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投机性投资——投资大家菲利普·凯睿

2012-03-13  yibin81

投机性投资——投资大家菲利普·凯睿

(2009-03-09 10:53:56)
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杂谈

分类: 投资文摘

选自《Value》杂志 

2008.6月刊  封面故事  文/张志雄

 

投机性投资

                          ——投资大家菲利普·凯睿

 

 

 

2005年年初,我在摩根士丹利网站上见到建议阅读的经典读物,其中有菲利普·凯睿(Philip L. carret)的《投机的艺术》(The Art of Speculation)。我早听说过这本书,写于1933年,是不是早被淘汰了?既然一本老书在70年后还被善变的市场奉为经典,应该有一定的价值吧。

我在网上搜索了菲利普·凯睿的简介,内容不多。菲利普·凯睿活到101岁,出生于推出道琼斯指数的同一年(1884年),一生经历了31次牛市、30次熊市、20次经济衰退以及大萧条时期。在凯睿资产管理公司(Carret Asset Management Group LLC)的网站上,有一段介绍这位投资界传奇人物的文字:

 

他1917年毕业于哈佛大学,并加入了哈佛商学院,在第一次世界大战末期驾驶着英国战机穿梭在法国上空,他的才智、亲切的微笑以及长期投资业绩给人们留下了深刻的印象。

对于凯睿先生的投资纪录,伯克夏·哈撒韦公司受人尊敬的CEO沃伦·巴菲特称赞他“创下了美国最好的长线投资纪录”。凯睿先生1927年率先倡导“价值投资”理念,第二年他就成立了全球第一只共同基金——先锋基金,在半个多世纪内,他所管理的这只基金取得了非凡的成就。凯睿先生主要投资那些利润持续增长、管理层乐于奉献的企业,他的这个投资方法仍被无数的专业投资人士所采用。

菲利普·凯睿总是让事情保持简单,他成立了一家卓越的公司,他所取得的投资成就依然受到当今世界的羡慕。

 

凯睿公司是他在1963年创立的,近来在中国也设立了合资子公司,主要从事风险投资与私募投资业务。

我们选编了《投机的艺术》(台北寰宇出版公司,2002年7月第1版)的部分章节,让大家对凯睿的投资观有所了解。

《投机的艺术》举的事例虽然离我们较远(从19世纪至道琼斯指数暴跌到40点以下的1931年),但其中的智慧朴素中庸,我这儿稍作介绍。

看到书名,也许不少人会不以为然,或联想到坊间的许多技术分析的书。殊不知,当年的投资概念十分严格(参见格雷厄姆的《证券分析》),书中论述的大多数内容现在都应归为投资经典。其实,作者也指出:

一位对投资与投机活动都有深切领悟的人,看过本书大部分内容后表示:“你的文章是探讨投机性的投资,不是探讨投机。”面对这种指责,作者不得不认错。毕竟要划分投资与投机,或是划分投机与赌博之间的界限并不容易,如果有人要探讨投机的问题且可能促使原本无意投机的若干读者尝试投机,或许应该探讨投资领域边缘的投机,而不是赌博领域边缘的投机,前者对一般读者的帮助较大,万一引起误会,所造成的危害也小得多。

“投资领域边缘的投机,而不是赌博领域边缘的投机”,概括得很好,仍适用于今天。

凯睿总结了投机的“十二守则”:

一、持有的证券不要少于十种,涵盖的行业至少为五种。

二、至少每半年重新评估所持有的每一种证券。

三、至少把一半以上的资金放在能产生固定收益的证券上。

四、分析任何股票时,把股息收益率列为最不重要的考虑因素。

五、迅速认赔,不要急于获利了结。

六、某些证券的资料不容易获得或公布的时间不确定,这部分证券的投入资金绝不能超过25%。

七、对于“内线消息”,要像逃避瘟疫一样避之唯恐不及。

八、勤于寻找事实,绝不寻求建议。

九、不必理会评估证券的呆板公式。

十、当股价处在高位、利率攀升、景气繁荣时,至少应该把一半的资金放在短期债券上。

十一、尽量不要借钱,除非是股价处在低位、利率下降或走低、景气衰退。

十二、拨出适当比例的资金,购买前景良好公司的股票和长期认股权。

  

第一条是分散投资,“即使最精明的投机者根据手头资料作判断时,得到错误结论的概率都可能有20%到25%。”“任何时候,影响单一证券价值的最重要因素通常属于未知之数,即便是一家公司的总裁,也不完全了解影响公司证券真正价值的所有事实。”不高估自己的能力。

第二条涉及心理问题。“不仅是检讨自己的持股和计算账面盈亏而已,投机者应该尽可能地以超然的观点重新分析每一种持股。从心理学的观点来说,对于已经投入资金的标的,保持客观的态度恐怕很困难,然而,投机者应尝试让自己做到这点。假设某位投机者目前拥有某股票100股,股价是90美元。他不应该执着于过去的买进成本,因为过去的事情已经发生而不能改变,当下应该处理的问题是:如果我今天有9,000美元可以买一些证券,我会放弃其他可供选择的几千只股票,仍然选择这只股票吗?如果答案是否定的,就应该卖掉这只股票。不管当初的买进成本是50美元还是130美元,一点关系都没有,不过一般人恐怕很难释怀。

在这点上,其实我们早就明白,但确如凯睿所言,很难。比如,我们经常会发现某只股票的价值高估得厉害,如果让我们买,绝不干。但如果自己已持有的呢?就会推三阻四,顺着惯性继续持有。

第四条与一般投资知识有差异。作者认为:“没有分配股利组合的股票,表现优于分配股利组合的股票,低股利率组合股票绩效胜过高股利率的股票,其中的原因可以由股票本身来解释。公司经营处于获利状态的股票,股东由复利累积的收益不会低于储蓄银行的存户。”但有些号称高增长公司会滥用这个道理,而高股息至少是财务健全的象征之一。凯睿补充道:“低股利个股通常是保留大量盈余公积金的公司,不分配股利的成长公司从复利原则得到的好处更大。1929年时,市场普遍流传一个信念,认为付多高的价钱购买迅速成长公司的股票都是值得的。这种信念的基础就是复利原则,复利原则虽然健全,但可能会发挥到荒谬的程度。不分配股利的股票虽然很好,选择却比挑选分配股利的股票难多了,投资这种股票以致危害所有的资本甚至危害一大部分资本,都是鲁莽之致。”

在大牛市中,复利确实会在各方面发挥到荒谬的程度。中国平安在2008年3月通过巨额融资方案,就有人认为拿钱给公司使用,哪怕价格再高,通过公司的增长,也会获得回报。殊不知,公司不断融资未必一定会让这些资本增值,尤其是钱来得太多太快时,无效率地使用倒是常态。

第六条规则,“进一步强调未知数在证券分析中的重要性。就未知数的成分来说,投机者的处境相当于赌博,他必须尽可能地把赌博的成分降到最低。要达到这个目的,他必须把大部分的证券交易局限在能花最少精神却能相当频繁地获得充分资讯的证券上。有很多好股票不容易获得足够的资讯,但经常可以从中赚到钱。要是有什么股票即将公布利多消息,或是只要花点工夫就能获得足够的资讯,或许应该买这种股票,但健全的做法是,不要把太高比例的资金放在这类个股上。”

这段话是充满实战经验的投机(资)者才能说得出口的,颇堪玩味,尤其是“就未知数的成分来说,投机者的处境相当于赌博,他必须尽可能把赌博的成分降到最低”,头脑很清醒啊。从“冷门股”中赚钱,这也是投机者爱干的,但凯睿还是提醒大家:“小赌怡情。”

关于第八条,凯睿的解释值得大段引用:

从来没有人因听信别人的建议而致富,这是第八条规则的基础。高明的专家可能会在技术方面提供一些改进之道,但仅止于此,不可能再深入了。企业的成败最后必须靠一个人的精力、性格、能力和决断力,福特家族、洛克菲勒家族、摩根家族能主宰他们选定的领域,不是因为寻求专家的建议,而是遵循自己的判断,即使这意味着有时候必须大胆违背前例。

名律师强西·戴普(Chauncey M.Depew)有一次接受记者专访,记者想知道他一生犯了哪些最大的错误,戴普详细回答了三个错误。在理财方面,他最大的错误是没有用1万美元购买后来变成美国电话电报公司的一家新创公司六分之一的股权,他虽然受到这家新创公司强烈的吸引,却决定先咨询专家的意见后才采取行动,于是他去问西联电报公司(Western Union Telegraph Co.)总裁,这个人无疑是当时所能找到最有资格的专家。这位总裁真心诚意地告诉他,电话行不通,而且无论如何,西联电报拥有专利权,更有理由表明电话是西联电报发明的。结果戴普先生在其有生之年,居然看到西联电报变成美国电话电报公司的一家子公司。

这个事件的教训很清楚,想在投机方面成功的人,应该勉力探寻所有的事实,因为如果掌握的资讯不完全或错误,连最明智的投机者都可能得到错误的结论;但应该记住,最后必须自己决定买卖的标的和时机。

不过,我觉得人们只能听进他们能听得进的建议,比如,五个朋友投资能力都不错,三个看多,两个看空,你为什么偏向一方多半是因为你自己早已有主意,希望别人强化或印证相似的主张而已。

我最喜欢的是凯睿投资观的折衷性或中庸吧。他说:“第十条规则是承认股市波动的循环性质,也是长期投机两派思潮的妥协。有些人认为长期投机者应该根据股市的长波段交易,设法在空头市场接近底部时购买股票,然后在多头市场接近最高点时卖掉全部持股,并把得到的钱放在短期证券中,等待另一次空头市场的买点。另一派人认为,应该购买健全的普通股长期持有,只有在一只股票的前景变差后才卖掉,转买其他更有希望的股票。理想的计划似乎应该在两个极端之间寻找折中点,虽然投机性投资人主要是想买到可能增值的股票,而不是对股市趋势本身有兴趣,但不能理所当然地忽视多头和空头市场的长期走势。多头市场经过相当程度的发展之后,一旦银根宽松的基础开始毁坏,投机者最好检视自己的持股,考虑处分其中大部分持股,这时绝对不可执着于证券当初的买进成本。”

我一直持有这样的看法,投资也是一门生意,不会仅按某些教条就能获得持续的成功。刻舟求剑是做生意做企业的大忌,也是投资失败的主要原因之一。有些人认为他们是价值投资者,只要研究公司的基本面,其他什么宏观经济和市场状态都不必考虑,谁讨论这方面的情况,谁就是伪价值投资者。为了证明自己是正确的,他们从巴菲特等人的言谈中摘出类似的论述,振振有词。其实,任何人的言论都是针对某个问题某种情境尤其是建立在某种假设之上的,巴菲特也不例外,巴菲特经常表示不预测股价和市场走势,因为谁都没本事保证其准确性。但这并不意味着巴菲特不进行预期,当市场投机性太强太热时,他就会卖出证券,尽管他说自己也不知道市场什么时候崩溃。预期与精确预测是两回事,我们不能因为不赞同后者而否定前者,那简直是埋在沙子里的驼鸟。

至少从我的经验看,牛市与熊市对企业的“业绩”是有影响的。从逻辑上说,是企业的业绩导致牛熊的持续与转换。可是,在牛市中,大部分企业融资顺畅,可以用估值高的股票收购其他企业,且因此充分挖掘潜力,业绩“做”得总是不甘人后。而到了熊市,这些激励不再,企业业绩就会“快速下滑”。换句话说,大部分公司都会在牛熊市场中调节利润,牛市的业绩没那么好,熊市的业绩也没那么坏。尤其是像中国这样的新兴市场,暴涨暴跌是常态,一两年就可以高估得过份,然后又低估得离谱。在此期间,如果你仍以价值投资者自居,长期持有泡沫成分极大(公司本身确实没问题)的股票,我们很难判断是因贪婪而赌博,还是坚持真理做正确的事。

关于股市的信用扩张,凯睿的观点是在股价低落的时候加大融资的杠杆,然后在高涨的时候慢慢缩小,最后拒绝杠杆。

“过度扩张信用”是一般交易者最常犯的重大错误,第十一条规则的目的就是抑制这种错误倾向。证券分析师很容易察觉一种现象,管理得最好的公司通常拥有充裕的现金,金额远超过日常营运必要的程度,且很少借钱,更不会让自己的信用额度绷紧到极限。投机性投资人可以把这种良好的管理原则应用在投机冒险上,银行可能很乐意收取交易活跃而健全的股票作为抵押担保品,根据市值的75%到80%放款给投机者。可是投机者如果因此而尽最大的限度借钱,那就非常愚蠢。如果真的这么做,股价只要小幅下跌,投机者的资本就会岌岌可危,以致严重干扰他对价值的判断。精明的投机者不会犯这种常见的错误,融资金额会远低于可容许的额度,而且只偶尔借钱。很显然,借钱的最好时机是股价普遍低落时,随后的股价上涨会提高贷款户的净值,强化他的地位。在多头市场的发展过程中,或许应该藉由某次定期出脱持股来清偿贷款,处理股票所取得的资金部分转进短期债券。

遗憾的是,我们的资金杠杆使用者往往将过程反过来,在股市低迷时,小心翼翼地使用杠杆,随着市场好转,市值越大,越敢使用杠杆,毕竟底子厚,不怕“断头”了嘛。一般来说,这个过程会让我们非常舒服,而且可以在一段时间甚至相当长的时间内“良性循环”,让我们的胆子越来越大,但最终一着不慎,满盘皆输。事实上,即使我们不使用杠杆,在多头市场上,买入持有的策略也会让你的市值不断膨胀,信心越来越足,早忘了“见好就收”的智慧。

问题是,在市场或个股股价顶部使用高杠杆极容易让你的财富“归零”,而非杠杆使用者若悬崖勒马,最多也不过是损失严重而已。

这条反向信用交易规则非常实用,爱好此道者应反复体会,内化为一种投资习惯。

在《投机的艺术》时代,不要说还没有有效市场、投资组合理论和资本定价模型之类的“新式武器”,连“价值投资”也是新发现,所以凯睿的论述极朴素和经验性。这未必不好,投资这门生意不是科学,它并不随着时代进步,就像古代大富豪的生意经不比盖茨和巴菲特逊色。

收入本报告的第二位大“投资家”是上世纪最后二十年与索罗斯齐名的对冲基金经理史坦哈特(Michael Steinhardt)自传的部分章节,我节选的是台北寰宇出版公司的中译本《华尔街财神》(2003年2月第1版),英文书名为《No Bull:My Life in and out of Markets》,也在2008年1月由中国青年出版社译成《我不是多头》。两本中译本翻译的质量都可以。

关于史坦哈特,老资格的活到100多岁的投资家罗伊·R·纽伯格(Roy R·Neuberger)有段评论:

乔治·索罗斯创立了最大的对冲基金公司,迈克尔·史坦哈特(Michael Steinhardt)是不久后出现的另一位对冲基金专家,史坦哈特很聪明,很有魅力(比我年轻得多),他的办公室与纽伯格-伯曼公司在同一栋大楼里,他有一幢房产与我在威斯特郡的房子很近,他是一位非常成功的经理,管理着一只大型对冲基金,据我所知,他也是一位严厉的老板。

1995年,史坦哈特对股市厌倦了,他卖掉了手中所有的股票,百分之百地退出股市。他声称自己已赚到了足够的钱,想追寻其他的兴趣。但像我一样,他照样去办公室,拿相当一部分钱为自己炒股。

他在北威斯特郡买了我的房产合伙人的房子,还买了许多贝德福特市附近的巴豆水库边的房产。我们的房子有很漂亮的湖边景色,能俯瞰整个水库,他的房子就在水库边上。他其中的一处房产有一个巨大的游泳池,曾经属于20世纪早期小说家、写了《美国悲剧》(An American Tragedy)的西奥多·德莱塞(Theodore Dreiser)。

史坦哈特进口了许多动物,在他的房产中建立了一个动物园,他为动物提供所有的东西,营造了一个类似非洲的保护区。

  

史坦哈特描述的交易生涯精彩纷呈,浅显易懂,让人好生羡慕。如在2008年年初仍然高估的中国股市,可以听听史坦哈特是如何在40年前做空“漂亮50”的(我用的是中国青年出版社的译本):

  

这一时期公司内部出现了很大的压力。我们在做空美国“最好”的公司——想想都觉得可怕,柯达、通用电气、强生、可口可乐、麦当劳——都是我们做空的对象,这些公司成长性很好,有竞争优势,有优秀的管理团队,而且很有知名度——它们有着长期投资者想要的一切。我们只有一条最重要的做空理由——价格。我承认经典的卖空不会把价格作为决定性因素,讲卖空的教材上会说要寻找基本面变差、竞争力很弱、红利甚少、资不抵债的公司(这些与机构喜欢的股票形成强烈的对比)。我们有能力预测价值高估的现象何时结束吗?多高才算高?从某种意义上讲,我们所做的事情是与投资常理相悖的。

到了1973年,“漂亮50”终于开始下跌,开始时还没有像1929年那样恐慌性暴跌,但仍是漫长而无情的。日复一日,月复一月,市场持续下跌。经纪人会给我们打电话,因为他们在交易大量的股票,他们知道我们在做空,希望我们买回股票。我们拒绝了,继续持有空头头寸,耐心等待更低的价格出现再平仓。这期间,就连那些从我们手里拿走大笔佣金的经纪人也开始憎恨我们,因为在别人都在亏钱的时候,我们在挣钱。人们开始怀疑卖空是非美国的,是纯粹的人为炒作。公司的管理层抱怨空头卖家把他们的股票搞得一团糟。

1973年,道琼斯指数持平,我们盈利15%。1974年,市场下跌了38%,我们盈利34%。当“漂亮50”倒下的时候,绝大多数前期的当红机构基金经理损失了50%左右,但这也比那些“明星”对冲基金经理强,他们中有人亏损了80%到90%。人们说我们贪婪、傲慢,对于基金经理来讲,这是高度的职业满足感。

这里最值得汲取的教训是什么?只要是股票价格过分高估,不管企业的基本面恶化不恶化,都有可能做空成功。不少A股投资者过分迷信教科书上的“常识”,将为此付出代价。

史坦哈特说了句可能让当时大多数市场中人吐血的话:“在灾难降临的时候能保全自己的资产,这是最能给人带来精神愉快的事情了。”

1974年12月道指跌到577点,比1973年1月的1,000多点高峰低约50%,史坦哈特的基金在短短一个月内,净部位从负55%变为正35%,也就是从空头大逆转为多头。他们买股票的方式有些不分“青红皂白”:

我们以略显随机的方式买进一大堆价格个位数的股票(交易价格低于每股10美元),这些股票的价格在空头市场期间大跌。由于时机的掌握十分重要,而我们没有足够的时间进行深入分析,或者轻而易举地转换心理,我们只知道应该赶快把钱投入市场获利,因此,有点不分青红皂白地买进很多股票,其中不少股票的交易价格只及账面价值的75%到80%,市盈率则在7倍左右。我们持有霍华德强生(Howard Johnson)、沙巴达(Zapata)、巴斯实业(Bath Industries)、市郊丙烷(Suburban Propane)、特洛皮卡纳(Tropicana)等公司的股票。我们买进的时点正确,但一如以往,很早就卖出。那一年,我们赚了约66%。

注意,这种快速买入的方法,也须很早就卖出,其实利润也不少,一年赚了约66%啊。

史坦哈特总结了那段时间的操作心得:

这段时间,我开始有意识地强调用不同的观点进行分析的重要性,我把不同的观点定义为持有以事实为依据的明显不同于市场普通观点的看法,我常说唯一有效的分析工具就是高水平的另类观点,这要求掌握更多的信息,比别人更了解局势,还需深刻了解市场的真正预期是什么。这样,正确的另类观点变成共识的过程中不可避免地会带来巨额利润。理解市场预期跟了解基本面知识一样重要,作为一家公司,我们发现自己在这方面做得非常好。20世纪70年代早期我们就是这样严格地使用这个方法的,我们的成功大多来自我们形成的明显区别于市场共识的不同观点。我们在市场快要到顶的时候面对多头势力的狂热做空,在市场底部的极度悲观中做多。

持有不同的观点可以被善意地看成是简单的反向交易,严格而深入的分析和“底部钓鱼(bottom fishing)”的本质区别在于你对自己的观点的确信程度,如果能达到在满街的人们改变观点之前就能事先预知的理解程度,甚至能预测小幅的股价变动,你就有能力不时做出惊人的投资,这些投资一旦被证明是正确的,将导致人们观点的改变和股票价值的重估。这是一种终极的境界。

这里的“底部钓鱼”其实是逢低买进或“抄底”。

类似的例子还有,读者自己可以去读书。我所关心的一个问题是,史坦哈特为什么最终金盆洗手?

其实,1978年38岁史坦哈特就脱离过一次“职业队伍”,理由是:

从我还是一个十几岁的孩子时开始,就几乎把全部的心思都用在股市上,我怀疑自己能否用同样的能力去做其他事情,没有榜样可以参考。我所认识的华尔街上的所有的成功人士都在继续为他们已经不再需要的财富工作,问及为什么还在工作,他们会说一些很空洞的话,如“我喜欢这种游戏”,或者“这是我唯一能做的事情”,或者“这是保持得分的方法”。大多数成功的生意人会在晚年继续工作,很多人成为被动的慈善家。我不知道自己要追求什么,但知道自己要做些不一样的事情。

除了不满足以外,我的身体状况也是一个原因。我接连不断地抽烟,特别是在交易日感到有明显的压力的时候。我体重超重,最重是220磅,没有什么方法能帮我减肥,包括节食、吃药、秘方、神经医师、营养师或者温泉疗养,美国的和国外的,我几乎都尝试过了。我用过催眠术,扎过针灸,有一次还把一个气球放在肚子上。我认为自己工作太努力,没有时间锻炼,几乎每一天我都是在交易台上吃午饭的,这当然不是小憩的好地方。为什么要浪费一个小时的时间去健身房或外出吃饭呢?这样可能会踏不准这一天的交易节奏,我把每一天都看成是赚钱的机会,无休止的交易紧张感以及不可避免的成功与失败经常会耗尽我的体能,这些对我的健康来讲都不是好事。

但在一年后(1979年年底),史坦哈特还是重操旧业,市场还是很有魅力的。十几年后,他还在股市中留下了所谓的“史坦哈特风格”的操作手法。

这种风格有别于“买入持有”(买进一只股票,不去理会股价浮沉,经过长时间持有,投资赚了几倍之多),史坦哈特自嘲是卖得太早,是“温酒斩华雄式的”。他觉得“买入持有”不必经历操作时承受的大部分压力,而自己的钱却是“辛辛苦苦挣来的”。

关于卖得太早,他举了一个6个月投资IBM获得30%收益,但IBM以后几年内仍在一路上涨的例子:

有时我想,我卖出过早的原因是,智力上的挑战和成就感要比回报最大化更让我感到愉快,一旦我的判断被证明是正确的,我就会对(挣钱的)底线失去大部分兴趣,开始为下一个想法做准备。作为一家长期受压抑的公司,IBM兴奋了——跟华尔街的错误观点作对感觉确实很好,等到股价开始反转的时候,我已经准备转战别处了,这个挑战宣告结束。跟已经形成的趋势相比,我更喜欢寻找转折点,当大家都认识到IBM是一个好的投资机会的时候,我早就离开了。

沃伦·巴菲特说过,“如果一只股票你不肯持有10年,那么就别考虑持有10分钟。”我的情况是,我从来没有持有过任何一只股票达10年之久,但我有过持有一些非常好的公司10分钟的特殊经历,且获利不错。

最后一句话挺逗的,史坦哈特真称得上是“短线大师”。

1994年年初,史坦哈特遭遇了投资生涯中最惨烈的一次损失,因大量使用杠杆,遇上美联储五年来第一次提高短期利率,史坦哈特不得不清仓债券多头,亏损了30%,损失了10亿美元。在此之前,即1967年至1993年,史坦哈特基金的年均回报率达到33.5%,仅有的亏损年是1969年和1972年,都是亏损约1.5%。

1995年,史坦哈特基金最终盈利26%,公司关闭了(这一年他54岁)。1967年人们投给史坦哈特1美元,到1995年已变成了481美元,而同期投资标普指数基金只获得19美元。

史坦哈特是有自知之明的:

我越来越感觉到,事业的高峰已经不如以前高了,低谷却比以前更低,当然,1994年是低谷中的低谷,1987年已经很糟糕了,但我至少还能东山再起,又经历了连续6年的成功。而在1994年,我们输了,输得很惨。1987年让我动摇,而1994年把我击溃,我失去了一些再也找不回来的东西。

还记得史坦哈特提及1973年自己的表现吗?他用的是“极致境界”或“极乐世界”,甚至形容自己公司的基金经理如有神助,“有跟上帝联系的直线电话。”

史坦哈特毕竟是高手,他的投资业绩基本上是稳定和出色的。但绝大多数职业投资者就没有这种水平,据我的有限经验,他们往往沉沉浮浮,让人难以判断究竟是运气还是能力。2006年至2007年的大牛市,我们身边出了不少“股神”和小私募基金经理,但随着潮水退去,露出了赤裸裸的没穿短裤的身子。我有一位老邻居,跟随她的亲戚去投资一只私募。亲戚这两年身家从100万元涨到1,000万元,特感谢那私募,便号召周围的亲朋好友一起加入。没想到2008年股市大跌,业绩揩去一半(主要是重仓中国平安),那亲戚的资金从1,000万元跌至500万元,虽说她还是赚了400万,但不能承受在短短的三个月内“损失”一半的财富,愤怒之至,号召大家不要给那私募管理费提成。由于众投资者的账户是分开管理的,私募经理也拿他们没办法。我那邻居在跌去三成时,听我的劝告抛掉了股票。我却觉得桥归桥路归路,人家毕竟为你赚了钱,管理费还是要给的嘛。

这是私下的“私募”,数据不多,这两年信托公司发行了不少私募产品,让业绩阳光化了,我们可以查一下中国平安与深圳国投两家公司的数据,除极少数之外,大多业绩平平,基本上属于散户水平,说明十几年来我们所谓的职业投资者没什么进步。比如这两年,股市中崛起了一位“股神”林园,以往的业绩似真似假,不可捉摸,但有了信托产品后,大家可以验证了。林园发了三期产品,第一期从2007年2月28日至2008年2月20日,一年的成绩是44.69%,其间上证指数从3,048点上涨至4,567点,上涨了49.84%,跑输了市场。后面两期是在2007年9月17日至20日发行的,到2008年2月15日业绩都是-10.39%,2007年9月19日上证指数是5,395点,到2008年2月15日是4,497点,下跌了-16.6%,只比市场少跌了6%左右,总体而言,只能说水平一般,谈不上出色。

为了让我们对被神话的职业投资人有一个感性的认识,我选取了台北金钱文化1998年的中译本《交易冠军》(PIT Bull),作者是马丁·舒华兹(Martin Schwartz)。《股市巫师》的作者杰克·史瓦格称这本书是《股票作手回忆录》的现代版,广告做得颇有水平,我满腹狐疑地拿来一阅,结果与我预期的一样,作者谈不上什么成功经验,失败的教训也没什么值得认真思考的。

倒是有一点还可以观察一下,那就是书中描述了投资丛林的一幕。

所谓的“交易冠军”是舒华兹参加了某金融期刊的全美冠军操盘手竞赛,获得了第一名。早在20世纪90年代,《上海证券报》就举办过类似的竞赛,主要是为了吸引眼球,追求轰动效应。我当时就不以为然,现在还是如此。我没有看到过哪位真正成功的投资者的简历中提到过自己是某某操盘大赛的获奖者,这就像一个奥运会的射击手与一位出色的狙击手没什么关系。投资是真枪实弹的生意,而且是持续不断的。一次虚拟比赛有何用。

舒华兹得了冠军后,还真以为自己的能力挺行呢,便成立了自己的基金公司,代客投资了(收取4%的固定基金管理费,再加上总获利的20%)。第一年(1990年)舒华兹的两只基金的业绩是18%,高出大盘许多,但他的业绩很快就不行了,遭到了客户的赎回。舒华兹感叹道:“利用他人的资金是你想要赚大钱的不二法门,但这其中也有一些难以避免的坏处。每个人都在身后监视着你的一举一动,永远没有一个人会对你的绩效感到满意。他们总是不断打电话来问东问西的,‘我的资金操作得怎么样啦?’不管你对他们说什么都没有用。他们总是贪得无厌。”

舒华兹累得由感冒发展成肺炎,住进了医院。他身体刚有所恢复,便出院继续研究投资,却在第二天凌晨再度被送入医院,“我得了心包炎,我的心包中开始大量积水,在心脏四周包围着膜状囊组织,而这些积水压迫心脏,引起我强烈的疼痛。”

舒华兹终于再次回到家中,等待他的是客户的大量赎回:

整个周末,我都在整理上周不在时所堆积下来的邮件。一封苏黎世来的信中写道:“请贵公司照本人先前指示,将本人所持有之沙伯林纳海外基金全数赎回……”拉柯许·巴格瓦、奇德,及琵巴帝公司的来信中表示:“本人在此请贵公司赎回本人持有之沙伯林纳海外基金……”开曼群岛来的信中提到:“请照本人于11月13日去电中之指示,确实赎回本人之持份……”来自巴哈马的邮件也写道:“谨以此信通知您,本人将要求赎回所有持份……”,“我们要求‘立即’赎回所有持份,最晚期限为1990年12月31日……”,“本人将于今年年底取回所有投资于贵处之资金,本人对贵基金操作风险之高深感……”,有一封芝加哥来的信中说:“请将本信视为豪斯曼国际公司之正式通知,本公司已决定将于贵处之账户完全结清,并终止原先之协议……”另外7名投资人,包括豪斯曼和另外总额达500万美元的资金从我的基金中抽走。你想象不到其中有一封信竟然写道:“附注:希望你早日康复”。他们真正在意的只是他们自己的钱罢了。

我希望他们是最后一批要赎回沙伯纳海外基金的投资人,可是我又错了。11月26日(星期一)的早晨,又有一堆传真、信件和快递送到雷克辛顿街头750号,里面全是坏消息。巴基斯坦的客户要求赎回,巴拿马的投资人用西班牙文告诉我:“再见!”来自世界各地的投资人都用他们的母语告诉我同一句话:“再见!”我的基金在一个月之内从7,000万美元的规模一下子缩水到4,500万美元,而我还得继续撑过12月。我必须好好赚一票才行。

结果舒华兹三度住院,他再次出院的第一天(1990年12月14日),又给客户们写了一封信:

  

亲爱的伙伴们:

我对于11月份的操作绩效延到今日才送交给您,感到万分抱歉,但正如部分投资人所知,我上个月感染了一种神秘的病毒,起先像是肺炎,但后却漫延到我的心包囊中。为了挽救我的生命,我在11月16日的清晨进行了一次必要的外科手术……

我预期1991年将是——个远比今年更有活力的年度,我们基金的规模将在1991年下降为4,500万至5,000万美元左右,如此一来,应该可以使诸位投资人的回报率更为提高。将资金继续留在本基金的伙伴们现在就像是我的家人,我将在1991年加倍用心为您服务,特别是我由死神手里走过一遭之后。

  

但舒华兹带病硬撑到1991年7月31日,终于认输:

  

亲爱的合伙人:

我写这封信是想要通知诸位,我决定在1991年7月底终止我们之间的合伙关系,我将把诸位在1991年度的起始资本退还给诸位,其他款项则将于会计师稽核之后退还诸位。

我的医生建议,如果想要完全复原,摆脱从去年11月起一直威胁我生命的疾病,最好的方法就是让自己处于一个压力较小的环境中。而且我也需要时间放松心情并享受人生。全职操作一笔庞大的资金所带来的压力,对于目前刚从病中康复且亟需平静生活的我来说是非常沉重的负担。我的复原状况远比原先预期的缓慢得多,我不想因缺乏调养而再度发病。我上个月刚刚结束服用普利尼森的疗程,在可以避免的状况下,我不想再次被迫服用此种药物。

过去的八个月是我人生中最艰苦的一段日子,为了对自己和家人有更好的交待,我决定停止交易,暂时休息一下,享受一些人生中较轻松简单的事物,这是我过去为了追求名声和财富长期以来没有办法做到的事。深深地感谢诸位在过去对我的信任与支持,对此铭感于心。

6月份我们亏损了136%,使得本年度收益降低为9.39%,7月份也是小幅亏损。我们将尽快完成会计师的稽核报告,将剩余的金额归还诸位。

诚心感谢。

马丁·舒华兹

  

舒华兹的命运值得同情,但也提醒我们,自不量力,害人害己。

《Value》杂志有一位读者,热衷于投资内陆私募基金,谈到一段颇有意思的观察:“做一个成功的投资者并不容易,而且真是个苦差事。我见过一些私募基金经理,要不秃顶,要不白头,个个都活得很累,而且也没有很大的成就感。他们的年纪比我小,可看起来比我老得多,满腹心事,压力重重,脾气极坏,家里人生活得战战兢兢,生怕一不小心惹他生气,这样的钱赚得再多又有什么意义呢?可是一旦走上了这条不归路,就很难回头。”

但这位读者见到一位私募经理,做信托才几个月,面临压力,体重一下瘦了15斤,便认为是敬业的表现,颇为欣赏。

可我看后一惊,他会不会是舒华兹呢?(本文为《价值报告(二)》之《投资大家菲利普·凯睿》的导

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