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2011年A股是一个怎样的市场？投资者如何穿透牛熊周期？
与追逐热点、在基金排行榜上炙手可热的一些私募明星有所区别，深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事长但斌被称为传统的私募的代表。
作为坚持将价值投资思想与中国资本市场相结合的实践者，但斌一直备受媒体和投资界的关注。从2008年大熊市的“严重错误”，到后来对“周期企业”的重新评价，从坚持长期内生性增长，到东方港湾的两大“高手”分手，但斌的“高度”和“深度”又有了哪些变化？
在不久前上海举办的“上证财富俱乐部暨中道巴菲特俱乐部巴式投资高峰论坛”上，《财道》采访了但斌。
更加繁忙，这或许是但斌的一个变化。而与但斌的对话，就从“分手”开始。
寻找伟大企业
《财道》：作为国内著名的私募，您与早期合伙人钟兆民先生今年“分道扬镳”，理念的核心分歧是什么？
但斌：分歧的主要原因，主要是我们希望内生性增长，而不是规模越大越好。无论个人也好，机构也好，你可以10倍赚10倍。真的有投资能力，走内生性成长的路也是可以成功的。阳光私募如果像公募基金，不断去发产品，就会存在一些问题。
《财道》：这次上证财富论坛的主题之一是如何寻找最伟大的企业，您有什么新的思考？
但斌：作为用真金白银在国内市场中的实践者，寻找伟大的企业，是我们每天都在研究实践的事情。
从概率上来说，赚100倍理论上很容易。10倍乘10倍，就是100倍。但重要的是如何坚持。但重要的是像刘益谦先生那样，在投资法人股的时候看到了机会，而且买进后，在漫长的岁月中等待，长期坚持。一些人当时也买了，但没有坚持下来。从这一点来说，在中国这样一个巨大的经济体中，机会永远存在。但问题是怎么样做到？能够真正发现广阔市场中最优秀的企业，是投资的核心问题。
《财道》：你有一句话，是说投资要“比宏观更宏观，比微观更微观”，能否解释一下具体内涵？
但斌：长期以来，我对我从事的事业有这样两个方面的思考。
第一个角度是做投资的人思考极限应该比谁看得更远。
芒格和巴菲特这些伟大的投资家为什么能看到社会发展的大方向。无论是人类变革还是科技、能源行业的发展，他们通过什么样的方式才有这样的穿透力？
比如腾讯，当初马化腾不断在卖股票的情况下，你怎么能够坚持？按照正常的逻辑，马化腾是企业的缔造者，他如果比你更有穿透力、理解力的话，他卖的话你肯定也要卖。
我在博客上转载的一篇文章——《马化腾给我们上了一堂很好的金融课》，是一篇非常好的文章。投资人你的思考某种程度上要比马化腾更有穿透力。这样你才能在他卖的时候坚持下来，甚至还要加仓。
在马化腾一路减持的背景下，我有一个朋友买了3000万股，一直坚持到现在。他具有什么样的穿透力？从实践中来看，这要一个艰辛努力的过程。你对社会的理解、对行业的判断、对企业的理解，某些时候可能必须要比这些企业家还有更深远的认识，才能够坚持。
另一个例子是，很多企业家是非常具有人格魅力的，那么在调研时，如何避免被企业家的魅力所感染，不为他的个人魅力而影响客观判断能力，从而不失去客观冷静的决断能力？
优秀投资家思考的极限和伟大的政治家思考的极限应该是一样的，对国家的未来的变化和某些行业未来的变化一样深远。从这个角度上来说，应该比宏观更宏观。
另外一个角度来说，是怎么样挑到10倍的股票，就是比微观更微观。为什么相比同行业的其他企业，这家企业更好？这是一个比微观的东西，如何看待企业，能否带来更大的回报，这是更微观的过程。
《财道》：找到这样的企业，是否意味着全仓投入？如果股价不够便宜，没有一个心动的价格，又如何处理？
但斌：作为一个机构投资者和资产管理者，不可能把所有的钱都只买腾讯或茅台一家企业，必须进行资产配置。投资是一个很复杂的过程，除了思考的极限和行动外还有很多外在的过程，必须结合在一起才能有好的建树。
对于选择股票时，如果看好的公司股价又很高，这是投资实践中的一个比较复杂的问题。例如，如果认为未来比现有情况更好则可以考虑买入，或者可以等待，当然也可以先买一些，做些对冲交易，但这种情况比重不应该太大。
这个问题实际上又涉及是否真的高估、低估的问题，与企业最后所能获得的真实收益有关。
例如茅台，最后的市值能达到多大？假设五年、十年以后，茅台净利润能达到200亿，给20倍市盈率，市值能达到4000亿。这种企业应该能有稳定的现金流，具有稳定的回报。如果达到这样市值，以后不再增长，那为什么要放很重的仓位在这样的企业呢？当然假设你的成本是一块钱，每股收益是十块钱，这个时候你可以不卖，你可以靠现金分红来持续做其他的投资。
慎选杠杆企业
《财道》：你在博客上经常转载很多文章，引起媒体很多猜测，这些文章是否代表了你的观点，是否是你本意？
但斌：提醒一下很多关注我们的人，我在博客上转载的一些文章，是自我学习的一个部分，主要是看对方的逻辑和过程，并不代表自己是赞同或者是否定。
《财道》：2010年初你接受媒体采访时称2009年已经清仓了地产股，换成了消费股，同时也表示银行股也是需要做波段的品种。当前投资者对银行业的看法有着巨大的分歧，你如何看待银行业？
但斌：银行股我们2009年就清仓了，主要是考虑这么高的回报率能否维持。我们不是机会主义者，所以行业的选择特别关键。需要考虑在大的危机来临之时，哪些行业能够真的抵御风险？
我们所选择的企业，应能够相对好地走过经济危机的阶段，所以杠杆类的企业选择要非常慎重。ROE很高，如果是负债来的，经济危机来的时候，盈利能力就会极大削弱，对这类企业的投资需要非常慎重。
这种企业的护城河的宽度，不足以在遇到危机时具备抵御风险的能力。从这个角度来说，我们还是回到巴菲特所选择的企业。像可口可乐，你可以通过危机更加深刻地理解选择好企业的标准，包括它的价格和估值本身。当然，如果买价不合适的话，也会带来损失，或者失去好的机会。所以在资金管理方面，也对未来的操作提出更高的要求。当然，如果银行未来的确定性增强，又非常低估，也不排除再阶段性持有。
股市转折期
《财道》：从市场的角度来说，你眼中的市场，目前是牛市还是熊市？转折的时刻？
但斌：从国际的标准来判断，这肯定是熊市了。现在是处于熊市的一个阶段，问题是哪个阶段？比如从2007年的6000多点到1600点，接着反弹，然后结束没有？如果是二次探底，结束的位置在哪里？是以时间换空间的方式来完成结构性的调整，还是以急促的下跌来完成市场的转换？
从市场健康发展的角度来说，当然交易的风格，管理层的改进，目前的状态时间相对长一些更好。最近这一次市场的调整，是多种矛盾交织的产物在市场上的反应。
《财道》：那么股市是否已经到了转折期？投资者如何看待和应对？
但斌：前一段时间我从几个财务指标着手，过了一遍A股股票。从6000点到3000点，熊市理应有许多机会。但梳理一遍后，感觉绝大多数股票还是太贵。从估值情况看，某些股票还有巨幅下跌空间。
从A股21年运转规律来看，似乎2011年与2012年可能是转折年。但与1994年、1995年和2004年、2005年前两次大熊市不同的是：自2007年A股见高点至今，5个年头的时间，下跌也曾过半，但股价鲜见小股票跌至3元以下更难见跌90%到零头的股票，常见的还是盈利不到1亿，市值达几十亿、过百亿的股票。而火热的不正常的全民PE现象，一定会有改变。买单者最大的可能承受者应该还是二级市场的投资者。
《财道》：在你眼中，哪些是能够穿越牛熊的企业？
但斌：在中国证券市场面临的通胀背景下，以及蓝筹股估值较低，小股票估值高的情况，我认为市场出现震荡盘整格局的情况更大，当然考虑国际板等出现的供求格局的变化，不排除大盘有见更低点的可能。但我们也看到虽然市场在调整，但以茅台为代表的蓝筹股却在创出近期的新高。我们相信我们所持有的优质消费品、互联网及医药等公司因具备强劲的定价能力或需求弹性小的特征，将能够穿越本轮周期。
《财道》：经过这一段时间的市场调整，你是否认同现在是“用桶来接”的时候？
但斌：我个人认为还远远没有到。如果说用桶来接的话，那么多PE等着你用桶来接呢，大小非等着你捡，做PE的等着你捡，国际板等着你捡、三板等着你捡、再融资等着你捡，你用洗脸盆的钱都不够。（笑）
A股市场发展了21年。交易文化是在过去需求大于供给的背景下形成的，改变这种思维习惯需要很漫长的时间。未来十年可能逐渐改变过去形成的交易文化，不排除这种可能性。从供需的角度来说，什么样的企业才应该享受高溢价和高流动性是我们应该思考的问题。现在从某种意义上来说供给是无穷的。当然，从投资角度来说，少数蓝筹企业可以用桶接，有结构性的机会。但整体上股市的交易文化需要一个相对漫长的时间来改变。
流行的不一定是正确的
《财道》：现在你们已经被某些人归类为“传统私募”，意思是和那些采用“新的”、“流行的”投资模式和思路的私募不一样了，你自己如何看待？
但斌：流行的投资逻辑，不见得是正确的投资逻辑。
你可以看到，现在某些基金经理跟散户是一模一样的。过去很多经过专业培训的老基金经理，已经换成了现在的年轻人。
但是流行不等于好的。如果公司没有价值观，个人没有价值观，社会也没有价值观，结果无法想象。例如涨停板敢死队，这是不可思议的赚钱方式。如果某一小类人这样，可以理解。但每个券商、每个营业部都这样，就是有问题的。短期如果没有得到教训，长期一定会得到教训。
《财道》：有私募人士提出可以借钱炒股，作为一位在资本市场上有多年经验的投资名家，你有何看法？
但斌：有些常识还是要谨记。我的一个朋友2008年只是融资了10%，1亿左右的盘子被清盘，因为该股从约11美元跌到了1美元多，跌了90%。如果不融资，现在该股15美元，还是不错的收益。专业投资者尚且如此，普通投资者更应时刻保持清醒。不要超出自己的能力投资，小心才能驶得万年船。
《财道》：您对普通投资者有什么基本的建议？
但斌：买一些好的企业，跟随企业一起成长，这是最本质最靠谱的。那种追涨杀跌，跟板块、听消息，这从统计上来说已经证明是有问题的，不断换股的成功概率是非常小的。对普通投资者而言，挑选几个伟大的企业跟随其成长，这是全世界都证明了的风险小收益高的一种投资方式。当然，关键在于坚持。
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