公司治理：问题与前景上海证券交易所研究中心主任胡汝银教授内容公司治理定义、意义与基本原则公司治理改革的全球运动全球公司治理的
不同模式公司治理存在的问题中国上市公司治理制度建设一、公司治理定义、意义与基本原则定义公司治理涉及的事情很多，但其核
心是企业的所有者（委托人）如何保证授权经营这些资产的管理者（代理人）按照所有者的最佳利益有效地使用企业的资产以及由这些资产所产生的
收益。有效的公司治理，需要一套有效地控制、监督管理者和激励管理者按所有者利益最大限度地创造股东价值的机制。一、公司治理定义、意
义与基本原则治理机制董事会：解决利益冲突和监督业绩金融机构：设计金融合同并进行监督信息中介机构：收
集、核实、分析并提供公司信息监管机构：制定规则并监督执行公司控制权市场：收购兼并威胁等破产机制：涉及频临破
产企业竞争：完善公司治理的外部机制法律架构：确定基本的游戏规则一、公司治理定义、意义与基本原则治理机制：1、公司“内
部”治理。这是关于管理层与股东，或是公司内部人（管理层和控制性股东）与外部股东的关系的，是公司内部治理中重要的机构、法律和合约安排
，包括股东权力，保护他们以及事后补救的方法，董事会的作用、责任与组成，以及信息披露和上市制度。董事会的重要作用：
解决利益冲突和监督业绩2、金融机构的内部和外部治理。金融机构内部治理的核心是恰当的风险管理和信用分析，外部治理的主要制度工具是
确保机构独立和金融系统安全的谨慎性法规和监管。金融机构治理的目的是确保金融机构在考虑安全性的同时，作为追求利润的实体运营，而非只是
简单的资金流入企业部门的渠道。没有金融机构的有效治理，来自金融市场的约束就会大为削弱。3、金融市场对公司的“外部”治理。这是关于
公司与其他资金供应者、金融机构（设计金融合同并进行监督）、信息中介机构（收集、核实、分析并提供公司信息）、监管机构（制定规则并监督
执行）等之间的关系。法律法规环境和金融市场中的机构组成了这种外部治理制度。它通过监督企业投资的效率，加强了公司内部治理。一、公司
治理定义、意义与基本原则治理机制：4、公司控制权市场对公司的外部治理。这是关于证券市场上企业与潜在投资者/企业家的关系。关于兼
并与收购的证券市场法规、关于敌意收购的公司法规与附则、以及信息披露和上市规则是这种外部治理制度的重要因素。它以被收购的威胁来制约缺
乏效率的管理，同时以股价上升来奖励有效率的管理，从而成为对内部治理的补充。5、破产机制的治理。这涉及到那些濒临破产的企业。通过法
庭的正式的破产程序、非正式的磋商、以及某种程度上的兼并与收购市场，破产机制会在股东和其他投资者间重新分配财产权利，改变所有权结构和
管理层，从而影响那些企业的治理。这些破产机制带给公司治理结构的事后变化对当前的管理层、控制性股东和其他投资者的激励有事前的影响。破
产机制结构及其实际实施对决定其他的企业内部和外部治理制度的结构和绩效有重要作用。6、竞争。竞争是良好公司治理的补充，二者
相互促进。如果扩展公司治理的概念，市场竞争可以被看作一种对金融和非金融企业都很重要的外部治理工具。同时，只有在独立企业的层面上保证
了透明、诚信和信息自由流动的环境，市场竞争才会蓬勃发展。上述治理机制的的6个方面并不是各自独立地起着作用，而是紧密联系，互为补充
，组成了一个适应给定经济和法律环境的公司治理制度的整体。一、公司治理定义、意义与基本原则现代公司的特点与公司治理现代公司的特
点之一是所有权与控制权相分离。公司治理问题的出现，即导源于公司资产所有权与控制权的分离而产生的“代理问题”。公司越是依赖于外部融资
，金融市场越发达、越是国际化，股东和贷款人等证券持有者与公司管理者之间的距离就越远，治理问题就越是不断发展；同时，由于信息不对称，
同进行日常控制的代理人相比，委托人在公司实际战略、营运和业绩等方面掌握的信息更少；此外，由于合约不完全和存在着较大的酌情处置权，管
理者在欺骗所有者、根据自身的利益而以牺牲所有者的利益为代价去经营公司方面，存在着可能的道德风险。代理问题由此而产生。对这些代理问题
的认识，最早可追溯到1776年－－即与美国建国同一年－－发表的亚当·斯密的《国富论》。公司治理的目的是为了解决所有权与控制权相分
离而产生的代理问题。一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义减少公司代理成本，保证按照所有者和利害相关者的最佳利益运用公司资
产，促进公司健全运作，实现公司价值最大化；提高企业在资本市场上的竞争力，降低企业融资成本；保证公司运作的公正、透明和效率，抑制
腐败；提高资源的配置效率和使用效率，促进社会经济增长；增强投资者信心，有利于单个国家及全球金融体系的稳定。一、公司治理定义
、意义与基本原则2、意义欧洲著名的公司治理评级机构Deminor指出，２１世纪公司治理在国际大投资机构的投资决策中将
发挥越来越大的作用（CalPERS；安然公司的丑闻曝光之前，美国的一家投资者保护协会就将安然公司的公司治理评为最差级“E”）。
麦肯锡公司1999年底－2000年初对200个代表32500亿美元资产的国际机构投资者所做的调查表明:投资者认为，公司治
理与公司财务业绩一样重要；在其他因素相同的情况下，投资者愿意为“良好治理”的公司付出溢价。一、公司治理定义、意义与基本原则
一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义AHarvardBusinessSchoolstudybyProf.D
avidKangconcludedthatcorporationsboostlong-termperformance
whentheyhaveactivistinstitutionalinvestorsproddingthemto
improve.In1999,aColumbiaLawReviewarticlebyWeil,Gotsha
l&MangesLLPattorneyIraMillsteinandYaleUniversityeconomi
stPaulMacAvoyfoundthatthemoreactiveandindependentaboar
dofdirectorsis,thebetterthecompanyperforms.Thestudycom
paredU.S.companies,rankedbyperformanceusingEVAanalysis,a
gainstgovernancecriteria.一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义EvidenceSo
Far…?Importantstudiesreleasedin2001addedtolitera
tureprobingthelinkbetweencorporategovernanceandperformanc
e:AteamheadedbyHarvardBusinessSchool’sPaulGompers,ina
surveyof1,500USfirms,foundthatcompaniesscoringbestona
24-point“GovernanceIndex”turnedouttogenerateasmuchas8
.5%moreinannualreturnsinthe1990sthanthosewithweakshar
eholderrights.一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义EvidenceSoFar…?Wilshi
reAssociatesupdatedalandmark1994report,findingevenstrong
erevidencethatshareowneractivismbyCalPERSproducesexcessr
eturns.Wilshireexaminedthe95USenterprisesCalPERSsingledo
utforinterventionbetween1987and2000.Itcalculatedthatthe
blacklistedcorporationsunder-performedtheS&P500byanavera
ge96percentagepointsinthefiveyearsbeforebeingtargeted.
Buttheyout-performedthemarketbyanaverage14%overthesubs
equentfiveyears.一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义EvidenceSoFar…?Stan
fordUniversity’sBernardBlack,focusingon21Russiancompanies
,concludedthatbettergovernedfirmshaveahighervalue.The
brokeragehouseCLSA(里昂证券）issuedanupdatedstudyof495firmsi
n25emergingmarkets.Overthepastfiveyearstotalaverageret
urnsforlargecapcompaniesamountedto388%.Butcompaniesrank
edinthetopcorporategovernancequartileyieldedanaverage93
0%.Bestcorporategovernancejustifiespremiumvaluations.一、公
司治理定义、意义与基本原则一、公司治理定义、意义与基本原则一、公司治理定义、意义与基本原则一、公司治理定义、意义与基本原则
3、基本原则（2）基本原则：强化单个董事及整个董事会的责任（履行受托责任：忠诚责任、注意责任或勤勉义务）保持董事会的独立性
，强化专业委员会的作用与责任强化对业绩的监督，以及关于内部控制程序的实施注重风险管理，增加公司价值提高公司信息披露标准二、
公司治理改革的全球运动全球公司治理运动兴起的背景80年代、90年代的公司灾难；东亚金融危机民营化、投资机构化趋势下的股权
革命、股东积极主义和股份文化经济、金融和投资全球化二、公司治理改革的全球运动90年代兴起的公司治理运动大致可分
为以下几个阶段：（1）争论阶段（1992年前），主要是在美国关于所有权和经营权相分离后的经理人如何最大化实现股东价值的
讨论；（2）英国Cardbury报告（1992年－1998年），1992年英国推出第一份公司治理报告－Cardbur
y报告，之后发达国家出现了许多公司治理准则；（3）新公司治理（1998－1999年）：OECD公司治理报告和原则，首次
提出全球性公司治理准则；（4）公司治理准则国际化（2000-）。在这个阶段，OECD的公司治理原则已得到广泛的认同，新
兴市场国家和地区都纷纷推出自己的公司治理准则，学界对公司治理的重要性都进行了大量实证研究，表明一国或地区公司治理水平越佳，投资者保
护越好，该国和地区的公司价值就越高，资本市场就越发达（Laporta，2000）。这些都说明公司治理运动已逐步进入成熟阶段。二、
公司治理改革的全球运动二、公司治理改革的全球运动二、公司治理改革的全球运动二、公司治理改革的全球运动三、全球公司治理的不同
模式英美外部人模式（outsidersystem）特征：股权分散在个人和机构投资者手中对管理层监督以资本市场为基础法
律法规体系强调投资者利益与信息披露三、全球公司治理的不同模式2.德日等内部人模式(insidersystem)（
1）银行为中心的模式。在一些欧洲国家，典型如德国，商业银行占领导地位。银行持有大量股票，任命驻公司董（监）事会的代表，在非金融性公
司或是企业集团里起领导作用。为了拥有超过其直接控制股权所带来的权利，银行还为投资者持股，并代理行使投票权。三、全球公司治
理的不同模式2.德日等内部人模式(insidersystem)（2）交叉持股模式。在日本与法国等国家，公司间交叉持股比较普
遍，通过交叉持股形成一些有较稳定联系的集团，如在日本，交叉持股将工业集团和金融公司、顾客和供应商紧密组织在一起，银行是其中的中心，
主办银行在集团中起领导作用。三、全球公司治理的不同模式2.德日等内部人模式(insidersystem)特征：
（1）股权高度集中在内部人集团中。在这类模式的国家中，投资机构化程度低于英美国家，没有能比得上美英两国的养老基金、共同基金以及保险
公司这样的最大、最为活跃的股东阶层，因为这类机构的股权投资常受到法规的限制。三、全球公司治理的不同模式2.德日等内部人
模式(insidersystem)特征：（2）通过公司内部的直接控制机制对管理层进行监督。在内部人模式的国家，企业融资模式
侧重于间接融资，银行与企业客户保持较为复杂和长期的联系，资本市场的发达程度一般逊于外部人模式国家，内部人可以通过持有多数有投票权的
股份或其他安排来控制公司，对公司管理层进行直接监控，管理层可以逃避来自资本市场的外部压力而不受小投资者的约束。三、全球公
司治理的不同模式2.德日等内部人模式(insidersystem)特征：（3）注重利益相关者利益
维持利益相关者的长期稳定关系，注重员工权利，德国、丹麦、荷兰、瑞典和法国等国家都在公司法中规定职工参与公司管理的制度。
德国总理施罗德：不同于美国的欧洲模式－全体公民共同分享财富和政治权力。三、全球公司治理的不同模式
3.家族/政府模式这种模式主要出现在东亚国家或地区。在许多这样的国家中，创业者家族及其关系人控制了大量的上市公司和非上市公司
，公司所有权集中程度高。银行系统的运作以政府为中心，在经济中发挥重要作用。公司所有权高度集中和家族控制，导致能使占支配地位的家族自
己作出关键决策的治理机制。董事会成员的任命基本上由控制企业的家族掌握。这样，占支配地位的股东和经理人同小股东间往往有利益冲突。虽然
表面看来，东亚国家在法律制度上明文规定了保护中小股东的重要措施，但却缺乏行之有效的执行机制，结果侵犯中小股东合法利益的现象在一些国
家相当普遍。三、全球公司治理的不同模式4.内部人控制模式（Insidercontrolmodel）存在于东欧
过渡经济中。其特征是公司内部人员在公司运行和发展中居于主导地位，中小股东的利益和银行等利害相关者的利益不能得到恰当的保护。
三、全球公司治理的不同模式5.不同模式的趋同不同国家的公司治理模式，是不同国家特有历史条件下各种
因素相互作用、长期演进的结果。在经济全球化的背景下，随着近年来股权革命、股东积极主义和股份文化的出现，以及越来越多的机构投资者采取
公司治理导向的投资策略，不同国家的公司（尤其是上市公司）治理机制已经开始出现了一种趋同的变化，若干共同的基本理念和基本原则成为不同
公司治理模式变迁的统一基础。四、公司治理存在的问题典型案例分析1.安然公司丑闻?安然（全美第
七大企业）事件是会计失败？审计失败？商业模式失败？安达信会计师事务所首席执行官约瑟夫·贝拉尔迪诺说，安然
的破产“首先而且主要是商业上的失败”，安然做了一些投资，而这些投资失败了。“会计事务并没有导致安然股价下跌，失败的商业模式才是
真正原因。”四、公司治理存在的问题典型案例分析1.安然公司丑闻?公司治理失败？英国《
金融时报》2002年2月14日文章：AttheheartoftheEnronscandalisafailur
eofcorporategovernanceSeniorexecutiveswhopermittedorenc
ouragedmisleadingaccountingtreatmentAnauditcommitteethat
signedoffonmisleadingaccounts。Individualsenrichedbytran
sactionswiththecompanythatemployedthemAboardthatwasin
effectiveinsupervisingseniormanagers''actionsWhistleblowers
''complaintsthatwereignoredorwhitewashed.四、公司治理存在的问题典型案例分析
1.安然公司丑闻根据安然公司发布的内部调查报告，安然公司设立了大量的财务合伙帐户，其中有许多帐户是虚构的，有几个帐户甚至
用的是电影《星球大战》中人物的名字。这些合伙帐户除了被用来做假帐掩盖债务和亏损、虚报盈余之外，还使公司少数人在几乎没有风险的情况下
很快赚钱发财。报告说，这些财务合伙帐户的始作俑者和管理人员就是前财务总监法斯托，他本人利用财务合伙形式至少赚
取了3000万美元。据报道，法斯托经营的一个家庭基金在短短两个月内就把2.5万美元变成了450万美元。法斯托
的助手科珀在3年中把12.5万美元变成了1050万美元。他们大多数时候都是在跟自己人交易。四、公司治理存在的问题典型案例分析
1.安然公司丑闻安然集团去年曾付给公司执行级人员总额为4亿3200万美元的一次性巨额花红和其他现款，作为对2000年达到
一系列股价预定目标的奖励。调查人员现在发现，恰在此时，那些执行级人员虚报公司利润多达10亿美元。黑金政治问题：35名美国高级官员
拥有安然公司的股票或曾收受该公司的高额顾问费，而布什的经济顾问林赛更被指称涉及利益冲突。此外，在1989年至2001年期间，71位
参议员和187位众议员收受了安然公司的政治资助。安达信：审计失职和故意销毁数千份有关文件；同时提供与账目管理业务有关的内部管理咨
询服务和外部审计服务安然丑闻的揭露，正引发退休金制度、企业道德和责任、财务透明度、审计以及政治捐款等多个领域的改革。四、公司治
理存在的问题典型案例分析1.安然公司丑闻Thesolutionistoestablishbasicwork
ingpracticesasthenormineverylistedcompanyofanysize:a
strongboard,withanappropriatebalanceofexecutiveandnon-e
xecutivemembersaclearleaderdrawnfromtheindependentdirec
torsanenhancedrolefortheauditcommitteeandcompensationp
rinciplesthatminimisethetemptationsofstockpricemanipulati
on……公司治理不佳是所有失败的公司的共同原因四、公司治理存在的问题典型案例分析1.安然公司丑闻丑闻出现后
社会的反应美国参、众两院：调查、听证司法部：刑事调查联邦调查局：搜查SEC传媒劳工部投资者四、公司治理存在的问题
典型案例分析2.红光丑闻造假上市其他？！丑闻出现后社会的反应？！四、公司治理存在的问题我国公司治理存在着严重
的制度性缺陷公司治理制度公司层面董事会的运作董事会结构和构成董事会的有效性，如董事会下设委员会外部董事的独立
性和作用董事和管理人员的薪酬董事会的选举和评价股东的权利公平对待股东，如是否保护中小股东利益不受控股股东侵犯股
东获得信息的权利投票权和股东大会程序股东所有权权利四、公司治理存在的问题公司治理制度公司层面透明度及时
准确全面披露财务信息及时准确全面披露公司治理信息外部审计与公司保持独立地位其他利益相关者职员、供应商、银行等参与公司
重大决策四、公司治理存在的问题公司治理制度社会层面政治基础清晰界定政商关系，政府应避免既是“裁判员”又是“
运动员”的利益冲突法律基础《公司法》、《证券法》及《破产法》等规章制度建设，法律对投资者权利的保护程度司法资源、独立性和效
率监管基础相对独立有足够权力的证券监管机构发挥一线监管职能的自律组织，自律组织与证券监管机构保持独立性监管机构对信
息披露的要求四、公司治理存在的问题公司治理制度社会层面信息基础公司财务报告所依据的会计标准外部审计及相应的
审计机构的独立性和数量以清晰、及时的方式公开披露各种有关信息，包括财务报表（分部的和合并的报表，董事和高层管理人员的报酬水平和
奖励手段等）和公司治理信息市场基础股票市场的有效运作（市场效率，公司控制权市场的发展）银行体系的健全机构投资者发育
产品市场的充分竞争经理市场的有效运作政商分开市场诚信和信用基础文化基础股东积极主义和公司治理文化五、中国上市公
司治理制度建设《上市公司治理准则》的局限性以现有的法律架构和社会层面上已有的制度安排为基础，不可能突破这些制度架构在落实《上
市公司治理准则》，推进微观实践的同时，大力推进社会层面上的制度建设和制度变革三大重点法律体系基于投资者本位，以保护投资者和
保证公司健全运作为目标，修改《公司法》基于投资者本位，以保护投资者和保证证券市场健全运作为目标，修改《证券法》法律的可实施性：
使法律实施的成本和障碍最小化，发展以投资者主动行动为基础的法律自我实施机制，包括集体诉讼机制五、中国上市公司治理制度建设政商分
离建立独立于政府和政治机构的企业部门，监管职能和所有者职能分离国企改革强化国有股东的责任：忠诚责任和注意责任（勤勉尽责）国
有资产管理目标单一化：创造股东价值3、基本原则（1）有效公司治理的主要要求透明、公平、诚信与责任
透明是产生和运用有效协作和激励所需信息的必备条件。公平能保护所有股东的法律和合约
权力，并且帮助制定管理层受托完成的公司目标（公平要求充分保护中小投资者的利益）。诚信是为董事和管理层提供
足够的激励与约束的关键。责任是减少代理成本的基础。3、基本原则（1）有效公司治理的主要要求
依照英美有关法律、规则和明言的或隐含的合约，公司的董事须为全体股东（公司）的利益忠实地履行信托责任，包括⑴忠诚责任：不得为自己
或他人谋取不当利益，并不得有以职务所知悉的内幕消息透露给他人等不当行为，和⑵注意责任，即勤勉尽责，以一位具备必需的知识、经验和担任
董事职务的人士合理预期应有的技术、审慎和勤勉程度而行事。赔偿机制：在公司实际运作中，如有董事未尽忠诚义务和注意义务而
造成公司或投资者亏损，则在民事责任方面必须负有损害赔偿之责。LeadingCorporateGovernanceIndi
catorsannuallyincludesDavisGlobalAdvisors’latestglobaltal
lyofcodesorequivalents.Thelistnowembracessome91documen
tsin43jurisdictions(includingShanghaiStockExchangeguidelin
es&CSRCguidelines),aswellasnineinternationalcodes.Thenu
mberofjurisdictionswithcodesorequivalentshasmorethandou
bledinthethreeyearssince1998,whentheLCGIfirstincluded
acountof21.Internationalcodes?：?????OECDPrinciples(1999)
APECPECCGuidelinesforCorporateGovernancePractices(2001)
BaselCommitteeonBankingSupervision,SoundCorporateGovernanc
ePractices(1999)InternationalCorporateGovernanceNetwork(1
999)CommonwealthAssociationforCorporateGovernance(1999)CentreforEuropeanPolicyStudies(1995)EASDcorporategovernancelistingrules(2000)IOSCOEuroshareholdersCorporateGovernanceGuidelines(2000)公司治理运动的焦点逐渐由宏观层面治理原则的制定转向微观实践，即单个上市公司如何根据公司治理原则制定公司治理战略，提高公司治理水平，以及投资者如何基于公司治理进行投资决策。公司治理评级相应地，作为公司治理量化指标的公司治理评级在90年代末开始逐步发展起来。90年代末21世纪初，标准普尔、Deminor等评级机构开始在新兴和发达市场推出公司治理评级服务，香港证券市场已经引入了公司治理评级，泰国证监会为了增强国外投资者信心，也计划推出公司治理评级体系。公司治理评级公司治理评级具有重要的意义：（1）对公司而言，良好的公司治理评级可以作为信号显示，减少信息不对称，降低公司的融资成本，而较低的公司治理评级可以鞭策和促进公司改善公司治理战略，提高治理水平；（2）对投资者而言，公司治理评级可以作为投资决策参考的重要依据，是资产组合调整和分配的重要考虑因素；（3）对监管者而言，公司治理评级可以使监管机构更进一步了解上市公司治理状况，加强对上市公司的监管，并为同其他各国或地区公司治理水平比较提供一个统一的可量化的标准，便于监管机构针对问题采取相应措施。企业治理越好,投資回报越高企业按治理表现排名年回报率(%) |
|
