巴曙松：非常荣幸参加今天这样一个盛会，看到北大汇丰商学院在海闻老师带领下取得今天这样一年比一年大的进展，我感到非常的高兴和自豪，因为我自己也是一个参与者。在半个小时的时间里，想要谈一点近期我在跟踪关注欧债危机了解的情况，给大家做一个参考。
今天这次会议的题目是世界经济波动中的中国金融，从目前市场的共识来看，美国的经济虽然不会那么的强，但是不太可能再出现2008年底那么大的动荡，一个很重要的原因，它的杠杆化在金融机构，企业和居民方面有变化。居民储蓄率上升到3.6%左右，金融机构也有明显的进展，手持的现金比较充足，只是增长动力欠缺的问题。所以前面几位嘉宾都谈到，大家把关注的目标放到了欧洲，欧洲的债务危机。我想就近期跟踪关注欧债危机了解的情况给大家做一个汇报和讨论。
![[转载]巴曙松在2011北京大学汇丰金融论坛发言摘要](http://image50.360doc.com/DownloadImg/2012/04/0420/22911964_2.jpg "[转载]巴曙松在2011北京大学汇丰金融论坛发言摘要")
一个大的判断，大家可能看到昨天希腊刚刚投票，勉强通过了希腊总理的上任。前段时间希腊准备对欧盟峰会的救助方案公投，也引起了市场的恐慌，总体来看，目前研究判断，欧盟峰会通过的这个救助方案，总体上只能说是为欧元赢得了差不多一个季度左右的、短暂的市场平静期。但是，我们走访的不少大型机构，都预期明年第一季度，或者明年初，欧元区又会迎来第二波市场动荡，一个非常重要的原因，欧盟峰会推出的应对方案是框架性的，原则性的，具体细节还没有落实。
另外，2012年2-4月份，是南欧国家偿债的又一个高峰时期，大家知道欧元制度的缺陷就是货币统一，财政分割，就区域来说，南欧实际上是一个大量的逆差，而以德国为代表的西欧是顺差，内部的发展不平衡，2-4月份又是偿债的高峰期。同时，希腊对私人部门减债50%，对希腊总体债务降低幅度是有限的，因为现有的四千亿欧元左右的希腊债务里面，IMF，欧盟央行，各国政府持有的债大概占1/3，希腊在银行大概持有1/3，非希腊的外部私人投资者占1/3，真正要减的债是第三个部分，所以他减50%，实际上对整个希腊的债务比例消减影响有限，减完之后还在120%以上。而且希腊比较疲弱的增长可能重新推高债务，我拜访一些机构，他们的业务规划是在利用短暂的平静期抓紧把该IPO的IPO，该补充资本金的补充资本金，来迎接明年初可能来临的第二波动荡。
进一步细分，欧盟通过的救助协议，只是一个框架性的，但是这个框架有很多的裂缝，这些裂缝可能会成为引发市场波动的导火索。它的三条救助方案里面，第一个很重要的思路，就是不要传染到银行，在希腊、西班牙、意大利这些国的国债，和银行体系之间试图建立一个防火墙，融资一千亿多一点的规模试图阻止债务危机向银行来传染。目前的氛围下，欧洲商业银行融资的难度比较大，市场资金风险比较紧张。再有一个，这样一个现实问题是，欧盟峰会达成的要求是在 2012年6月份之前，完成这个增资，但是危机就在眼前，马上到一二月份又得再融资，要不然就会出现明显的市场动荡。更高的资本要求，募集不到资金，就只能减少信贷的投放，会使得欧洲的经济增长受到冲击。所以这样一个防火墙，第一道，有裂缝。
欧盟达成救助方案的第二个思路，是希望希腊的危机不要传染到其他的国家，通过什么方式呢？就是通过EFSF来设立，这个规模目前有限，4400亿欧元，希望通过金融工程的设计，杠杆的放大变成一个担保的形式，对其他的国家在国债的损失方面进行担保。这个裂缝在什么地方呢？因为规模限制，使得它不可能提出更高比例的担保，目前预期只能担保接近20%的国债损失。但是大家知道，希腊国债债务化50%，它掩盖不了现在几个国家的国债损失。昨天我看到索罗斯的讨论，很多投资者，其实希望这些国家违约，而不希望去消盖，而不违约，原因是金融衍生品的发展，通过 CBS，CBO同样可以获得风险的补偿，不愿意去消50%，让它不违约。
EFSF担保的期限结构来看，通常不会担保比较长期限的欧元区各国的国债，目前就是担保两年、三年期以内的，它会带来一个什么结构冲击呢？资金会从欧元区担保期限以外，两三年以外的这部分资金回流到有担保那一部分国债上面，原来持有大量的、长期国债的这些银行，也会受到明显的冲击，会下跌。所以这样一个冲击其实要看不同国家的债券期限结构，有很多国家的债券期限比较长，银行投资者受的冲击和被动的不得不去杠杆化的压力就会比较大。
在救助方面，以德国为代表的核心国家和以法国为代表的南欧国家，立场上有非常大的差异，因为EFSF刚才所说的缺陷，德国一度想设立一个所谓的EFSF2来回避EFSF的缺陷，并且由德国来主导，吸引金砖四国，新兴国家参加。但是，印度其实先把话说了，从计算损失和收益的情况来看，德国法国救助，他的经济结构，他的贷款，他的债券投资有很大的利益在里面，他拿出一百欧元，有一部分是救助给自己，新兴经济体的参与，纯粹是来帮忙的。你的平台给新兴市场多大的话语权，他也不愿意放弃那个主导地位。接着，也人建议，包括中国也有这样的观点，我们要救助欧洲可以，依托IMF，但实际上，因为IMF本 身就有救助问题国家的职能，与其组建新的EFSF2来救助，还不如直接用IMF来吸收新兴经济体来参加。但是欧洲国家，欧美必然会面临很现实的挑战，现在IMF反应了二战过后当时的世界经济格局，一个突出的特点，欧元区各国，出问题的这些国家占的投票份额显著大于现在的GDP占世界的比重。这么多年来大幅度下降，但是比重非常高，很多欧洲需要救助的小国比中国现在投票的数量还要高，这样美国主导，有事实上一票的否决权。这样的结构下，如果没有治理结构的变化，就让新兴经济体出钱，不太现实，必须要提出跟责任相一致的权力。我们发现，目前为止的救助，政治家的行动，政策的行动，显著的滞后于金融市场本身的调整，市场的调整速度，大家通过资本市场的买卖，迅速把对未来的判断反应再加之里面。但是从欧元危机以来看到，欧洲的政治家，欧洲的这些政策制定者是显著滞后于实际市场的反应，它有多种解释。一种，它对市场不了解，还有一种解释，政治家一定要等到危机动荡，出现损失的可能和巨大的风险，才可以说服公众同意这种救助。
第三个思路，是要减少它的动荡，目前看，反应速度最快的是央行，如果接下来再出现问题，要想很好的抑制风险传染，一定应该授予央行注资的权限。但是这就又需要欧元区各国让步一部分真正的权力，所以目前在欧元区的框架下，建立一个试图走在危机之前，可以提供流动性的机构非常重要，是目前关注的一个重点，这是我想汇报的第一点，欧盟救助计划只是框架，对市场形成短期的稳定，但是这个框架充满了裂缝。
第二，关于救助。从整个欧元区评估看，以德国为代表的国家有救助的实力，目前主要的问题是在政治层面怎么赢得公众对于救助行为和救助方案的认可和支持。大家看最近金融危机一出现，各种文献和研究都活跃起来，反思几百年金融危机的比较。任何金融危机它的解决无非要经历几个阶段，第一，危机爆发之后的诊断，到底问题出在哪里。第二，根据诊断，对经济金融体系进行调整，第三，对不同主体之间分担损失，危机必然是有损失的，谁来承担，谁买单。第四，金融体系重新取得平衡。所以现在大概演变到损失的分配阶段，谁来更多的承担危机的损失，是欧元区争议的焦点。目前争议的关键是，德国公众可能认为自己在救助中承担了过多转移过来的危机成本，自己很辛苦的工作，但是希腊、意大利天天还在喝红酒，休闲，德国公众不一定有愿意救助的愿望。
可以说服德国的观点是什么呢？德国需要明确欧元区为德国提供了一个巨大的市场，而且，德国有巨大的贸易顺差，但是因为德国马克整合在欧元里面，回避了升值的压力，而且最近因为欧元走弱，反而使得一个有巨大贸易顺差的国家，它的计价货币反而走弱，这使得德国的出口更为强劲，包括欧元区很多资金大量流向德国，流向德国金融体系，流向德国债券，也是因为整合以后其他国家的动荡，使得它的资金供应异常的充沛。我看到有一个测算报告说，如果德国马克像瑞士法郎一样，还保持一个独立的货币形态的话，德国加入欧元区之后外贸增长就会从过去这些年的18%大幅降到10%左右。换而言之，德国公众应该认识到，自身在欧元区获得的种种好处，也潜在的意味着，可能需要承担更多的损失，或者说，要等到德国公众意识到，如果不救助，自己存在德国银行的钱可能都取不出来了，那个时候达成共识的可能性才会比较大。同时欧元区被救助的国家，也需要建立清晰的财政纪律和自我约束，才可能使外部的投资者能够有信心进一步的救助。
第三，关于市场判断。因为欧洲债务危机的化解和演进还面临不少不确定性，所以市场往往是要出现动荡之后才可能形成共识，所以对中国政策决策者来说，对外国可能出现的金融动荡留出政策余地是非常有必要的。当然我们跟有些国际金融专家交流，他们说现在有非常大的内在矛盾，国际金融经济体系日益的多元化，话语权越来越分散，但是金融危机的救助最需要的是集中的、高效率的、一元化的决策和执行，这个内在的冲突使得你在一个多元化的金融环境里面，要找一个老大来做决定，自己愿意掏钱去执行，而且还有这个号召力，与目前的内在市场动荡有矛盾。另外还有一个，政治家基于多种考虑，行动明显滞后于金融市场的调整，往往要等到金融市场出现显著的动荡之后，倒逼公众，形成共识，才能制定政策，而且制定完以后还需要执行的时间。所以在形成政策的共识之前，特别是在争议金融危机损失和承担的过程当中，市场往往会有明显的动荡，或者说政治家往往可能需要金融市场的动荡来倒逼公众对救助方案形成共识。
从目前的经济运行趋势看，欧元区出差动荡，金融市场出现动荡，包括欧元区经济出现二次探底，应该说是基本接近共识。这些指标对中国经济外贸先行解释能力很强，现在出现明显的下滑，这也就意味着在接下来一两个季度，中国的外贸可能在欧元区二次探底的拖累下出现一个增速的明显回落，而且金融市场尽管现在属于阶段性的，稳定的时间窗口，但是还存在系列的不确定性和内在的矛盾。使得外部的市场动荡还会在形成救助的共识之前频繁的出现。
利用今天上午的时间汇报一下我们最近了解的信息和判断，供大家实际工作中参考，讲得不对的地方请大家批评指正，谢谢！
(2011-12-02 09:24:11) 
