|
从定性到定量的悖论 双汇是否具有高周转低毛利的业务特性，我在原文中说过，这是仁者见仁、智者见智的事。拍子兄一文中提到“双汇放在整个a股市场里无疑是属于‘低利润率’类别的”，我简单提一个数据。2010年有基本面价值的1968家上市公司（剔除金融类上市公司、营业额小于2000万ST或将ST公司）净利率高于双汇的有827家公司。这意味着双汇的净利率比a股市场中58%的公司要高(本人喜欢用数字说话，主要是因为这样简单，呵呵)。拍子兄“低利润率”的结论可能下得有点早。 摘自《证券分析》第2章 证券分析中量的因素与质的因素——将证券分析涉及的诸多因素分为质的因素和量的因素两大类有时是很方便的。量的因素即指公司的各种统计数字，包括损益帐户和资产负债表上所有有用的项目，再加上一些其它数字，比如产量、单位价格、成本、生产能力和未完成订单等。这些各式各样的数字还能细分为(1)资本结构、(2)收益与股息、(3)资产与负债和(4)营业统计。 另一方面，质的因素是指行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会涉及此类问题。分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源作出判断。 统而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易得多。量的因素数量有限，容易得到，而且更适于作出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素，所以即使对后者进行仔细的分析，收获也有可能不是很大。典型的证券分析报告——比如那些经纪商或统计服务公司制作的分析报告——往往对质的因素给予简练、概括的阐述，而把主要篇幅用于展示数字。 质的因素：业务的性质和未来的前景——人们对于证券分析中质的因素较为重视的是业务的性质和企业的经营风格。这两点极为重要，也极难处理。我们不妨先考察一下第一点：企业业务的性质及其发展前景。大多数人都对什么是“成功的企业”有明确的概念，这种观点部分来源于财务报告，部分来源于对本行业的特定条件的认识，另有部分则来源于臆测甚至偏见。 在1923年到1929年经济繁荣期内的大部分时期，有不少主要产业都发生了倒退，包括雪茄、煤炭、棉纺、化肥、皮革、伐木、肉类包装、纸张、船舶、城市铁路交通、制糖和羊毛业。导致倒退的原因不是因为竞争性产品或服务的发展(如煤炭、棉纺等)就是因为生产过剩，贸易受挫(如纸张、伐木和制糖等)。同在这段时期内，另外的一些行业发展迅猛，超过了平均发展水平，比如罐头生产、连锁店、烟草、动画片和公用设施产业。主要原因或是需求的大幅增长(如香烟、动画片等)，或是没有遇到竞争对手(如公用设施和罐头制造等)，或是因为能够从其他对手中抢到生意(如连锁店)。 从本质而言，那些业务发生滑坡的行业可以被认为是“情景不妙”而应该在投资时予以回避。而相反的那些行业则理所当然地被认为是有利的。但是这种结论经常被证明是大错特错的。极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都会有修正的力量出现，从而使利润消失的行业重现生机，使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。 由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。近年来广播、航空、电子制冷、公共汽车运输和丝绸等行业的情况就是如此。在1922年，百货公司受到青睐，因为它们在1920年和1921年的萧条中业绩显赫。但百货公司在接下来的时期里却没有保持优势。在1919年的经济繁荣期，公用设施事业因为成本过高而不受欢迎，到了1927年至1929年却成了投资投机两相宜的宠物，而在1933年，由于对通货膨胀和费率管制的恐慌，公众又一次对公用设施行业失去了信心。同是在1933年，长期不振的棉纺业却成为了发展的领头羊。 管理的因素——在投资时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不易，而挑选“优秀管理”有同样的难度。对管理层的能力进行客观测试的方法很少，而且远不够科学。在大多数情况下，投资者评判的依据只是声誉，在声誉之下有人名副其实，也有人名不副实。能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是一段时期内的经营业绩，但考察业绩又使我们变为考察量的因素。 在股票市场中有这样一种强烈的倾向，即在分析时对管理的因素给予两次考虑。股票的价格不仅反映了出色的管理所带来的巨大收益，还反映了单独考虑的“出色管理”的价值。这种把同一因素考虑两次的做法经常会造成高估。 未来收益的发展趋势（略） 趋势的实质是质的因素（略） 质的因素难以合理评估——趋势实际上是以一种明确预测的形式表述的对未来前景的看法。与之相似的是，关于某个企业的业务性质及管理层的能力的结论之所以重要，主要也是因为它们与未来前景有关。这些质的因素都具有相同的基本特性，都对分析构成同样的困难，即无法准确判断这些因素应在价格中被反映的程度。在大多数案例中，如果这些因素得到确认，则往往会被过度重视。我们从一般的市场中发现，这样的情况总是经常出现。过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。 分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。从这个角度而言，分析家所使用的方法与投机客的方法截然相反，后者的成功主要取决于预测或猜测的能力。当然，分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。 内在稳定性是主要的质的因素——于是，分析家应最重视的质的因素就是内在稳定性。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。稳定性如同趋势一样，可以用数量的形式表达，例如:通用银行公司1923年~1932年间的收入从未低于过1932年利息支出的十倍，或伍尔沃思公司1924年~1933年间的营业利润仅在每普通股2.12美元至3.66美元之间浮动。但是我们的观点是稳定性实际上应该是一种质的因素，因为决定稳定性的根源是企业的业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性，但这个结论也会由于其它条件而发生变化。 例:这一点可以通过1932年两种优先股的比较来说明:斯塔贝克(汽车)公司和第一国民(杂货)商店的优先股，两者都以溢价发售，两家的业绩也具有相似性，均显示出连续的高于优先股股息支出的收益。但是，斯塔贝克公司的数字似乎更令人印象深刻，见下表。 表：优先股股息的支付
但是分析家必须透过表面的数字去考察两种业务的内在品质。连锁店这种生意本身就具有某种相对稳定的条件，比如比较固定的需求，地理位置的多样性和比较快的存货周转率。在这一行业中的一家略具规模的企业，只要不实行卤莽的扩张政策，其收益不大可能有剧烈的波动。但是汽车生产企业的情况就截然不同了。尽管该行业整体上有一定的稳定性，但每个单个的企业都面对着业务较大变动的可能，主要原因是时尚潮流的变化。所以我们认为没有什么逻辑可以证明斯塔贝克公司数字所显示的稳定性能够持久不变，因为没有理由能相信，这家公司对本行业中许多其它竞争对手所必须面对的变动性享有某种特殊的免疫能力。也就是说，斯塔贝克公司优先股的安全性很大程度上依赖于它有一份与其所处行业的总体特性不相符的稳定统计记录。而另一方面，第一国民商店优先股的满意表现恰是与其所处行业的内在稳定性完全吻合的。这种考虑应该在分析家的分析中占有举足轻重的位置，所以与斯塔贝克公司相比，第一国民商店优先股应该是更为理想的固定价值投资的选择，尽管后前的统计数字要更加“令人心动”。 总结——总结上述的质的因素和量的因素，我们可以得出这样的规律：分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑而得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层可信度低，仍然应该拒绝对其投资。再次强调，分析家应该对“稳定性”这一质的因素给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。当然，如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以更强。 值得一提的是，如果投资过于依赖质的因素方面的考虑——也就是说，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平——则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，一份令人满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条件。 |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|
