开发庞大客户群，公司业绩估值可双重受益
现价：25.47 涨跌：2.32 涨幅：10.02% 总手：19356 金额（万）：4817 换手率：8.24% 合作重点在于将公司庞大实体用户转化为网络用户，分享潜在互联网增值收入：北京联众成立于 1998 年，是国内最早开发棋牌类网游的网络服务商，也是目前国内棋牌种类最丰富的棋牌游戏平台，拥有近 2亿注册用户。91移动作为网龙网络（0777.HK）的控股子公司，是中国领先的移动应用软件和手机游戏运营商，用户达数千万。姚记年销售扑克牌近 7 亿副，其深入二三级市场和中西部地区的庞大用户群是吸引网络运营商的关键。合作双方的客户重合度较高，延伸顺畅，广告传递较精准。与腾讯等竞争对手不同，姚联互动专注于棋牌类游戏，其目标客户为注重游戏体验的棋牌爱好者，通过提供高质量服务、组织网络比赛等方式增强用户粘性、提高付费用户转化率，并进一步开发用户资源带来的广告价值。未来不排除公司继续与其他公司进行类似合作的可能。 我国网络平台类游戏付费市场和网络广告市场具有较高成长潜力：根据 iResearch 数据，2011 年中国整体网络游戏付费市场规模达 414亿元，增速 17.5%，预计 2013年可达 503亿元，复合增速 10%。其中，平台类游戏 2011 年占整个网络游戏付费市场的比例为 6.6%，规模达 27 亿元，预计 2013 年将提升至 8.7%，规模达 44亿元，复合增速 27%。2011 年中国网络广告市场规模达 512 亿元，同比增速 57%，预计未来两年复合增速可达 40%以上，2013年规模可达千亿元。 本次合作对公司是利好： 决定合作发展的关键在于扑克用户转化为网站用户的转化率、用户付费率及客户粘性。如合作成功，那么公司可获得：（1）现金分成直接增厚业绩。按协议，姚记将在协议生效后第一、二年投入至少２亿副牌用于宣传“联名游戏大厅”和“姚记联众扑克在线”，平均 1亿副/年，按每人年均消费 3副扑克牌计算，即为 3000 万名客户，假设有 20%客户转化为门户网络的用户，按照一般棋牌游戏类用户付费率 3-4%、每用户平均收入 15 元/月计算，则可产生 3240-4320 万元现金收入；假设姚记扑克的分成比例为 30%，则产生 972-1296 万元收入（这基本等于利润）。（2）通过进入网络棋牌游戏领域，对冲扑克牌实体销售受到的网络冲击，稳定业绩。（3）未来可能进一步开发网络用户资源的广告价值，并提升公司估值。如果合作不成功，则由于是开发现有资源，不增加额外成本，因此公司的沉没成本有限，不会影响传统业务发展。 公司传统业务 2012 年将受益于份额提升和纸价下降：我们维持前期对于公司传统业务的观点，认为 2012 年公司将受益于行业的抗周期性、部分小企业退出市场带来的份额提升、纸价下跌带来的毛利率上涨，从而获得良好增长。 风险提示：扑克牌用户转化为棋牌门户网站用户比例低于预期，未能与 91移动最终签署合作协议。 盈利预测和投资建议 由于具体分成比例等合作细节尚未披露，我们暂时维持前期盈利预测：预计公司 12-14 年收入分别为 7.75、8.97、1.03亿元，增速 18.3%、15.8%、15.0%，EPS分别为 1.02、1.18、1.36元，净利润增速为 31%、16 %和 16%，复合增速 21%。如果公司与北京联众的合作能够实现 972 万元利润，参考互联网和手机游戏相关公司估值，给予 12 年 30 倍估值，则对应 2.9 亿元市值。现价 23.15 元对应 12 年 22.7 倍，估值不算便宜。考虑到可能的业绩增厚以及估值提升，暂时维持“买入”评级。我们将持续跟踪公司发展动态。 |
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