洲际交易所(Intercontinental Exchange，ICE)成立于2000年5月，总部位于美国乔治亚州亚特兰大。2001年，该公司在伦敦收购了国际石油交易所。2007年，完成与纽约期货交易所的合并。在本文中，洲际交易所多指该交易所的美国分部。
为应对商品期货市场发生的各类异常情况，近期，洲际交易所修订、制定并实施了一系列风险控制“新规”。本文通过分析和研究价幅限制规则、价格尖峰规则以及差错交易规则等三项重要的风险控制“新规”，提出了四点思考：一是“自动调整价幅限制”机制有助于补充和完善“固定模式的价幅限制”模式；二是“价格尖峰”新规有助于日内市价较短时间内平稳变化，是防范日内市场风险的有效措施；三是差错交易“新规”有助于保护投资者利益，是风险控制的重要组成部分；四是慎用“取消或调整价格”的规定，避免引发市场不满情绪。
“新规”背景
金融危机爆发后，全球市场对农产品需求强劲、软商品（白糖、可可、咖啡、小麦、玉米等）供求尤为趋紧、恶劣天气造成主要种植区收成欠佳、通胀环境下大量对冲基金驱动的投机行为等均对大宗商品市场价格飞涨起到推波助澜的作用。在此形势下，洲际交易所的软商品期货合约涨跌停板频现，多空双方历经多个回合较量，“闪电”行情时有发生。2011年3月初，可可市场剧烈波动创历史纪录，棉花市场无正当理由剧烈波动也频繁出现。由于软商品价格波动剧烈，美国交易者受到市场价格扭曲困扰，频频抱怨，不仅现货商和加工商等传统交易商受到伤害，而且期货市场的公信力也遭到损伤。因此，为了应对各类异常情况发生，洲际交易所竭尽全力修订、制定并出台了一系列风险控制“新规”，其中最为重要的“新规”包括价幅限制规则、“价格尖峰”规则及差错交易规则。
三项“新规”
价幅限制“新规”
1.价幅限制原规定的主要内容。1998年，纽约棉花交易所与咖啡、糖和可可交易所合并为纽约期货交易所。纽约期货交易所棉花期货合约价幅限制规定，交割月和一般月份分别执行不同的价幅限制。一般月份又以110美分/磅为界分别做了规定：低于110美分/磅时，价幅限制为不超过上一交易日结算价3美分/磅；当有一个或几个合约结算价等于或高于110美分/磅时，所有合约的价幅限制均改为4美分/磅；如果所有合约均低于110美分/磅时，价幅将恢复原来的3美分/磅。在第一通知日以后，交割月合约不再有价幅限制。
2007年，纽约期货交易所被洲际交易所收购，价幅限制规定（以棉花合约为例）修改为：棉花期货价格不得高于或低于前一天结算价3美分/磅，如果前5个交割月合约结算价收于每日价幅限额，或者作物年度的其他交割月合约结算价收于每日价幅限额，那么所有期货交割月合约的下一交易日价幅限制增加到4美分/磅。如果在上市的前5个交割月合约中有2个以上（包括2个）合约达到价幅限制，或者在一个作物年度中的其他交割月合约收于涨跌停板（此时的价幅限制为4美分/磅），那么下一交易日所有合约的价幅限制将增加为5美分/磅。如果价幅限制是5美分/磅，期货合约未收于涨跌停板，那么，下一交易日所有合约的价幅限制将恢复为4美分/磅。如果价幅限制是4美分/磅，期货合约未收于涨跌停板，下一交易日所有合约的价幅限制将恢复为3美分/磅。如果在任一交易日，空盘量最大的2个合约结算价为84美分以上（包括84美分），根据价幅限制的规定，下一交易日所有期货交割月的价幅限制将再扩大1美分/磅。另外，规则还规定，在当前交割月合约第一通知日之后（包括第一通知日）无价幅限制。
2.价幅限制“新规”的主要内容。从洲际交易所价幅限制规定可以看出，一方面，由于短期内价格变化较大，原规定价幅太小，涨跌停板时有发生；另一方面，由于价幅限制是按天调整的，频繁调整价幅限额既麻烦又不现实。因此，为了解决频繁出现涨跌停板，有碍交易正常进行的异常状况，洲际交易所对原价幅限制规定做了较大调整，并于2011年2月7日正式实施新的价幅限制规定。新的价幅限制规定实行“自动调整价幅”机制，第一个特点是新的价幅限制不是一成不变的，初始限额（初始的价幅限制）随着关键期货合约（空盘量最大的期货合约）绝对价格水平增加而增大；第二个特点是如果前5个合约中有2个以上合约收于涨（跌）停板，那么，下一交易日的价幅限制在初始限额基础上单独扩大1美分/磅，加大了价幅限制的扩展；第三个特点是价幅限额最大值为7美分/磅。
价幅调整的条件依据是较高价格的期货合约的结算价。例如，截至2011年1月27日星期四交易日收盘，2011年3月份期货合约不仅是近月合约，而且也是空盘量最大的合约月份，所以，3月份期货合约是关键合约，其结算价为169.39美分/磅。根据新规则，在下一交易日所有交割月合约的每日价幅限制将为6.00美分/磅。此外，新规则还做了初始限量再扩大1美分/磅的规定，即如果任何一天，在前5个上市月份合约（或在一个作物年度，单一的剩余期货合约月份）中的2个以上合约（包括2个合约）收于基于初始限量的涨（跌）停板的情况下，该规则生效。例如，根据价幅限制新规则，如果关键期货合约是2011年3月份合约，它既是近月合约，也是持仓量最大的合约。鉴于2011年2月4日（周五）该合约的结算价为167.86美分/磅，初始价幅限额是6美分（600点）。然而，由于最近5个上市合约中有2个或2个以上合约在周五收于基于4美分的价幅限制上，所以，下一交易日的价幅还要增加额外的1美分/磅。因此，该棉花合约下周一的价幅限制即为7美分/磅。
2号棉期货合约价幅限制
3.严格规定超仓豁免的限制条件。从2011年3月的2号棉花期货合约开始，交易所要求持仓超过300张合约的棉花交易商向交易所市场监察部门提供豁免申请。批准条件是，申请人持有的交割月份合约以及下一个日历月份的多头或空头部位要足以满足其真实套保要求，即必须提供能够证明其持有部位在资产价值发生潜在的价格变动时能够减少其风险。豁免申请不仅必须在合约交割月份第一通知日之前不少于5个交易日提交交易所（例如2011年3月合约的豁免申请应该在2011年2月14日提交），而且审批的豁免仅对特定的合约月份有效。
“价格尖峰”新规
1.交易所可以调整价格。交易所为防止频繁出现的无正当理由的价格剧烈波动，研究了CFTC和美国证券交易委员会关于“闪电崩盘”的报告中所涉及的交易措施，并结合商品期货市场情况制定防范“价格尖峰”的规则制度。交易所还对止损订单进行研究。在特定的价格水平上，止损订单可以自动触发成交，且下单速度比人工操作快，因此，一波止损订单可能导致市场价格大幅波动。为了减少经常出现的、无正常理由的波动性，洲际交易所修改的交易规则于2011年7月1日生效。洲际交易所可以调整价格的合约包括咖啡C、2号棉花、可可、冰冻浓缩橙汁和16号糖期货合约。如果交易所认为当时的成交价格不能代表特定期货或期权合约的市场价值，交易所将可以调整价格。
2.“价格尖峰”的确定。“价格尖峰”新规规定，当出现下列情况时，即为“价格尖峰”：(1)商品价格在90秒之内先涨后跌（或先跌后涨）；(2)既无明显支撑“价格尖峰”的广泛信息，也无与相关产品类似的交易模式；(3)“价格尖峰”期间的每一笔交易都在交易所规定的“无撤销区间”范围内;（4）没有出现明显导致或加剧“价格尖峰”的差错交易;（5）“价格尖峰”的峰值（或谷值）大于交易所在“价格尖峰”结束时规定的“平衡价格”事先确定的点数，而“平衡价格”是当“价格尖峰”出现后，由交易所根据“价格尖峰”结束时所稳定的价格水平确定的。确定“平衡价格”，要考虑交易系统内当时已配对的相关合约的交易价格、当时该合约的其他买卖报价、当时相同产品其他月份合约的交易或买卖报价以及其他地方上市交易的、存在比较关系的产品的市场数据。上述规定表明，“价格尖峰”具有三个特点。一是在没有基本面信息的情况下，90秒内某合约价格朝一个方向变动后又向另一个方向变动；二是没有出现明显的差错交易，致使市场大起大落；三是“价格尖峰”的“峰值”或“谷值”超过“平衡价格”一定的点数。
3.调整成交合约价格基本程序。11号原糖、C咖啡和可可的“平衡价格”：交易所将取消偏离“平衡价格”超过规定点数的所有交易，或者将成交价格调整到“平衡价格”加（出现尖峰峰值的情况）减（出现尖峰谷值的情况）规定的点数。
例如，当交易所确定可可期货合约出现尖峰谷值，并确定尖峰情况结束时的“平衡价格”为2850美元/磅时，价格低于2700美元/磅的所有交易将被取消，或者交易所将成交价格调整为2700美元/磅。
差错交易“新规”
1.差错交易“新规”的主要内容。如前所述，“价格尖峰”是市场价格无正常理由剧烈波动，而差错交易“新规”是因交易者技术操作失误发生的交易，存在造成市场价格突然变化的可能性。为了区分“价格尖峰”与“差错交易”，交易所进一步完善了差错交易的规定，差错交易“新规”主要由“固定价格”、“合理性限额”以及“无撤销区间”构成。
（1）固定价格。“固定价格”由交易所根据近月合约确定，交易所确定的“固定价格”可以是前一天的结算价、开盘配对期间的开盘价或是最后成交价。然而，当最近月份合约接近到期日时，“固定价格”将基于持仓合约最多的交割月确定。至于“固定价格”何时以未平仓合约最多的交割月为准应由交易所确定。次月合约及其之后的合约的“固定价格”采用价差和近月合约的“固定价格”确定。
（2）合理性限额。电子交易系统设置“合理性限额”的目的是防止“胖手指”这类技术操作的失误。这是由交易所设置在“固定价格”之上（或者之下）的硬性限制规定。“合理性限额”是指高于或低于一个交易序列中相关交割月或到期月最后成交价的量，或者是指根据电子交易系统确定的价格的可变化量。超出“合理性限额”的价格的订单不得成交。卖价高于或者买价低于“合理性限额”范围的报价是电子交易系统可以接受的报价，但却不能成交，除非市场价格变动之后将此价格包含在“合理性限额”之内。电子交易系统不接受在“合理性限额”之上的买进订单，或者，在“合理性限额”之下的卖出订单，除非相对于已经进入的其他交易订单，此类订单能够在“合理性限额”范围内以更为优势的价格成交。
（3）无撤销区间。“无撤销区间”是由交易所确定的一项指标，该指标是在交易所为每个合约设定的，在“固定价格”上下的一个参数范围。实际上，“无撤销区间”是指高于或低于每个交易商品合约“固定价格”的价格区间，在这个上下范围内，所谓的“差错交易”不可取消。
为了维持市场交易者对成交价格水平的信心，大部分情况下，在“无撤销区间”范围内进行的交易不会被交易所取消，无论它们是否最终被认定为差错交易。
农产品的“无撤销区间”
2.差错交易“新规”的处理规定。在通常情况下，只有在成交价格不能代表市场价值的情况下，交易所才调整或取消交易。如果交易合约数量出现差错，而交易价格未发生错误的情况下，交易所将不取消交易。至于是否调整交易价格，是否取消交易，或者是等待交易，则由交易所决定。在确定一笔成交价格是否以没有代表性的价格成交的时候，主要考虑的因素包括但不限于：（1）同一品种的其他交割月的价格变动情况；（2）现行市场状况，包括市场活跃度和流动性水平；（3）不同报价之间，以及报价和成交价格之间的时间间隔；（4）相关合约价格变动的信息，在电子交易时段之前或在电子交易期间，经济数据和相关新闻的发布；（5）明显的差错；（6）是否有迹象表明“差错交易”触发了止损订单，或者导致差价交易的执行；（7）是否另一家市场用户或客户以此价格交易；（8）其他任何交易所认为有关的因素。
体会与思考
“自动调整价幅限制”机制有助于补充好完善“固定模式的价幅限制”模式。
洲际交易所价幅限制演变历程分为三个阶段：一是早期的纽约期货交易所棉花的价幅限制，其档次有2档（3—4美分），价幅限制的价格区间只有2个（低于110美分/磅，高于110美分/磅），价幅限制的特点是价格区间与档次挂钩；二是洲际交易所并购纽约期货交易所后棉花的价幅限制，其档次增加为3档（3—4—5美分，增加1档），价幅限制的价格区间与档次脱钩，仍只有2个（低于84美分/磅，高于84美分/磅），但是，与价幅扩大挂钩，即在价幅档次基础上再增加1美分/磅；三是新近修订的棉花价幅限制，其档次有5档（3—4—5—6—7美分，又增加2档），价幅限制的价格区间仍与价幅扩大挂钩，即在价幅档次基础上再增加1美分/磅，但是，价格区间增加到5个（低于80美分/磅—110.00—140.00—170.00—高于170.00美分/磅）。上述演变过程表明了随着市场波动性增大，波幅加宽，交易所采用档次、再扩大价幅幅度以及增加价格区间等方法，逐步形成了“立体化”+“自动化”的解决市场正常运行新问题的思路。
修订后的价幅限制不是固定不变的，与我国期货交易所价幅限制相比具有相当的灵活性。每日价幅限制随结算价格区间变化而变化，结算价格区间越高，涨停板的次数越少。第一结算价格区间有5个涨停板，而第五结算价格区间只有1个涨停板，这是一种自动调整价幅限制的机制。相对于我国期货交易所固定的价幅限制，自动调整价幅限制机制对于应对市场波动范围大、波动频繁的情况，更加具有适应性。洲际交易所修订和完善“价幅限制”的思路对于我国期货交易所考虑完善现行“固定价幅限制机制”，赋予其一定的灵活性，应对当前和未来宽幅振荡的市场状况具有参考和借鉴作用。
值得注意的是，洲际交易所软商品的保证金是按市场波动和风险程度由交易所随时增减的，在时间和程序上未与价幅限制调整挂钩。例如，如果棉花价幅限制从3美分逐步扩大到7美分/磅，其保证金并不一定随之提高。另一方面，最近，纽约棉花价格从7美分回落至4美分的时候，保证金也一直保持高比例收缴，直到最近才有所降低。初步分析表明，价幅限制与保证金分离运行的结果，不仅可以使交易所根据市况随时调整保证金，使风险控制机制更为灵活，而且也使“自动调整价幅限制”机制成为可能，值得进一步研究。
“价格尖峰”新规有助于日内市价较短时间内平稳变化，是防范日内市场风险的有效措施。
“价格尖峰”规则是针对频繁出现的无正当理由的价格剧烈波动情况制定的。尽管我国期货市场出现“价格尖峰”的问题并不突出，但是，洲际交易所的“价格尖峰”规则给予我们一些启示：一是价格尖峰规则有助于日内市价平稳变化。价幅限制有助于市场价格在交易日内在一定价格区间内变化，而“价格尖峰”规则有助于市场价格在较短时间内平稳变化，二者结合将使当日市场价格变化趋于平稳；二是宁可调整价格，也要维护市场信誉。交易所调整成交价格是一件很难被市场接受的事情，在出现“价格尖峰”期间，即使每一笔交易都在交易所规定的“无撤销区间”范围内，交易所也要按照规则采取措施，取消偏离“平衡价格”超过规定点数的所有交易，或者将成交价格调整到“平衡价格”加减规定的点数，避免市场价格大起大落，确保日内行情在正常情况下连续运作；三是价格尖峰规则体现了交易所应对和控制“价格尖峰”现象的坚定态度。传统观点认为，市场价格在价幅限制内可以自由变动，但是，由于高频交易等新型交易方式的影响，洲际交易所不准许无正当理由的价格剧烈波动，更不允许具有操作企图的日内价格大起大落，所采用包括调整成交价格的“价格尖峰”规则，是对那些试图通过扰乱市场秩序、牟取暴利的违规资金的警示，尤其可以对那些市场操纵者产生巨大心理压力和威慑作用。
在当前形势下，商品交易的金融属性时强时弱，且有不断增大的趋势，商品的价格与价值偏离现象时有发生，期货衍生品市场高频交易成交比例不断提高，投机资金相对活跃，尤其是在现货商品短缺的情况下，过度投机行为（包括市场操纵）对市场正常运行影响较大，因此，“价格尖峰”现象不可避免。“价格尖峰”一旦出现，必定伴随违规资金操纵市场、牟取暴利的潜在力量，不仅会给市场造成恐慌，影响正常交易秩序，而且对市场公信力有很大负面影响。尤其是在我国期货市场进一步对外开放之后，境外热钱钻“规则”空子的可能性增加，因此，针对可能出现的新情况和新问题，修改和完善我国期货交易规则，制定适合我国国情的“价格尖峰”规定具有一定的现实意义。洲际交易所制定“价格尖峰”规则的思路和机制不仅为我们居安思危、防范于未然提供了范例，而且也为提高我国期货交易所风险控制水平提供了很好的借鉴。
值得注意的是，尽管交易所做出在出现价格尖峰时按“平衡价格”取消交易的规定，但是，交易所始终保有不按此规定办理，并可采用最有利于市场的其他措施的权力。表明在出现极端情况下，交易所有权做出各种选择。尽管这种“不确定性规定”对投资者似有“不透明”的感觉，但是，它却可以使市场操纵者无所适从，增加其操纵难度，并难以把握操纵结果，增加了交易所风险控制效果。
差错交易“新规”有助于保护投资者利益，是风险控制的重要组成部分。
2007年，交易所完成交易电子化的时候，差错交易“新规”就同时启用了，该规定基本上是从洲际交易所英国分部照搬过来的，交易所的每个分部都实施此类规定。该规则包括“无撤销区间”的概念，也就是说，即使你的下单数量或价格下错了，但如果这些交易是在“无撤销区间”的规定范围内成交的，那么，无论当事人怎样申诉都无济于事，交易所不会取消这些交易。这显然是对愿意达成此项交易的对手方的一种保护，其基本原理是，在一定范围内变化的价格，只要其能够代表当时的市场状况，那么，此项交易就不应当被取消。否则，将会对市场造成严重伤害。
差错交易“新规”还包括“合理性限额”的概念。也就是说，如果成交价格超出“无撤销区间”，且在“合理性限额”范围之内，我们就要考虑并确定是否取消这些交易及其处理程序。因此，从广义上讲，差错交易“新规”的目的就是当差错交易发生的时候指导处理和解决差错交易，以及在某些情况下尽可能地防止发生差错交易。值得注意的是，合理性限额并不能取代价幅限制。现阶段，除了棉花和橙汁外，洲际交易所的农产品期货交易甚至没有价幅限制。“合理性限额”确定了一个当前市场价格的上下限，超出此限额的订单（即那些远离市场价格的订单）将被计算机系统阻止，不得执行。“合理性限额”的作用是阻止那些过高或者过低于现行市场价格的交易的进入和执行，防止那些未意识到下错价格订单的交易者执行这些差错交易。
慎用“取消或调整价格”的规定，避免引发市场不满情绪。
三项风险控制规定中，除了具有“自动调整机制”的价幅限制外，价格尖峰规则和差错交易规则都涉及“取消或调整价格”的规定。尽管取消或调整成交价格可以起到校正市场的作用，但是，一旦调整不当，可能对市场造成极大伤害。尤其是调整价格标准很难准确计算，依据也难以把握。例如，确定“平衡价格”时要考虑许多价格关系、买卖报价以及相关产品的市场数据等。“取消或调整价格”规定的难点，一是在瞬息万变的激烈交易中，很难知道和区分哪些交易是有正当理由的，哪些是无充分根据的；二是很难准确计算在什么价位的交易应该取消，尽管交易所出台了应对“价格尖峰”的“准则”；三是很容易招致交易者不满。例如，洲际交易所5月可可期货合约2011年3月1日上午10点半，价格在不到1分钟内大跌12.5%，最低价格为3217美元/吨。紧接着，市场价格突然回升至3600美元/吨，当天仅下跌2.5%。短暂大跌是大批卖单所致，它们触发了触发后自动卖出的止损订单。在此之后，交易所根据“价格尖峰”规定，取消了所有价格低于3400美元/吨的交易。然而，以3400美元/吨的价格买进期货合约，随后当市场几分钟后反弹至3400美元/吨以上时又卖出的投资者承受巨大亏损，因为买进的交易都被取消，而卖出的交易却保留着，引起交易者对此规则不满。
价幅限制“新规”示意图
注：结算价格越高，涨停次数越少。第一价区有5个涨停，第五价区只有一个涨停。
“价格尖峰”新规及差错交易“新规”示意图
