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第一部分：窝轮基础知识 1.什么是窝轮 窝轮由英文warrants的谐音而得名，是认股证的一种，即备兑认股证。持有窝轮，实际上相当于持有一种虚拟的权利。从这种权利出发，窝轮可以分为两类，认购证和认沽证。之所以说这种权利是虚拟的，关键在于无论认购证还是认沽证最后都不以实物而是以现金交割，并且大多数窝轮投资者也只是把它看作一种投资工具来博取差价，并非真想购买这种权利。 一种认股权证 一般而言，因标的资产的不同，存在两种不同的认股证，一种是公司认股证或谓之股票认股证，另一种则是衍生认股证或谓之备兑认股证。窝轮属于备兑认股证。 众所周知，股票认股证一般由公司发行，它赋予持有人在一定期限内或者指定日期按照行使价格认购该公司股票的权利，目的在于融资。届时持有人按行使价支付后，发行人必须交付对应资产。而备兑认股证实际上是一种投资工具，由投资银行发行，其发行目的并非集资而是为投资人提供一种管理投资组合的有效工具，因而也不需要进行实物交割。正如股票认股证与发行人的股票挂钩，备兑认股证也和某种资产挂钩，只是这种资产可能是市场上的一种股票、股票指数、货币、商品或者一篮子证券等，与发行备兑认股证的投资银行没有任何关系。 具体到香港市场上的窝轮，则是与一种股票或者股票指数挂钩，期限大多在六个月左右，基本上都是欧式。 交易所挂牌交易 窝轮都在港交所挂牌交易，买卖按完整“手”数进行，并于交易日后两天（Ｔ＋２）进行交割。窝轮除有一个固定代码外，还会有一系列具有特别含义的符号来进行具体说明。 以“3512中寿法兴五零五Β(@EC)”为例，“3512”是窝轮在联交所的交易代码；“中寿”表明标的资产是中国人寿（2628.H K）的股票；“法兴”表明窝轮发行人是法国兴业证券，也就是香港第一大窝轮发行人；“五零五”表明窝轮到期年月是2005年5月，若到期年月是2006年 9月，则写成“六零九”，依此类推；“B”表明同一发行人法兴同时发行了一种以上同一月份到期但条款不同的中国人寿窝轮，Ｂ以示区别；“@”表明到期用现金交割而不是用中国人寿的股票来交割，若用“*”则表明是实物股票交割；“Ｅ”表明是欧式，若用“Ｘ”表明是特种或非传统型窝轮（具体见其条款），美式可能没有字母也可能用符号特别标示；“C”表明是认购证，认沽证则用“P”。整个式子表达的含义就是“代码为３５１２的、法国兴业银行发行的Ｂ类、以中国人寿股票为标的的、于2005年5月到期且以现金交割的欧式认购证”。同样，这一窝轮也可以写成“3512SG-ChinaLife@EC0505B”。 窝轮主要条款 每一个窝轮都会在发行时公布相关条款，以上述3512轮为例，该轮条款如下表所示。表中提到换股比率为“1.0”，意指凭一张窝轮可以按行使价换购一股中国人寿（虚拟）。事实上，在香港市场上，大多数窝轮的换股比率都是10，意即10张窝轮才对应一股正股。另外，“每手股数”是指该轮的最小买卖单位，这个数字往往和正股的最小买卖单位及换股比率直接相关。发行价为“0.54港元”表明每张窝轮0.54港元，这是发行商法兴通过一系列模型精算后的结果。将发行价和每手股数相乘就得到在发行时投资该窝轮每手须540港元。 值得注意的是，尽管条款注明到期日是2005年5月23日，最后交易日却是2005年5月17日。这样安排是为了确保最后交易日执行的交易也有足够的时间来进行交收和登记。 2.备兑认股证 备兑认股证的分类：就持有人的权利而言，备兑认股证分为认购证和认沽证：认购证（CALL WARRANTS）：赋予持有人一个权利但非责任，以行使价在特定期限内购买一定数量的相关资产。如果备兑证的投资者看好相关资产的后市走向，则会购入其相关资产的认购证。 认沽证（PUT WARRANTS）：赋予持有人一个权利但非责任，以行使价在特定期限内出售一定数量的相关资产。如果备兑证的投资者看空相关资产的后市走向，则会购入其相关资产的认沽证。 按行使的时间性而言，备兑认股证分为美式认股证和欧式认股证：美式认股证：持有人在股证上市日至到期日期间任何时间均可行使其权利。 欧式认股证：持有人只有在股证到期日才能行使其权利。 事实上在香港市场上主要流行的是欧式认股证。 如何获取某个备兑证的相关资料： （一）备兑证的简称所代表的相关资料 我们在报纸和财经网站上经常看到某个备兑证的简称，投资者可以从中看到该备兑证的一些资料。 我们举9197为例，其简称是华能法巴五零一购（@EC）：华能：指其代表的相关资产是华能国际(902)法巴：指其发行商是BNP百富勤五零一：指该认股证的到期日是2005年1月，但具体的到期日并不能反映在简称上，而9197的具体到期日期是2005年1月28日，可以从网站上的该证的基本资料中查到。 购：指该认股证的性质是认购证，如果是认沽证的话则以"沽"为代表。 @：代表的是该认股证以现金结算的方式，即是投资者如果在到期日前没有卖出此认股证的话，发行商将以现金的方式将差价支付给投资者。如果把@换成*的话，则代表以相关资产的现货结算；如果换成是$的话则代表是可以以现金或现货结算。而事实上现在流行的是以现金结算，大多数的股证的简称都含有@。 E: 代表该认股证是欧式备兑证，是英文"EUROPEAN"的简称 C: 代表该认股证的性质是认购证，是英文"CALL"的简称，与"购"的意思一样； 如果是认沽证的话则以"P"为代表 3.认股证的常见名词 一些认股证的常见名词：我们从一般的财经网站经常会接触到一些认股证的常见名词，这对于了解该认股证的价值有非常重要的参考价值： 1．到期日与结算价：认股证的简称只交代认股证的到期的月份，并没有交代具体的日子，所以光看其简称有可能产生一个月左右的误差，所以要真正了解认股证的剩余时间，必须要了解具体的到期日，同时投资者必须要清楚一点，认股证的最后交易日不是到期日，而连同最后到期日在内，共有四个交易日不再进行交易。 那由此而引起一个问题是，认股证的相关资产的结算价如何计算。如属股票认股证，结算价为相关股票在认股证到期日前5个交易日的平均收市价（到期日之收市价并不计算在内）；如属指数认股证，结算价是根据联交所公布之 EAS 为准。EAS 是恒生指数于即月期指到期日当天的5分钟平均价。 2．兑换比率：是指每一单位（股）认股证能换取多少单位的相关资产，如果显示是"0.1"的话，即10个认股证的单位换一个单位的相关资产。在使用计算认股证的相关公式时，往往用显示的倒数作为兑换比率，也就是说如果资料上显示"0.1"，计算时就默认为10，以下的相关公式就是这种情况。 3．溢价：认购证的溢价＝（认股证现价×兑换比率＋行使价－相关资产现价）/相关资产现价×100％认沽证的溢价＝（认股证现价×兑换比率－行使价＋相关资产现价）/相关资产现价×100％由于在股市的交易进行当中，相关资产的现价和认股证的现价总是在变动，所以溢价的显示也会在经常跳动。对于选择认股证时，溢价越小，赢的机会就越大，当然我们还得考虑其他的因素。 4． 杠杆比率:杠杆比率＝相关资产现价/（认股证现价×兑换比率）对于选择认股证时，杠杆比率越大，赢的机会就越大，当然我们还得综合考虑其他的因素。 5． 引申波幅:引申波幅是揭示认股证价值的重要指标，一般的欧式认股证是用B-S模型﹙Black and Scholes model﹚进行计算的，由于计算的公式比较复杂，并不是此文所介绍的范围，况且一般的投资者都能从有关资料上获取此项数值，就没有必要自己动手计算。 我们所要说明的是引申波幅对衡量认股证价值的重要性，引申波幅越大，认股证的价值就越小，认股证价格的回落的机会就越大，反之亦然。但是我们应该明白到引申波幅并不是认股证价值的决定性因素。 6． 对冲值（比率）：对冲比率指相关资产的价格变动及认股证价格变动的比例关系。显示发行商要为对冲认股证风险而需买入或卖出相关资产的数量。它的数值介乎0到1之间。 如果对冲比率越接近1，说明有关的认股证越价内；如果对冲比率越接近0，说明有关的认股证越价外；如果对冲比率越接近0.5，说明有关的认股证越接近等价。 由于发行商要根据此指标去决定买入或卖出相关资产以供投资者兑换，所以有关认股证的投资者可以根据这个指标估计出发行商已经买入或卖出相关资产的数量，从而了解对手（发行商）的底牌。此项指标是投资认股证非常重要的衡量指标，其计算也引申波幅一样比较复杂，同样可以从一般的资料上获取有关数值。 7． 有效杠杆比率前面我们说过，杠杆比率越大，从理论上而言，该认股证越值得购买，但是这个指标有一定的误导性，而有效杠杆比率则更为客观反映该认股证的价值。比如说一些极度价外的认股证往往拥有很大的杠杆比率，但是根本没有行使的机会。 有效杠杆比率＝ 杠杆比率×对冲比率 4.认股证的价值评估 认股证的价值评估： （1） 认股证理论价值 = 内在价值 + 时间价值 首先我们看一下内在价值，在此之前必须要了解一下一个重要的概念――"等价比率"。 "等价比率"是衡量认股证价值一个最为基本的指标，其反映认股证的三种价值状态：价内（in the money）、价外(out of the money)与等价(at the money)。 等价比率＝相关资产市价／股证所代表的相关资产行使价 就认购证而言，如果等价比率大于1，表示该认股证处于"价内"；如果等价比率小于1，则表示认股证处于"价外"。对于认沽证而言，则是相反。如果等于1，无论是认沽还是认购，都表示"等价"。 认股证只有在价内时时，才能具有"内在价值"，内在价值是一个大于或等于零的数值，即使认股证"价外"，其内在价值也不可能是负数。所以认股证的内在价值为零时，其价值只会剩下时间价值，所以也能理解到为什么即将到期的而有处于等价或价外的认股证的价格会非常低。 （2） 影响认股证价格的几种因素 1． 相关资产价格的变动 如相关资产价格呈上升趋势，认购证的价格也将会上升，反之亦然；相关资产价格呈上升趋势，认沽证的价格将会下跌，反之亦然。 2. 尚余时间 正如上述一样，认股证的尚余时间越长，其时间价值越大，也就是说认股证的价格越高，无论对于认购和认沽都是一样的。但是这仅是理论上而言，对于我们主要介绍的欧式认股证，由于只有到期日才能执行，其到时候的相关资产的价格可高可低，这也是一个风险的因素，大家必须要注意到这点。 3． 相关资产的波幅 波幅是测量相关资产风险的标准方法。波幅越大，相关资产的风险越大，因此认股证价格会越高。 4．无风险利率 在香港无风险利率一般指的是HIBOR（银行同业拆息），是投资者承担的机会成本。 无风险利率对于认股证的影响是双面的。 当无风险利率上升时，相关资产的价格理论上是趋跌的，从而认购证的价格下跌，而认沽证的价格上升。 但是从另一个角度看，由于投资认股证是一种杠杆式的投资，由于利率上升，购买相关资产的机会成本增加，致使一些较为稳健的投资者将摆放更多的资金去收取利息，反而会将少量的资金去购买认购证，令认购证的买方力量加强，而认购证的价格会因此而上升；认沽证的价格则因为无风险利率的上升而下跌。 发行商发行认股证时，得调动资金购入相关资产。如借货成本（即利率）增加，成本将反映于较高的认股证价格。同样道理，利率增加，认沽证价格将会下跌。 所以总体而言，无风险利率上升，认购证的价格趋升，而认沽证的价格趋跌。 5． 认股证有效期间的现金股息收益 由于认股证的持有人一般而言不能象相关资产的持有人会得到现金股息，所以从理论上而言，现金股息越高反而越不利于认购证的价格，认沽证则相反。但是由于发行商在发行相关的认股证时的定价已经将相关资产期间可能的派息计算在内，如果派息符合预期，对认股证的价格应该影响不大。从市场的实际操作来看，如果派息较预期高，由于相关资产的投资者对其未来的前景较看好，相关资产的价格升幅可能会超过其多派的现金息，因此而有利于认购证的价格，认沽证则相反；而如果现金股息比预期少，虽然从理论上而言有利于认购证，但是相关资产的投资者可能会看淡其未来的前景，相关资产的跌幅有可能会大于少派的部分，而认沽证因此而受益，但认购证则相反。总的而言，我们认为股息的影响是双面的。 5.窝轮与期权区别之处 窝轮同期权有什么区别呢? 很多投资者可能都不甚了了。从广义上来看，窝轮可以说是一种特别形式的期权；不过，在香港，窝轮同在交易所上市的期权仍有很多不同之处。 不论是在联交所上市的股票期权还是在期交所上市的期货期权，其相应资产 ( 例如正股或期指 ) 、有效期和行使价等等都是由交易所订定的；相反，在符合港交所有关规例的前提下，窝轮发行人的自由度就大得多，它们可以因应市场需要而发行多种不同资产、有效期和行使价的单一Call轮 ( 认购证 )或Put轮 ( 认沽证 ) 、一篮子股证甚至X轮 ( 特种认股证 ) 等等。此外，交易所也规定期权市场实行‘庄家’制度，庄家必须应客户要求开出后者所查询某一期权的买入价和卖出价；而窝轮市场则没有‘官方’的庄家存在，不过那些经常发行窝轮的投资银行为了维持旗下认股证的合理价和流通量，也积极参与有关窝轮的买卖，客观上起着庄家的作用。 在香港，期权的成交量一直都比窝轮少，因此期权的买卖差价要比窝轮的差价大，期权投资者往往需要付出较高的交易成本，这反过来也进一步降低散户买卖期权的意欲。在另一方面，窝轮的买卖形式和方便程度同一般股票一样，比较高的成交量和较低的买卖差价使到它们比较受投资者欢迎。 当然，窝轮也不是全无局限的，例如同样是认购 ( Call ) ，即看好某一资产将来的价格，期权策略可以是买入认购期权 ( Buy Call ) 或沽出 ( 沽空，Short Sell ) 认沽期权 ( Sell Put ) ； 但对窝轮投资者来说，就只有买入认购股证 ( Call轮 ) 一种方式，而不能够抛空认沽证 ( Put轮 ) ，有一定的局限。换言之，期权散户在有需要时可以同庄家‘互换位置’；但窝轮投资者，则不能够‘变身’成为发行人。 要小心的是，期权的这种‘方便’对没有足够专业知识、资金和对冲策略的散户来说却不一定能带来好处，因为沽空期权的收益只是取得有限数目的期权金 ( Premium ) ，但却要冒上期权交收时损失可能没有上限这种‘赢有限，输无限’的风险。由此，可见不论哪一种投资工具都有其优、缺点，投资者切记要懂得‘执生’，不要 ‘赶时髦’去炒卖一切自己不熟悉的衍生工具。 6.窝轮的杠杆效应 窝轮，就像其正式名称———认股权证一样，是买入某个正股或资产的“权利”，它的价值归根到底是由行使价和正股股价之间的差来决定的。 假设读者手上持有一个行使权利的“证书”，它让你可以以100万元购入一座指定的房产，那么这个权证到底值多少钱呢？若该房产的现价刚好是100万元，这一权证的价值就是零，因为这个权利不会给持有人带来任何“好处”。假设该房产市价现已涨到了120万元，此时持有人仍可以100万元购入，然后以市值售出，这样便赚上了20万元，也就是说这个权证给持有人带来了20万元的好处。此时，权证持有人有两个选择：自己行使它然后以市价套现，或者将这个权证出售给别人。后一种情况就形成了权证市场，在该市场上，出售者将这一“好处”让给别人，自然要价20万元，要不他宁可选择前一种方式，自己去套现。 股票市场的情况也是一样的。当正股的价格为5元，行使价为4.8元，那么窝轮的价值（即行使这项权利的价格）就是0.2元。如果正股涨到5.3元，那么窝轮的价值也上升到了0.5元。在这个案例中，正股的升幅是6％，而窝轮的升幅是150％。放大效应达到25倍。以笔者观察的实际经验来看，窝轮的放大效应通常是4－12倍。不过也有几十倍甚至上百倍放大的。 在实际操作中，很少有人持有窝轮到期的，往往在正股大幅波动的时候，利用窝轮的放大杠杆效应做完一个波段即走。在行情波动剧烈的时候，有时一个波段的窝轮可给投资者带来1－4倍的利润。窝轮的这一特点，吸引了投资者纷纷涌入。 香港目前是全球第二大权证市场，仅次于德国。其实，窝轮在香港流行也只是近年的事情，1991年市场上仅17只窝轮品种，而2004年已达822只。 2003年，窝轮的成交额高达3900亿港币，占市场总成交量的10％。2004年，市场更加火爆，12月初香港窝轮市场的日成交金额达到46亿港元左右，占总成交量的20％，创下了历史纪录。 目前，机构、散户和交易所参与者本身（包括公司盘和庄家盘）在窝轮市场的总成交量中各占三分之一。这充分说明窝轮投资是一个老少咸宜的品种。既可以作为机构进行对冲操作和资产配置的有效工具，又可以作为个人博取更高收益证实自身判断的不错法门。 如果从投资者来源地划分，那么本地投资者和海外投资者的分量基本相同。海外客户中，欧洲客户占39％，美国26％，新加坡16％，亚洲其他地区13％。 最近两年来，大量外资投资进入香港以分享中国经济增长和人民币升值的资产增值等好处外，其中就有不少资金也选择投资窝轮作为投资工具。 7.窝轮参数逐个解 历史波幅，是指过去一段时间内资产波动性的定量数字。如果某正股现价100元，年度历史波幅为10％，表示95％的时间内正股介于80～120元（100±2×10％）。 引伸波幅，是指对未来一段时间内波动性的预期，它越大表示各种可能性越大。我们前面说过，波幅可能性大的窝轮标价也高。因此，引伸波幅的变动对窝轮的短期影响非常大，引伸波幅上升时，窝轮价格也急剧升高，引伸波幅下降时，窝轮价格下跌也较快。例如，当正股盘整了一段较长的时间后，突然变为快速上涨，那么窝轮的引伸波幅就会从低水平突然上升为高水平，此时窝轮价格不仅由于正股价格上涨带动，而且由于引伸波幅变高带动，会得到双重“利好”。 还有一些机会也是可以赚大钱的，例如“9.11”事件、SARS事件等造成股价短期内大幅下挫，窝轮往往跌成几分钱的“仙轮”，或者跌幅很深。当股价反转时，窝轮上涨经常带来几十倍、上百倍的收益。当然这些机会很少，风险也极大。不过，有一种做法会得到较高的收益，就是在中长期看好的正股回调时买入相应的窝轮，此时窝轮跌幅很深，正股反弹时，窝轮很容易就在短期内翻倍。无论如何，风险控制仍旧是第一位的，拿少数的资金去试一下自己的眼光或运气无妨，资金太多则风险太大。 市场持货量（又叫街货量）是指收市后市场累计持有这只窝轮的份数。这和股票流通量一般保持不变不同。股票发行之后，市场流通的股本数量是确定的，只有配售或回购等情况发生时，流通股本才会变动。而窝轮的市场持货量每天都是可以变动的。一位投资者今天从市场买窝轮，可能是从其他投资者手中买的，也可能是从庄家手中买的，卖出时也同样。这有点类似于期货的“持仓量”。 一般来说，成交量较高而累计市场的持货量没有增长的话，可能说明了投资者对后市没有太大的信心。如果成交量不断放大并且持货量有增长的话，代表投资者对后市长期有信心，不断地从发行商手中买货。在判断窝轮行情时，持货量指标成交量指标参考价值更大。 8.认股权证究竟是什么？ 认股权证的英文是warrant，在香港俗称“认股证”（译音）。 认股权证是一个“权利”，但非责任。其赋予持有者在预定“到期日”，以预定“行使价”，购买或沽出“相关资产”(如股份、指数、商品、货币等)。 市场上有两种认股证，一般称为股本认股证及衍生认股证。 股本认股证：公司的集资活动，通过发行公司股份认购证进行。行使时，公司将发行新股，并以行使价售予股本认股证的持有人。 衍生认股证：一般由投资银行发行。发行人发行衍生认股证并非为集资，而是为投资者提供一种管理投资组合的有效工具。衍生认股证是上市证券，于交易所进行买卖，并构成发行人与持有人之间的一项合约。发行人的责任及认股证的条款及细则详列于上市文件中。 以持有人的权利而言，认股证分为认购证和认沽证。 认购证：赋予持有人一个权利、但非责任，以行使价在特定期限内购买相关资产。 认沽证：赋予持有人一个权利、但非责任，以行使价在特定期限内出售相关资产。 行使状况而言，认股证亦分为欧式和美式认股证。 美式认股证：持有人在股证上市日至到期日期间任何时间均可行使其权利。 欧式认股证：持有人只可以在到期日当日行使其权利。欧式认股证为香港最常见的股证类别，我们将在此主要介绍欧式认股证。 然而，无论股证属欧式或美式，投资者均可在到期日前在市场出售持有股证。事实上，只有小部分股证持有人会选择行使股证，大部分投资者均会在到期前沽出股证。 9.以下用三个购买物业的例子来说明。 （一）行使权的基本概念。 假设读者手上持有一个实时行使的权利，以100万港元购入一座指定物业。权利价值最直接由物业价格决定。若现时该物业价格为100万港元，那么权利基本上不值钱，因为是否拥有此权利都不会带来“优惠”。假设物业价格为120万港元，此权利价值便为20万港元，因为持有权利的人可用100万港元购入一座价值120万港元的物业。若将此权利在市场出售，最佳造价便为20万港元。 （二）年期长短对行使价值的影响。 假设现时物业价格为100万港元，读者手上有两个不同权利，一个是实时行使权利，以100万港元购入该物业；另一个是可于一年后行使权利，同样可以100万港元购入该物业。 将这两个权利在市场出售，实时行使的权利依然是不值钱的，因为是否拥有这个权利，都不会带来“优惠”。但一年后，行使权利有“时间价值”，因市场上会有一些预期，一年后该物业价格高于100万港元，其他人士愿意购入这个权利。当物业市价高于100万港元，他们可以将这个权利以更高价售予预期物业价格会继续上升的其他人士。 一年期限的权利会较只有半年期限的权利值钱。同样，半年期限的权利会较只有3个月期限的权利值钱。因为期限愈长，代表行使这个权利的机会愈大。 （三）资产价格波幅对行使权价值的影响。 假设有两座物业价格同为100万港元。其中，一座物业处于中心地带，价格一直有升有跌；另一座处于遥远的乡郊，过去10年价格从来没有起跌。 假设读者手上又有两个权利，可分别于一年后，以100万元购入中心地带物业或遥远乡郊物业。将这两个权利于市场出售，哪个会比较值钱呢？当然是与中心地带物业相连的权利。因为遥远乡郊物业的价格在过去10年也没有起跌，即使再等一年，预期物业价格亦不会偏离现货价100万港元。即使有人买入此权利，亦不会愿意付出太多价值，因这个权利的行使机会有限。相反，中心地带物业的价格虽有升有跌，但只要有行使权利机会，这个权利便会值钱。 套回认股证上，以上三个例子说明什么呢？认股证赋予持有者一个权利，指定日期以一个特定行使价，购入或沽出相关资产。认股证的价格最基本受相关资产价格、距到期时间及相关资产价格波幅影响。 认股证“会将正股价格变化放大”。但本质上，认股证是一个“权利”，它的价值最终取决于“这个权利有多少机会被行使”。定位清楚以后，我们便可以分析如何通过买卖这个权利而获利。 第二部分：窝轮炒作技巧 10.买认股证与买正股的区别 我们以平安保险作为例子，来计算买认股证与买正股的分别。 2004年11日8日，平安保险股价12.4港元，股价处于上升通道中。两位投资人S先生和W先生都看涨平安保险股价，前者购入正股，后者购入某相关认股证A，当时价格是0.78港元。平安保险每手500股。大约半个月之后，平安保险股价上升至13.5港元，认股证A上升至1.41港元。我们用表格来计算两位投资人的投资回报。 从上表可见，认股证的投资成本远较正股为低，但回报率却明显较高，这就是认股证“以小博大”的表现，是认股证最吸引投资者的地方。 如以金额计算，投资正股的盈利绝对数额较大，不过投入的成本也是数倍于投资认股证的资金。上述案例中，投资500股正股，所需金额为6200港元，而投资500股认股证仅需390港元。 我们再来计算反面的例子，即看错方向，投资发生损失的情形。 2004年12月28日平安保险股价13.5元，两位投资人S先生和W先生仍旧看涨平安保险的股价，前者购入正股，后者购入某相关认股证B，当时价格是1.35港元。不过，股价走势却与投资人的判断不同，大约半个月之后，平安保险股价下跌至12.4港元，认股证B下跌至0.70港元。两位投资人遂止损出局。 从上表可见，若投资人看错后市，认股证的损失程度较高。因此认股证是把双刃剑，必须小心使用。但是认股证的最大损失是全部投入的资金，如果出现最坏情形，W先生也只是损失全部650港元的成本。另一方面，亏损的绝对数额300港元也小于投资正股亏损的550港元。 总结起来，投资正股所费资金一般较大，投资回报较低，但风险亦较低；投资认股证所费资金较小，投资回报较高，但风险是否亦较高就视乎所投入资金。 11慎选窝轮的参考数据 作为一种衍生工具, 窝轮的价格归根究底会取决于正股在到期日时的价值, 及投资者的预期, 别无其它. 某些发行商所提倡的什么引伸波幅, 有效杠杆比率及街货量云云, 只是为它们去货收货之借口, 投资者不宜尽信, 以免被人牵着鼻子走! 要知每只窝轮的最终价值, 其实可以用非常简单的公式计算 : 窝轮的最终价值 = 内在值 (intrinsic value) = ( 结算价 - 当前正股市价) / 换股比率 . 而以轮价减去内在值所得, 就全为时闲值 (Time value). 如果不同窝轮之行使条款相同或相近, 比较其真正平贵, 应以其内在值 (intrinsic value) 及时闲值 (Time value) 来比较便可一目了然.根据以往经验, 如以某些发行商所倡议的引伸波幅等数据来定平贵, 散户在好彩时, 就像瞎子摸象, 难以碓知真相之全部; 不好彩时, 或更碓切地说是在大部份情况之下, 就如同瞎子捉蛇, 每每会受骗上当. 君不见某些发行商的发言人每每以引身波幅一招走天涯, 以其解说天下万象, 天南地北, 冠冕堂皇地乱指一通, 大家就只能输得心服口服...... 不服时, 发言人总有借口发挥其无限的创意. 君不见在市好时, 当窝轮不升反跌, 发行商就说是引伸波幅下跌, 引伸波幅上升时, 就赖是有效杠杆比率低, 有效杠杆比率高时, 又说是对冲比率下跌, 到对冲比率跌到不能再跌时, 又赖街货太多, 街货不太多时, 说时闲值下跌速度加快........真是不一而足, 简直就是出神入化, 其创意之高, 简直就是惊天地, 泣鬼神! 总而言之, 就是 "信者得救", 即使输了一铺, 散户每每又听发行商游说换马至新上市的窝轮, 一厢情愿地接货后, 还可再向发行商重温如上的精彩解说, 于三五七年间, 如阁下尚未破产或心死, 则会如不才般看破红尘, 明白了某些发行商的用心之良苦. 笔者绝对不是说引伸波幅没有意义, 于期权市场, 它碓是一个伟大的发明, 是期权定价摸式的标准; 可是在窝轮市场, 若发行商能以其发行量及定价做市, 并以之影响个别窝轮的引伸波幅及价格, 完全操控了个别窝轮的市场, 而大家又以这样的引伸波幅作为评估窝轮价值的指针, 则虽不输亦不远矣. 当然, 正如很多有识之士所言, 于窝轮市场上输了钱的散户切忌呱呱大叫, 在这几年中, 我等亦只能以平常心看待引伸波幅等炒轮的基本概念. 既然发行商能对当前及预期的引伸波幅数据作出 "不容争辩" 的诠释, 散户多说又有何用? 可以做的, 只是避免买入引伸波幅超高或其它数据劲差的窝轮, 亦避免对引伸波幅低及其它数据靓绝的窝轮抱有太多期待. 久而久之, 散户就会悟出了一切可以化繁为简, 以最根本的价值来选轮之重要, 以免本末倒置. 其实要对市场上所有同类窝轮进行比较, 散户就只需看其内在值和时闲值的高低, 就可知道那只比较抵买了. 这么简单的方法, 发行商从来不会教大家 ,亦不会于其纲站提供, 为什么呢? 原因很简单, 对发行商而言, 这是比较有效的拣选, 给予它们以各种各样虚无飘渺的指针以操控轮价. 毕竟在提供报价及结算时, 发行商要向大家交代的就只有内在值, 其它任何东西皆可任意舞动. 某些发行商"家"身推介的中长期轮往往只对他们自己有利, 因此有论者认为炒轮只应炒恒指轮 (因其 spread 通常较小), 而当中又只考虑中短期窝轮, 大家亦不妨参考这个意见. 12.窝轮是否“贵” 要看引伸波幅 虽然目前市场上窝轮信息越来越多，但部分投资者可能不清楚一些基本概念。例如，发行人提到要留意引伸波幅的变化，以及选窝轮时应避免选择引伸波幅偏高的认股证。然而，投资者经常以溢价的高低来衡量认股证的“便宜”与“贵”，对引伸波幅则不太关注。 认股证本身是一种期权。根据期权定价模式，认股证的引伸波幅，是综合其正股股价、行权价、股息、利率、尚余到期日数及认股证价格后计算出来。 溢价，则是用以衡量在到期日时，正股股价相对认股证持有人盈亏平衡点的指针。溢价高，可能只是反映该认股证具有价外、期限较长及相关正股的波幅一般较高等因素。同理，溢价低不一定代表认股证特别便宜，可能只是反映该认股证已相当价内及临近到期日。 假设认股证A明年6月1日到期，行权价124港元，溢价3.8%，引伸波幅约14.8%，比较另一认股证B，行权价124.68港元，溢价同样是 3.8%，引伸波幅约13.3%，到期日为明年5月30日。两认股证溢价相同，但认股证B的引伸波幅略低，若到期时相关正股以130港元结算，认股证A的理论价值为0.6港元，以买入价0.41港元计算，回报率为46%；认股证B到期时的理论价值为0.532港元，买入价0.33港元，回报率为61%。从此例子可看出，挑选引伸波幅较小的认股证令回报率提高。(市场上难以找到两只条款完全一样的认股证，但若条款差不多，回报高低将取决于引伸波幅。) 投资者可以比较相似认股证的引伸波幅。部分网站，如法兴的，除提供引幅波幅数据外，还提供相似股证的平均引伸波幅数据作比较，投资者在选择认股证时，可通过比较市场上其它条款相近的股证引伸波幅作为参考。(相似股证定义为：⑴相同相关股份；⑵相同认购认沽类别；⑶到期日相差少于45日；⑷行权价相差少于6%。)最后，投资者还要留意认股证引伸波幅的稳定性，避免选择引伸波幅过于不稳定的认股证。 13.留意窝轮行权价 换马可增胜算 选择窝轮的不同行权价，反映了投资者对相关资产的升/跌幅度的期望有多大。例如，投资者同样看好和黄中长期走势，较保守的投资者可能会选择行权价 78.08港元，仅2.74%价外的认购证A；而较激进的，则可能会挑选行权价为80.18港元，5.5%价外的认购证B。笔者建议投资者应选择介于5% 价内至5%价外的窝轮，期限最好在三个月以上。 投资者除了在要买入窝轮时要留意其行权价外，在已经买入后，也要不时留意所持窝轮条款的变化。假设投资者本月看好港股走势，并买入行权价为14400的恒指认购证C，随着恒指连日上升，该证已由买入时的贴价证，变成4.3%价内证。 假设港股走势持续向上，并于下周一(12月5日)升至15500点，届时如继续持有C，升幅约为23%。不过，假如持有同样为明年4月27日到期，但行权价为15000的贴价认购证D，升幅将达30%。 以上例子说明，投资者如继续看好恒指上升，并将持有的价内证C全数换马成轻微价外证D，不计交易成本在内，将可以提高回报率。当然投资者也可将沽出C 所取回的资金，部分投入至D，一方面可以锁定回报，另一方面也可通过较少的本金及较高的实际杠杆，取得相若的回报。反之，如投资者看错方向，则要留意所持窝轮是否已深入价外，或换成较贴价股证，以减少时间值损耗的风险。 14.担心“长假气氛” 买卖权证“留心眼” 权证街货量，即市场流通量是投资者要重点留意的，当街货偏量高的时候，发行人会通过不同渠道向投资者提示。以法兴为例，我们近日就汇丰认购证3400 超过80％及已申请再发行，提醒投资者发行人在暂时缺少货源的情况下，权证可能变得较受市场供求影响，令引伸波幅可能较为不稳定。 3400的再发行权证于昨日供买卖，但引伸波幅的表现正常，没有出现异常变动，所以再发行并不代表权证会下跌，而是取决于当时引伸波动是否处于合理水平。作为负责任的发行人，应通过不同方法向投资者作出提示，而投资者本身也要不时留意自己持有的权证街货量变化。 担心“长假期气氛” 另一项投资者要留意的是，临近年尾假期特别多，一般来说，投资市场在临近长假前都会有所谓“长假期气氛”，令股市交投及波幅都较为清淡，投资者宜留意权证引伸波幅可能因此而趋降，从而影响权证的价格。 参考近三年港股圣诞长假前的表现，2002年是最清淡的一年，长假前5个交易日恒指波幅仅102点，或1％左右，2004年圣诞前的交投及波幅也是较为清淡，5个交易日恒指波幅327点，如扣除12月20日单日低开高收波幅近300点，其余四日波幅只有百余点。 2003年是例外的一年，当年年尾时由于红筹国企股热炒，国寿(2628)加入国指成份股及紫金矿业(2899)等大型国企上市，令国企指数反复上试年内新高，长假前不论交投及指数波幅都较大，恒指五日波幅达424点。今年假期效应是否灵验，且拭目以待。 其实即使港股继续近期的反复走势，引伸波幅也有下跌的风险。事实上过去15个交易日恒指虽有450点波幅，指数其实仍是原地踏步。近日主要蓝筹股及相关权证引伸波幅都有下跌迹象，其中以中国移动先前的跌幅较为显著，建行新权证登场后股价则持续牛皮，其30天引伸波幅现约20％，权证引伸波幅平均 30％，投资者应留意权证引伸波幅在长假前会否持续下跌。 注意时间值损耗 最后是时间值损耗问题，如投资者买卖短期权证(少于三个月到期)，应慎重考虑是否持有权证过圣诞假。由于短期权证的特点是，愈临近到期，时间值损耗愈大，故此即使权证相关资产价格在假期后变化不大，权证的价格也有可能不知不觉间出现较大跌幅。 以两只同样行使价14，800点的恒指认购证为例，权证A明年1月26日到期，权证B明年3月30日到期。假设长假后恒指无变动，引伸波幅也不变的话，权证A在12月28日理论价格将由0.135港元跌至0.115港元，跌幅为14.5％，权证B的理论价格也就由0.148港元跌至0.139港元，跌幅为6％，可见愈短期的权证，在长假后时间值损耗愈大。如投资者坚持要持有权证过长假，就应考虑将短期权证“换马”至中长期权证了。 15.正股蓄势待升 选轮应取中庸之道 买卖期限较短的窝轮难度较大，在制订入市策略时需有较多的考虑。 例如，设定止损位时，投资者普遍选择用正股的支撑位作参考，当正股跌位时，窝轮便止损。但有时候正股股价距离支撑位较远，如果买入杠杆较高的短期轮，一旦看错止损就易导致较大损失，投资者因而感觉进退两难。 有部分投资者会以窝轮的亏损程度作为止损参考，例如亏损超过30%，无论正股破位与否，也会严守纪律将窝轮止损。此时投资者可能会心有不甘，因为觉得正股走势仍好，但窝轮却要被迫止蚀。 另一方面，由于短期轮时间值损耗较急，除定好止损位外，投资者也需要对持有期定出较严格的限期。 如正股迟迟未回升，与预期走势有出入，即使正股未曾触及止蚀位，也有必要重新对正股评估，考虑是否应当换马至其它期限较长的窝轮以减轻时间值损失，或是选择离场观望。 否则，窝轮价格随着时间值的流失而下跌，最后跌到难以接受的水平时才被迫止蚀就更糟了。临近圣诞及新年假期，交易日比平时少，窝轮时间值损耗的问题的确不容忽视。 此外，流通筹码太多的短期轮稳定性可能不好。由于上市时间已久，其可能累积了不少高位套牢盘。 尤其是一些价外轮，以前可能红极一时，发行人借势增发不少，但随正股股价回落，再加上时间值不断下降，轮价大幅度回落，甚至不断创新低，即绝大部分流通筹码成为套牢盘。 这些套牢盘可能会在正股每次反弹时趁机出货，对轮价构成较大压力。这时候发行人的信誉便很重要。有信誉的发行人，会继续把引伸波幅维持在合理水平，窝轮因而也可紧随正股走势波动；但如发行人在窝轮定价方面的参与度下降，或只愿以远低于合理水平的价格收回流通筹码，窝轮引伸波幅的稳定性便会大减。 因此，对经验尚浅的投资者来说，既短期又价外的窝轮风险可能太高，挑选窝轮方面适宜中庸之道，应选择一些期限较长(4至6个月)、轻微价外(3至5%)的认购证。若中线看好正股，但又难以确定正股短期内立刻启动，可能会在低位多番震仓后才会上升。 在这情形下，投资者可选择防守性较强(期限较长、较贴价)的窝轮，好处是有足够时间捕捉正股可能出现的上涨，而时间值损耗较温和，而且窝轮的实际杠杆不致太高，可减低被震走的可能性。 16.窝轮换股比率不同 风险回报差别大 假设两只窝轮面值都是0.1，买入10万份10兑1窝轮等于控制1万股正股，买入10万份1兑1窝轮等于控制10万股正股。若投入资金同样是1万元，两者风险、回报都有较大差别。 投资者近期可能会发现一个现象，就是中资股轮流炒作同时，其相关窝轮往往有相当大的升跌幅度，动不动就有30~40%单日波幅，而中资股窝轮更经常出现在十大升幅榜或跌幅榜内。 以中石化为例，上周一中石化股价急升4%，最高升见3.925，收报3.875。在十大升幅窝轮当中，有四只为中石化轮，升幅由44%至350%不等。 中石化股价异动，其窝轮成交也大幅上升，上周一总成交额达2.39亿元，占当日窝轮总成交额的5%。翻查上周一上榜的四只窝轮，除升幅最大的一只为本月末到期的末日轮外，其余的均是约三个月到期的短期证，而且行使价都是介乎3.8至3.98的贴价或轻微价外证。 国企股的特色是股价受资金流动影响较大，中石化因此在资金流入时呈现大幅波动，但在其它时间股价也可以长期窄幅波动，投资者因此可以看到：这类窝轮即使不是末日轮或价外证，都有一个相对较高的实际杠杆。 除此之外，投资者要留意国企轮换股比率大多是1兑1，如中石化轮全部都是1兑1，而其他蓝筹轮多数为10兑1(如长实认购证，67只中只有两只为1兑 1)。投资者如习惯买卖10兑1的蓝筹轮，在买卖1兑1的中资股窝轮时，便要注意调节注码运用了。换股比率为10兑1，意思是投资者需买入10份窝轮才可以控制1股正股。 根据目前的上市条例，股份窝轮的换股比率可分为100兑1、10兑1及1兑1，而发行价最低为每份窝轮0.25，由于这类国企股股价一般较蓝筹股低 (即使以市值计个别国企可能更大)，当发行人为这类股价较低的正股发行窝轮时，为符合最低发行价要求，便要面对两个选择，一是选择10兑1发行，年期便要定得较长，令轮价高于0.25；二是选择1兑1，年期可以定得较短。 而事实上，重磅国企如中国人寿、中石油、建设银行等，其窝轮全部都以1兑1基准发行。特例是中国神华，由于正股股价高达8.25，发行人因此可以利用延长窝轮期限此一弹性，发行换股比率为10兑1的窝轮。目前神华21只认购证中，有四只换股比率为10兑1，其余都是1兑1。 17.如何处理正股与窝轮价格异动 若正股价格没有变化，窝轮价格却上升，投资者该如何处理？ 正股没有变化，而窝轮价格上升时，主要是因为窝轮的引伸波幅上升。窝轮引伸波幅的变化，主要受市场的整体引伸波幅（主要来自场外期权引伸波幅）及个别窝轮的供求情况影响。 若比较其它条款相近的窝轮，当发现整体引伸波幅普遍出现上调现象时，反映市场预期正股未来的波动性会增加，股价未来有可能作出较大幅度的上升或下跌。遇到这种情况，投资者可重新审视对正股的看法。以认购证而言，若预期正股将有足够的上升动力，投资者可选择继续持有，希望从正股及引伸波幅两方面争取回报。 相反，若发现引伸波幅上升只是单单出现在自己所持有窝轮上，投资者便要小心，因引伸波幅上升可能是市场过度需求所致，而庄家基于某些原因未能将引伸波幅控制在合理范围之内。由于市场的过度需求有可能只是短暂现象，建议投资者趁机先沽出窝轮，以赚取来自引伸波幅的利润。若投资者持续看好，则可选择调仓至其它引伸波幅较低的认购证，继续争取正股的潜在回报。 18.如何利用窝轮分散组合风险 怎样才能通过调整组合将风险分散？ 分散风险有多种手法和层次之分，举例说把资金调配在不同地区的市场上，这样做虽然可以把地区的风险分散，但投资者却忽略了投资市场的相关性也是一个重要的考虑元素。如果投资组合只简单分类为本地股票及环球股票基金(强积金中的常见选择)，由于资产之间的相关性仍然很高，所以当整体经济向好时，组合内大部分的资产表现都会造好；但当经济不景气时，整体表现同时受累，组合表现便难免会出现亏损。长远来说，一个不能分散投资的组合，不能称得上是一个健康的投资组合。 窝轮的好处在于它有看升(认购证)和看跌(认沽证)之功能，投资者可利用它来调整组合的风险。投资者如果认为组合中某些市场或个别股份的短期表现有可能疲弱时，便可适量购入认沽证以对冲所持有资产的风险；同样如果认为某股份或货币短期表现会较佳的，可适量地购入认购证，借着窝轮的杠杆效应提升组合的回报。 由于窝轮提供杠杆效应，能达致以小博大的投资效果，因此我们建议投资者只将组合中大概10%的资金放在窝轮上。若投放资金过大时就会将风险同时放大数倍，投资者应按风险承受能力，控制投放于窝轮上的资金，或向专业理财顾问请教。 19.投资窝轮是否有助于投资组合保本 投资窝轮可有助于投资组合保本吗？ 现时市场上一般的保本基金，大部分会把80%至90%的资金放在零息债券上，作用主要是为投资者提供本金保证，其余大约10%则会放在期权以争取潜在升幅。由于窝轮也是期权的一种，所以即使是保守的投资者，也可以尝试投放少量资金投资窝轮，其余则放在低风险以至无风险的保本项目上，如存款证、货币定存及债券等，自制一个保本投资策略。 例如，投资者有100000港元的可投资本金，目标投资期大概为4年。要确保4年后户口最少还有这100000港元，他们则可利用贴现计算法。假设所选择的存款证或债券所提供的息率为每年2.75%，利用贴现计算法，投资者需投入约89716港元于存款证或债券，以确保4年后可取回本利共100000 港元。扣除这89716港元后，投资者尚有10284港元作其它投资之用。 虽然所剩资金有限，但通过窝轮这类提供杠杆的投资工具，投资者仍可争取理想的回报。市场上的窝轮有长期至短期、价内至价外之分，所以投资者可按风险承受程度，选择合适的窝轮投资。只要将资金灵活分配，就算是保守投资者的投资组合中，也一样可以包含窝轮在内，达到“进可攻、退可守”的效果。 |
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