投资理论最大的悲哀之处。

 

    5、企业评估艺术

卡拉曼将企业价值评估直接定义为“艺术”，可见他认为企业评估并非一门严谨的科学，更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。卡拉曼甚至指出，企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变，投资者无法在某个时刻明确判断企业价值，还得时刻重估自己对企业价值的预测。任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，简单来说就是“垃圾进，垃圾出”。这一点，格雷厄姆早已明确过，在《证券分析》中，格雷厄姆曾说到：证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票，对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。
    卡拉曼提出了三种价值投资评估企业价值的方式：第一种是对连续经营价值的分析，也就是净现值NPV法，即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现值。也有将可比企业之前的并购交易价格作为衡量标准。第二种是清算价值法，即考虑企业每项资产的最高估价，不管是否破产。第三种是股市价值法，即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易，并以此来作为评估价值标准。
    对于第一种重要评估方法，预测企业未来现金流或盈利增长是一件危险的工作。投资者切忌陷入盲目的自信，或对成长股给予太高的预期。但一些来源有更高的可预测性，例如由人口增长带来的收益增长要确定的多，另外，消费习惯不易改变的企业收益增长稳定性会稍高些。总的来说，找到可能让企业收益增长的来源，较预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。
    投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。然后只能以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。贴现率的选择也是具有主观性，很多时候，投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率，而实际上利率周期总是波动的，投资者不应该将某个特定时期的市场利率作为贴现率。总的说来，即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率，例如10%-12%的贴现率将会更安全一些。巴菲特据称喜欢使用10%的贴现率，也有称其喜欢将长期美国国债收益率作为贴现率。

 

    6、市场价格与潜在价值之间的反射关系

卡拉曼特别指出，证券分析中一个复杂因素，就是证券价格与潜在企业价值之间的反射关系（Reflexive relationship）。即索罗斯所信奉的反射性原理：股价有时候可以给企业价值带来巨大影响，卡拉曼认为投资者必须记住这种可能性。例如银行在其资本化率（资本充足率）不足时，如果其股价较高，那么这家银行可以发行新股，并实现自我的充分资本化（提升资本充足率），这是自我实现预言的一种形式（Self-fulfilling prophecy）。这个时候，只要股市说没有问题，那就没有问题。
    然而，如果这家急需补充资本金的银行股价处于低位，甚至可能出现无法补足资本金导致银行直接破产的情况，这样，负面的自我实现预言就实现了。有时候，使用高杠杆融资，且债务快到期的企业也是如此，市场价格直接可能导致基本面变化，从而为市场价格提供更加充分的理由。
    注意到银行反射性问题，可以说是最充分反映反射性原理的案例之一。从汇丰的市场“利基”来看，莫不是利用市场火热时发行新股，并以此收购其他银行，而收购带来的协同效应（当然，这也是汇丰优秀之处，擅长于并购且能实现较好的协同）提升了公司资产和收益，反过来又刺激股价向好。但如今的汇丰却又陷入了负面的反射性陷井：资本减值带来的收益大幅下挫，接着股价向下跌落，公司资本不充分，被迫在低价位发行新股补充资本金，反过来又刺激股价进一步下行。但总的来说，只要汇丰补足资本金，并掐住失血的部门业务，随着收益的平稳，正向的反射性又会重新发挥作用。当然，此次危机持续的时间和深度比历史上汇丰面临的任何一次危机都要更大。
    赛斯.卡拉曼此书不愧为极具收藏价值的价值投资经典著作之一，个人认为足以与《聪明的投资者》一书并列价值投资入门典范。但在严谨度上，仍不足以与《证券分析》相提并论。他最后在2007年10月麻省理工演讲的一篇文章，我想应该是那种可以打印放在床头的经典。文章题目也很经典：“晚上睡得着比什么都重要！”，最后一句话也是警言：“投资者应该时刻牢记一条——最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉，比什么都重要！”   

 

第三部分：价值投资过程 

 

    1、价值投资和逆向思维

卡拉曼认为，价值投资从本质上看，就是逆向投资。他指出，不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票几乎永远不会被低估。那么，如果价值投资不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中，那么价值可能会出现在哪儿呢？卡拉曼认为，当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候，价值就会出现。
    但是，投资者可能很难成为逆向投资者，因为他们永远也无法肯定自己是否正确，以及何时能证实自己是正确的。因为要同人群对着干，逆向投资者在一开始的时候，几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而，跟着人群一起操作的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的，同其他人相比，他们甚至有可能有着更高的出错率，且错误维持的时间可能更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。
    逆向思维并不是总能给投资者带来帮助，当广为接受的观点不会对手上的证券带来影响时，无法从逆流而上的行为中获得任何好处。但是，当主流意见的确影响到结果或者概率时，逆向思维就能派上用场了。例如当人们在90年代初蜂拥买入家庭医疗保健股时，这类股票价格被大大推高，因而也降低了回报，此时多数人已经改变了风险/回报比率，但却沉溺其中毫无察觉。而当多数投资者在1983年忽视和评击Nabisco公司时，公司股价低于其他优秀企业股价时，风险/回报比率就变得更加有利了，从而为逆向投资者创造买入的时机。
    卡拉曼口中的逆向投资，并不是轻松的语调，这一点在约翰.涅夫笔下也得到共鸣，这位价值投资大师曾这么描述价值投资的本质：“价值投资就是买入后承受阵痛”，他说，那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚。逆着主流大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境，但还是查理.芒格认识的深刻，他指出，逆向思维总是有益的，但你成功的关键，并不是你逆着大众思考，也不在于其他人是否赞同你的观点，而是在于你的推理是否正确，推理所依据的事实是否真实。

 

    2、价值投资者需要多少的研究与分析才够？

卡拉曼提出这个非常引人深思的问题，他指出，一些投资者坚持试图获得所有与自己即将进行投资有关的信息，并对企业进行深入的研究，他们会对行业和企业竞争情况进行研究，与雇员、行业人士以及分析师进行沟通交流，并了解公司管理层，并对公司过往历史财务数据进行研究。这样勤奋的研究值得赞赏，但这种做法存在两个不足。第一，投资者不管如何努力，总会有一些信息被漏掉，因此投资者必须学会适应信息的不充分。第二，即使投资者能够知道所有与某项投资相关的信息，也并不一定能够从中获益。
    卡拉曼这个论断乍一看似乎让人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力获得全部信息还不能保证投资的成功，那价值投资者应该如何做呢？他继而分析说：“这并不是说基本面分析没有用，但信息通常遵循80/20原则：最初80%的信息可以在最初所花的20%时间内获得。商业信息很容易出现变化，试图收集所有信息只会降低投资者的回报。”
    通常情况下，高不确定性经常伴随着低价格。但是，当不确定性逐步消除的时候，价格可能也已经涨上去了。因此，尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得到答复的答案，但低价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。
    卡拉曼认为，价值投资研究，就是将大量信息削减至易于管理的信息，研究过程本身并不会产生利润，利润只有晚些时候才会实现，投资者只需要找出研究过程中找到的低估值投资机会，最终由市场来实现价值。他的意思颇有些“弱水三千，我只取一瓢饮”的意思。这也是很多机构分析师，尽管对研究的企业如数家珍，但多数仍不能将自己的研究结果转换为利润。投资之难，可见一斑。 

 

    附录：“晚上睡得着比什么都重要”节选

塞斯.卡拉曼在麻省理工斯隆管理学院的演讲（ 2007年10月20日）

 

    近期金融市场风波动荡，次级债引发巨额亏损，对冲基金和动量基金遭受重创，市场当前的紧张气氛将为那些有耐心的投资者创造机会。然而，尽管精确的投资需要以纪律为基础且必须着眼于长期走势，但短期的市场波动仍不容忽视。
    很不幸，投资者面临巨大的压力，不仅来自于他们焦躁不安的客户，自负和恐惧也给他们带来了不小的压力，他们必须在短期内获得出色的回报。尽管这种压力会让投资者偏离重视长期业绩的轨道，可能会让自己错过非常不错的长期回报。但要想降低这种压力谈何容易，人类本性和投资者极端情绪在同一时间融合在一起，这就是贪婪和恐惧，对大多数人而言，很难克服自己的情绪，做出理智的行动。多数投资者往往会将近期的趋势，包括有利和不利的趋势推断为长期趋势。
    丧钟可能已经敲响了，近期抵押贷款市场和对冲基金发展表明了这一点。如今的杠杆融资比例远远超出历史平均水平。我们现在可能正处于信用收缩的初级阶段，毫无疑问，消除过高的杠杆融资可能需要一段时间。美联储的干预似乎为人们进一步进行投资开出了许可证，但没有根本解决问题。如宽松的贷款标准，糟糕的信用状况，杠杆融资的过度使用等。事实上，很多市场参与人员相信，解决的办法就是发行更多的债务，近期成立了很多新基金，这些基金使用杠杆购买那些交易价格低于票面价值95%左右的贷款。现在所提供的办法，正是当初造成如今这个麻烦局面的罪魁祸首。
    许多投资者并不具备在市场波动性上升和市场下跌时进行投资的策略。当市场下跌和坏消息充斥媒体头条的时候，投资者此时采取行动已经为时已晚，重要的是在问题出现之前就应当制定好策略。没人能准确预测股市或未来经济的方向。价值投资策略即以低于价值的打折价格购入股票可以为投资者带来安全边际——为判断不精确或失误以及运气不佳等预留了空间。价值投资是唯一一种可以真正规避风险的策略，尽管几乎所有人都说应该规避风险。
    过去25年内，我们已经为客户提供了丰厚的回报，25年之中，仅有1年是亏损的，我们努力的实现不亏钱的投资原则，通过谨慎投资和不亏钱，我们创造了20%的年均复合回报率。我们之所以取得这样的回报并不是因为我们承担了高风险，而是我们刻意避免或对冲了那些被分辨出来的风险。
    我们的投资方法就是找到出现紧急抛售，恐慌性抛售或者盲目抛售的情形。正如巴菲特所说那样，如果你在玩牌时没有找到傻瓜，那么那个傻瓜就是你。在投资时，我们从来都不希望自己成为傻瓜，所以，我们不是从那些聪明的消息灵通的卖家那里而是从那些恐慌性抛售或者受到情绪影响的卖家手里购买股票。这个理念适用于一切资产。
    在过去25年中，我们试图每天为客户作正确的事情，从不使用杠杆融资，且有时持有大量现金。当其他许多人不知所措的时候，人们会进行投机而不是投资，会根据动量指标来指引自己的投资而不是根据估值，会使用不合理的杠杆融资比例，会打赌那些从未发生过的事情永远也不会发生，会信任那些过于简化了现实世界的电脑模型，但仍有许多持续不断的压力会让你屈服。
    股市围绕周期以及人类行为而展开，人类行为在股市下跌或上涨时，起到了推波助澜的作用。股市中的成功故事会引发市场过度波动，这是因为在看到朋友或邻居变得富有之后，旁观者也会被吸引到股市中来，反对者会遭到热心参与者的评击。当最后一个新投资者加入进来，通过杠杆融资获得的最后一个美元也被用于投资以后，一些人可能决定或被迫卖出，情况发生180度的转变，使用杠杆的投资者收到追加保证金的通知，恐慌的投资者开始不计成本的抛售自己的股票，接下来，市场再度弥漫谨慎的情绪，而不亏钱也成为每天的口号。

 

（四） 成功投资最需要的是果断和决心

(2011-09-18 13:35:08)

 

Market is not a weighing machine, but rather a voting machine

　　题目这句话，原创者是价值投资先驱Ben Graham，本期“精译”主人公Seth Klarman（塞思•卡拉曼）在一次年报中引用，以阐述自己的投资理念。意思是，市场永远不会是衡量价值的准确工具，如果认为市场是一杆标准的称，那么必输无疑。精明的投资者应该将市场视为汇聚各方观点的投票器，并利用其中的波动获取收益。

　　截止2007 年底Seth Klarman 操作的对冲基金自成立后累计收益率为5903.7％（最好一只基金累计收益为10434.2％，注意，小数点没有标错），同期标普500 的收益率为1828.4％（虽然没有最新数据，但本轮危机中稳健而超越大盘的表现，反而为其基金积累更多优势）。对于这一点，Seth Klarman 将投资比作赛车，“很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上”。事实上，无论是对旁观者，还是崇拜者，都不得不承认，Seth Klarman最为持之以恒的就是强调投资风险。想来也是，与其花时间精力去猜测市场一/三/六个月后的点位，倒不如实实在在做好风险测算和准备。对于风险的定义，Seth Klarman 在各种场合都表示，“风险与beta 和标准差无关，而是指一项投资有可能损失多少，而且这样的可能性实现几率又有多大”。

“精译”曾经介绍过Seth Klarman 和他的Baupost 基金推崇的投资文化（见附件“精译”第三十三期），这一次我们在其历年年报中梳理了更加全面系统的描述：

　　首先，好奇心。“我们总是在寻找更多的信息以验证或者否定此前的假设。从来不满足于一项‘还不错’的投资，不满足于以‘低价’买入一项品种，而是要清楚是什么造成其低估，从而尽可能降低风险。好奇心保证我们不会因为偏见和固执，而错失可以帮助我们做出投资决定的新信息。”

　　其次，一路“逆”到底。“我们经常在所有投资报告的卖出名单中挖掘投资机会，从来不会关注强烈买入推荐名单，倒是如果华尔街给出买入评级，可能正是我们卖出的机会。”

　　再次，将自身优势淋漓尽致地发挥。每个投资机构够应该明确自己比他人“长”在哪里，以便更加合理分配时间。“现在我们都能够得到最完整和准确的数据库，功能强大的电脑，训练有素的分析师……但是这些已经逐渐成为必备条件，不再成为独有的优势，也不能保证长期成功……”“我们和其他人的投资观点一样，最什么最终可以胜出，答案就是避免过于分散的投资……寻找新的投资机会挑战很大，而买入我们已经了解的品种需要花费的额外努力一定是最小的，我们会毫不犹豫地将资源向自己最擅长的领域倾斜……一家公司如果能够将自己最擅长领域发挥到最好，一定是收益最高，客户和股东最满意，员工成就感最强的公司。”

　　最后，利用自身优势的另一面是同时利用对手的劣势。虽然随着经济的增长，上市公司的价值整体呈上升趋势，但作为投资者，跑赢市场的业绩一定意味着对手跑输大盘。“所以，你应该密切关注对手哪些地方做对，哪些做错。你一定要了解他们的局限性，投资时限，以及资金流动性情况。你一定要清楚他们忽视和回避的领域，因为这往往蕴藏着你最大的投资机会。也只有这种情况下，你的对手不仅不会与你竞争，反而很可能成为这类品种的卖家，也就是帮助你找到常说的所谓bargains （最理想的投资标的）……而且这些领域往往最容易发展为你的优势领域。记住，你的对手畏惧和忽略的领域，往往会造成不经仔细思考的卖出操作。”

我们从历年年报中找到两则投资案例，可以为Seth Klarman 认可的投资文化和理念（本文题目）提供注解。第一，在其投资团队中，会有专门的分析师负责跟踪指数成份股的变化。因为该情形很可能凸现竞争对手的投研弱点或者不得已的局限性。例如有一家公司被剔除出指数，很多指数型基金会被迫卖出，很有可能造成价格与内在价值之间的超常规背离。第二，Seth Klarman 在金融危机最严重时，购买了很多雷曼公司持有的证券，因为很多包括专业人士在内的投资者都会唯恐比之不及，在不经过仔细分析的情况下抛售与雷曼有关的所有品种。

　　关于当下投资者最为关心的投资风险控制，Seth Klarman，在即便危机爆发前的各年年报中都会涉及，而且在他看来“我也希望我们可以做出炫目的PPT，然后到处去演讲……但事实是，我们只是遵照了最基本公式，即投资团队和投资者保持一定比例的共同投资（aligning of interests），在恐惧和贪婪间维系适当平衡，常年积累的管理和投研团队间良好的合作关系，买入和卖出严格按照基本原则，在没有好的投资机会情况下宁可手持现金，时刻保持一定恐惧心理。”

　　Baupost 基金一贯以高现金比例闻名，Seth Klarman 在年报中屡次提及，“我们认为资产配置比例不应该是自上而下因素决定，而也应该是根据自下而上研究决定。”事实上，2006 年Baupost 平均收益为21.4％-22.8％，同期标准普尔500涨幅15.8％，但这段时间Baupost 现金比例为48％。2008 年年报中也提到我们08 年初现金比例为35％，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种”。

　　早在危机前，Seth Klarman 就根据多年经验指出，“很多股票和公司债券出现暴跌，确实看上去很有吸引力，但这样的暴跌很可能恰好反映了迅速恶化的基本面，特别是在金融和地产领域，所以并不构成好的投资标的……而缺乏真正安全的投资标的（没有可买的），在我们看来恰恰是卖出的信号。”“有种趋势，越来越少的品种‘非常便宜’（被极端错误定价），越来越多的品种‘比较便宜’，而且‘纠正’错误定价的速度在加快。”

Seth Klarman 还提醒投资者不要盲目被自我感觉“抄到底”而蒙蔽，做出接下来错误的投资决定。牛市中，任何人都可能一夜成为“专家”，但没有严格按照买卖原则很可能由“抄底”演变为“扫货”，“水位整体上涨，所有的船都会跟着涨，这点很难抗拒”。

　　但是基金手中持有现金比例过高，势必招徕股东和投资者的质疑，对此SethKlarman 采取的措施（据说这招是从巴菲特学来），对投资者预期也实行管理。2007 年出色业绩后，2008 年管理资产迅速增加，于是在2007 年年报中，SethKlarman 提到，“我们仍然要保持不骄不躁的作风，吸取成功的经验和失败的教训，继续贯彻低风险策略。我们要不断提醒自己，过去的25 年，我们并没有特别辉煌的成就，不过是靠多年个位数的增长累积至此。未来的25 年不可能像过去的25 年，否则，我们再过25 年的资产规模将达到1 万亿。所以大家的预期应该降低，不仅我们，对投资者也是一样。”

　　市场风险多种多样，有些完全属于“不可抗力”，例如经济走势，战争，技术革命，劳工问题，自然灾害，会计诈骗等等，所以进行“对冲” 就像购买金融灾难保险，也许最终（灾难）并没有发生，但是“可以给我们更强的信心，特别是仓位集中的品种。这些实实在的风险控制成本，在Seth Klarman 看来这样的成本是“看似没有必要，但实则必需的”。对冲可能是针对某一项投资，也可以是针对整个组合。Seth Klarman 推荐的“保险”措施“包括购买单只股票，一揽子股票和股指的价外认沽权证（out-of-the-money put options），以及黄金的认购权证，以及价格不高的利率和汇率的价外权证。”

　　另有一些最重要的风险控制措施是投资者完全可以掌控，但却常常忽略，例如“买卖原则是否严格贯彻实施，是否始终在自己专长领域内发挥，客户资金期限和投资时限是否匹配，是否实行谨慎的分散投资战略，是否保证对市场信息理性反应等等”。

作为自下而上的投资者，Seth Klarman 认为正确的方式应该是一步一个脚印，“谨慎选择每一项投资品种，构建一个全部由被低估品种的组合”。但很多人会本末倒置，将注意力集中在下面这些问题上，两个典型不应该问的问题：

　　第一， “市场当下的热点或者驱动力是什么？“投资的本质是回归中值或者零和游戏。当下跑赢大盘的品种，不会，也不可能，永远保持高位。如果某一个板块跑赢大盘的时间持续相对较长，这样的表现一定是从未来‘借’来的，将来‘还’的方式要么是未来长期的跑输大盘，要么是通过暴跌实现。最近一段时间市场热点，必然得到热捧，推高股价，因此可以看做对未来的‘诅咒’。当然，人的本性使我们很难去接受最近表现很差的品种，但这正是长期投资成功的关键。”

　　第二，“怎样才能成功地分散投资？“ 认为每一个品种都应该持有一点的想法，背后应该是对市场有效理论的信仰。这种做法只能够实现降低组合波动性，避免跑输大盘，而所谓有效市场理论，与基本面研究本身背道而驰。道理不难理解：一个投资品种无非存在三种情况，低估、合理估值、高估。所以投资时机的选择应该是低估时买入，合理估值是回避，高估时卖出。如果选择分散投资，就意味着放弃对以上三种投资阶段的把握，是屈从于‘不要犯错’思维的表现……最后永远也对不了。”

最后，被称为“年轻巴菲特”，同时作为经典著作《证券分析阅读指南》和《安全边际》作者的Seth Klarman（“精译”注：《安全边际》一书因脱销，在Ebay 和Amazon 上分别卖价2000 和1200 美元）曾经发出这样的感悟：“即使整个国家的人都成为证券分析师，都会背格雷厄姆的Intelligent Investor, 都每年去参加巴菲特的股东大会，很多人，仍然，会去追逐热捧的新股，会采取趋势投资策略。简言之，人们永远会被短期，且快速致富的投资主题所吸引。”

 

　附:下面是“精译”2009 年5 月发出的第三十三期，上半部分译自Baupost2008年年报摘要（发表时间为2009 年初），下半部分译自Seth Klarman2009 年3月一次较为少见因而宝贵的演讲（包括听译的问答部分），是以投资理念篇+实战操作篇。（自己不好意思称为“精彩回顾”，但重读一遍，实在一个字也不舍得删去）

 

聆听价值投资

Seth Klarman

　　背景介绍：

　　除了巴菲特及其致股东信，目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点，Seth Klarman（塞斯卡拉曼，作者简介见文末）一定位列其中。作为经典教材Margin of Safety（安全边际）的作者，Seth 不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧（wise）的评论帮助投资者提高投资技能（craft）。

　　

投资理念篇---令人捉摸不透的市场先生（Mr. Market）：

　　Mr. Market 一说来自价值投资先驱Benjamin Graham。

　　“Common stocks have one important investment characteristic and one importantspeculative characteristic. Their investment value and average market price tend toincrease irregularly but persistently over the decades, as their net worth builds upthrough the reinvestment of undistributed earnings. However, most of the timecommon stocks are subject to irrational and excessive price fluctuations in bothdirections, as the consequence of the ingrained tendency of most people to speculateor gamble”.

　　通常所说的股票有两大特性，一为投资，一为投机。投资价值，也就是股票的价格总是会随着时间而不规律地增长，因为这些公司将没有分红的利润进行再投资，势必增加其净值。然而，在大多数时间里面，股票的价格会向两个方向非理性震荡。投机或者赌博是很多人不可磨灭（深入骨髓）的天性。

　　当前市场条件下，投资者思想的波动幅度丝毫不亚于动荡的市场。投资者对“长线”的定义也越来越短，夸张点讲，不少投资者已经以每天收盘为一笔交易的时限了。可以这样讲，市场中除了观望者，剩下的人就分为两类：投资者（长线）和交易员（每日）。而真正的长线投资往往意味着承受“短线”的巨额损失。那句谚语“没有付出，就没有收获”，在股票市场应该改为“没有短期的付出，就没有长期的收获”。对于投资者来讲，市场恐慌性抛售过去，信心和稳定得到恢复，便是他们苦尽甘来的日子。

　　对投资者而言，最大的挑战既不是“跌跌不休”的股价，也不是每天过山车般的震荡，而是在宏观经济不景气的情况下，公司基本面分析面临前所未有的难度。我们（Baupost 公司）一直秉承过度反应（下跌）=投资机会的投资理念。除了基本面变化造成股价正常反应外，过度反应的原因可能包括：一只成长型的股票业绩低于预期增长，债券被降低评级，公司被从成分指数中剔除，由于催缴保证金被迫卖出等等（本文的后半部分实战操作篇中将具体阐述）。当然不可否认，现在市场上几乎所有品种都深幅下挫，确实很难区分哪些是合理反应，哪些是过度反应。

　　当前宏观经济、房价、信贷与证券价格之间存在着恶性循环。随着房地产市场（住宅和商业）的暴跌，全球股市市值大幅缩水，无论是个人投资者还是机构投资者都蒙受了巨大的损失。随之而来，新建项目被搁浅，各项消费计划也被打乱。经济的恶化和失业率的上升使销售额下降的趋势看不到尽头，各个行业又现生产力过剩。于是价格向下的压力加大，公司的盈利水平和现金流大幅下降。我们需要面对的现实是：消费支出可能不是周期性，而是长期性地下降；消费习惯的改变也许是永久的；“丢失”的部分市场需求可能永远找不回来了。政府也处于两难的境地，一方面税收锐减，另一方面又要为启动消费埋单（优惠券），总有一天这个恶性循环会被打破，所以无论是经济还是股票价格总会回升（不会归零），但现实同时教育了我们，即使再良性的循环也会被打破，无论是经济还是股票价格总会下降（不会无限上升）。如果你在2008年做的是价值投资，那么再谨慎的投资者也会对一波又一波的抛压着实吃惊，令他们更为惊讶的是公司基本面的恶化使得不断下滑的股价具备“合理性”。很多被迫早期出局的投资者，年尾结算时，收益反而高于满心高兴进场接手的价值投资者。

　　巴菲特的那句广为流传的名言—只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳，我认为不全对。我绝不是在玩什么文字游戏，而是当潮水退去的时候，几乎所有的组合都会出现下降，程度不同而已。有些投资者及时抽身，持币观望；而那些投资建筑商、银行、“有毒”次贷产品的投资者也许永远没有机会翻身；有些投资者过早杀入，有人嘲笑他们又犯下错误，而事实最后会证明他们是对的。所以我认为这句名言应该改为，只有当潮水又涌回的时候，你才能知道究竟谁在裸泳。

两位价值投资的前辈Graham 和Dodd 告诉我们，金融市场本身的疯狂性决定其只能作为交易决策的对手，而不能成为投资判断遵循的轨迹。市场有时会给与你手中的品种溢价，但有时也会让其折价。如果寄希望于Mr. Market 给你提示（advice），认为市场充满了智慧，那么你注定会失败。反过来讲，如果你从市场中找寻机会（opportunity），充分利用市场心理的极端反应，那么你成功的机率就会很大（特别是长期来看）。如果仅将股票视为某种记号（ticker tape），难免会被引入歧途；而如果将股票视作公司业务利益的一部分（fractionalinterest），就可以保证不偏离正确的轨道。保持必要的清晰认识在动荡的市场下尤为重要。

 

关注过程，而非结果

　　在当前的市场条件下，基金经理们能够掌控的只有自己的投资理念和投资过程。长期投资成功与否，很大程度上取决于投资过程的把握。法国兴业银行首席策略师James Montier 观看完北京奥运会后很有感触地说，“赛场上的运动员在发令枪响之前，需要做的是将动作要领在脑海中过一遍，而不是结果”（“精译”：估计L.X.同学刚好想反了）。投资又何尝不是如此呢？

　　但是实际操作中，破坏投资过程的因素太多了，如果一位基金经理总是想着客户会怎样看待他的这笔交易，或是担心投资者可能会赎回，甚至会危及公司的存亡，那么从投资过程角度已经失败了。如果基金经理的投资也变得非常“短线”，或是将目标定为将公司价值（如果基金公司同时为上市公司）最大化，那么投资过程也打了折扣。投资本身已经不是一件易事，成功的投资更加需要诚实、创新、正直。

为不确定性说几句话

　　成功的投资最需要的是果断或者决心。因为长线投资往往意味着逆势操作。当其他投资者犹豫不决时，你必须利用他们的恐惧和慌乱，看准投资标的，该出手时就出手。当然，成功投资同样需要灵活性和开放的思路。既然你永远不可能确定经济的盛衰，市场的涨落，那么你也永远无法对一笔投资是否能够达到预期有十足把握。如果在这些不确定性面前还总是信誓旦旦，离灭顶之灾往往只有一步之遥。成功的投资者应该总是带着一份谦恭，并且接受这样的事实：即便自己再用功，也有可能犯错。

　　Robert Rubin 在自己的书中曾说过很多人对所有事情都很确定，而他仿佛生来就对任何事都抱有不确定的看法。的确每个人看待问题的角度各不相同。凡事左思右想，犹豫不前的人在牛市中赚得总会少些；而当熊市到来时，对任何事情都从来不会“拐弯”的人，难免输得一塌糊涂。在投资领域，“确定”可大可小。如果一项投资结论存在问题，“确定”会使投资者失去补救的机会。投资者应该将自己“确定”的事情与别人对这件事情的看法进行“平衡”，因为其他投资者对事件的看法对股价的影响往往比其真正价值来得还要重要。如果你的判断已经在股价中完全体现，也就是你与其他投资者之间没有分歧，那么你的判断已经毫无价值可言。

“不确定”心理上承受起来更加困难，因为“确定”可以使我们更加自信，而自信又使我们更加确定。不确定是疑惑的开始，不确定可以促使我们更加勤奋以尽可能地消除疑问，从这点看，不确定是极具价值的动力因素。

 

实战操作篇

　　正如第一课印象总是很深，基金经理性格与其入市时环境有很大关系，Seth回忆自己入行赶上1982 年股市，当时利率很高，股市已经低迷了18 年（华尔街那时并不是商学院毕业生的首选）。那么今年入行的基金经理难免会受到悲观笼罩下的市场氛围的影响，他们印象最深刻的可能是股价可以很“便宜”。入市适逢牛市和熊市，对基金经理投资性格（悲观/乐观）多少会有些影响。Seth 认为自己随后在一家规模不大的基金学到的内容，可能比在商学院的内容都有用（卡拉曼投资入行是在共同股份Mutual Shares 公司，当时公司老板为著名的成长股投资大师Michael Price ，继承了其价值投资一派的风格）。

　　价值投资在今天动荡的市场中更加有效，它教育人们在关注回报之前应该首先关注风险。因为风险帮助投资者了解可能要承受多少损失，而损失对人们心灵造成的影响要远远大于任何其他因素。这样一种恐惧心理一旦蔓延，会造成投资者思维会出现“短路”，特别当你的组合已经跌去40％时。

　　价值投资的先驱Graham 和Buffett 都是从小规模基金起家，按照价值投资理论，找到被错误定价（mispriced）的品种，然后从中获得可观的利润。其实Graham 强调的清算价值测试法（股价如果低于每股净流动资金的三分之二就可以买了。因为这就相当于股价已经低于了清算价格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便这家公司破产，你都不会遭受损失，足见这已经成为很好的投资标的）不仅在Graham 的二三十年代适用，经历这一轮大跌后，我们也发现了不少这样的品种。

　　当然我们不应该去盲目相信冷冰冰的数据和公式，完全可以通过详尽的调研，会发现有些看似已经很“便宜”的品种其实已经不便宜了。比如你看到库存和应收帐款都非常糟糕，甚至公司面临着环保等方面的诉讼和赔偿等等。

“精译”总结：价值投资+深入的基本面研究+详尽的实地调研。

 

我们投资思路的三大支柱

　　1 首先关注风险，然后才是回报。风险不等同于BETA，BETA 值是学术问题，对投资没有意义，市场波动也不意味着其他，有时反而意味着投资机会。我们与华尔街投资不同之处就在于，对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间，而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位，很自然算出来的是回报。

　　2 追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家只盯着指数，盯着同行，只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现得过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。

　　3 我们只推崇自下而上。因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且即便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事了。所以我们一直采取的就是自下而上的方法，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者“压力测试”。

　　这么多年我们基金成功运作的经验都有哪些？

首先产品设计时加入更大灵活性。如果仅可以投资房地产股，就不如同时可以投资REIT,地产公司可转债等等。武器越多，胜算越大。其次，我们的基金最大的优势就在于长期资金的注入（我们的客户只有富豪阶层和机构客户，没有funds of funds, 主权基金，退休金，共同基金等等）。这样基金经理在做决策时，不必为是否造成赎回担心，这是保证长期投资成功的关键因素（试想，就算基金经理给自己定下的投资时限为三年，但是却面临6 个月内的赎回压力，即使再好的基金也无能为力了，所以在选定客户类型时，要想好）。第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系，而且保证我们是他们排名第一或者第二大客户，这样比如他们有大宗交易，首先想到的就是我们，而不是在几十个客户以后。而且这些合作伙伴一定也是认同我们的价值投资理念的，这样可以保证交易过程高效，成功率高。

 

关于团队建设

　　我们很强调institutional memory（团队或者机构共同的记忆），团队的主要成员共事已多年，但是也会有新人加入，这样也在潜移默化改变我们的DNA，如果新成员对某项制度有异议，我们不会告诉他们说，“一直以来就是这个传统”，我们会说“这是我们实践得出的最好的办法，如果你有新的建议，也欢迎你提出来。”另外与对手有所不同，我们并不是预先在基金经理之间分配固定的投资份额，而是采取灵活分配的方式，以达到资源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都会聚在一起开会，大家互相挑战对方的观点。薪酬方面，除了根据个人的表现，我们强调大家荣辱与共。

　　我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。

　　造成任何证券产品大幅折价通常有几个原因，持有者被迫卖出，而很少人接盘，造成供需严重失衡，价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低（基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种），可能由于指数成份股调整（指数型基金只好卖出）等等。当然，也有可能遇到持有者不明就里地卖出，对于我们来讲，这属于“白送”（当然这样的机会很少）但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货，如果是比我们高明的投资者卖出，我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司，可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司债台高筑？管理层糟糕？ROE 低？）。总之在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因，因为这可能意味着对母公司解脱或者子公司重生，可能是两者同时的机会，股价当天的反应未必说明问题，因为大家想到的通常都是卖出（特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会选择出局，这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡）。但是随着长期效果的显现，这往往价值投资者最好的机会。比如我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入，所以业绩不是很突出，但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30％的回报。后来公司分离，母公司帐上保留大量现金，专门负责新药研制，业绩不好；而子公司就是坐收版税，子公司虽然是一家很不起眼的制药公司，但有这样的背景，我们认为它的风险很小。

综上所述，首先我们认为当前股市价格的暴跌，并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论，而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少，供需严重失衡导致的结果。其次，我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂（catalyst）事件，这就使我们投资的最好机会。我们的基金08 年初现金比例为35％，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20％，为了买入新品种，我们在不断地卖出，因为现在市场上依然存在不少dead instruments（已经失效的投资工具，或者会致我们于不利境地的投资工具），手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末日的观点，我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰，未来一段时间内，竞争者会逐渐减少。我们没有宏观经济确定的观点，但是每一笔交易我们会做敏感性分析，在不同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退，但是依然安全的投资。

 

问答环节

　　为什么这一轮衰退，价值股表现要逊于成长股？

　　首先我们对价值股还是成长股的区分与学术界不一样，我不认为PE 低就是价值股，第二，在这次泡沫破灭前，很多所谓的价值股都是按照LBO 模型，而现在证明这一模型并不能支持估值。最重要的一点，此前金融股已经占到了S&P的40％，也就是说整个经济和市场都被很大程度上杠杆化了，所以这些金融股（价值股）的调整产生了很大的影响，所以是当时投资者对净值的概念混淆，并不是价值投资本身出现问题。

　　如何看待风险和回报之间的关系？

　　风险就是在投资之前通过各种敏感性分析，预计究竟会有多少损失，比如如果房价2009 年至2011 年每年还要再下跌20％，如果GDP 每年都是负增长，如果在这样的衰退假设下，依然可以获得回报，那么这样的投资标的就是安全的。还有一点我们与学术界不同，他们认为风险越大，回报越高，而我们相反，我们认为风险越小，回报越高。比如一只股票从17 跌到6，又从6 跌到3，那么下跌的风险最大就是3，而上升空间明显大很多。

　　如何将错误扼杀在基金内部？

我们的文化发挥了很大的作用。如果发现已经做出了错误的投资决策，高层不会大喊大叫，因为那样做只能将问题压抑，将来爆发的会更加严重。前两年有一家基金，公司上下都看出投资出了了问题，但是没有这样的企业文化，大家只能把这件事情回家跟家里人讲，然后眼看着公司在错误的道路上越走越远。

 

二十六年来最深的体会

　　与其他行业不同，我们是只有当客户的利益最大化，我们的收益才会最大化，所以必须时刻想着客户，将他们的利益放在第一位。员工激励方面，公司内部有30 多名员工拥有公司的股票。对我自己来讲，我认为reputation（信誉或声望）是我们每个人立足的根本，行业里流行这样的说法，叫做华尔街日报首页测试。就是说你做的任何一件事，你觉得如果被登上华尔街日报的首页，会不会给你和你的家人丢脸，如果会，就不要做。

　　（塞思.卡拉曼是Baupost基金公司总裁，对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。代表作还有《安全边际》，因脱销，在Ebay和Amazon上卖到了2000和1200美元。卡拉曼投资入门是在共同股份（Mutual Shares）公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯( Michael Price) 就是当时公司老板，所以继承了其价值投资一派的风格，被称为年轻巴菲特。）