|
米塞斯日报：星期二，2010年7月27日
作者 索斯藤?波列特
通过制定短期利率，央行可以对长期利率（比如十年期债券收益率）施加巨大影响。利率期限结构预期理论可以对此原因作出解释[1]。 简单地说，这一理论认为，长期利率（比如十年期债券收益率）是该长期贷款合同期限内预期出现的所有短期利率的加权平均。 在一特定时间点，投资者应能连续N次投资期限为一个时间单位的短期债券，或者购买期限为N个时间单位的长期债券，而这两种投资应产生相同的回报。 因此，利率期限结构理论基本上是说，如果央行能控制市场参与者关于未来短期利率走向的预期，那么它实际上就决定了长期利率。 但是，对利率期限结构预期理论假设更为详尽的阐述认为，除了各种预期的未来短期利率之外，风险溢价、通胀预期溢价及流动性溢价也决定着长期利率的水平。 如果这些溢价随时间保持不变的话，央行仍然可以通过调整（市场参与者对未来预期的）短期利率来左右长期利率。但是，如果这些溢价突然改变且移动异常的话，央行对长期利率的控制就会减弱，或者在极端的情况下完全丧失。 这似乎就是所谓的“国际信贷市场危机”的后果。投资者越来越担心借款人拖欠债务，或者央行开始将未偿债务货币化。这种预期有可能使短期利率与长期利率之间的关联脱钩。 为了说明这一点，下图显示了从1971年1月至2010年7月[2]美国的短期利率与长期利率（单位为百分比）。平均来看，利率保持密切对应，直至80年代末为止，这点可以从所显示的10年期利率与短期利率之比曲线看到。
在90年代的前半期，长短期利率之间的关系改变了，这点可以从长短期利率之比显着增加得到证实。10年期利率与短期利率之比在2002年至2004年进一步上升，而在2008年底更为惊人[3]。 事实上，最近的利率曲线展示了长期利率和短期利率之间关系发生一种根本性变化的一个相当生动的例子，表明美联储对长期利率的控制——如果有的话，可能已被大幅削弱。 直接控制市场利率 这种事态发展对债债务繁重的政府尤为麻烦：债务拖欠日益增多及通货膨胀溢价上涨显然有可能（急剧）推升市场收益率，从而增加债务人的资金成本。 借款人不仅要面对更高的利息支付，还要面对攀升的资金成本，这将使经济的信贷金字塔分崩离析。而这个信贷金字塔的建立是通过创造法定货币的银行循环信贷不断增长而成。 事实上，不断增长的市场利率可能会令信贷繁荣期嘎然停止——并拉开经济生产结构逐渐恢复平衡的调整期序幕。 然而，这样一个过程至少在短期内将是代价昂贵的—— 而且在政治上对许多相关实权派别非常不可取的。这点也许可以解释，为什么央行会采取大胆措施，以重新获得对借贷成本的控制。 许多国家的央行已经开始购买期限较长的政府债券甚至抵押债券，从而直接影响债券价格，同时也影响长期利率。 令人不快的事实是：作为基础货币垄断生产商的央行，有能力强行实施他们希望在信贷市场所看到的任何市场收益产量水平。一个简单的例子可以对此结论加以解释。 下图所示，债券市场在债券供应S与债券需求D的交叉点A点处于平衡状态。市场出清价格为P0，债券交易量为B0，货币存量为M0。 随着投资者愈加担心借款人可能拖欠债务，他们就会减少债券需求。结果，需求曲线移至D'，而债券价格下跌至P1（而债券收益率相应上升）。 如果央行采取干涉措施，增加其对债券的需求，这将会使需求曲线向右移动，从而回到A点。在这种政策之下，随着央行用新印制的基础货币来购买债券，基础货币存量将会从M0增加到M1。
现在考虑这种情况，央行想将债券价格确定在高于市场均衡价格的水平；事实上，这时央行实行的是债券最低价格政策。 比如说，如果央行想确立如图中点A ''所对应的债券最低价格PMin，这个最低价格高于市场均衡价格P0，它造成债券供应过剩（即 B** — B*），这些过剩的债券供应将由央行收购。同样，央行的债券购买将会使货币存量从M0增加到M1。 这会有什么后果呢？央行拉高债券购买将引发市场对通货膨胀的恐慌，这个预期并非太过牵强，这很可能会降低投资者认为债券应有的“公平价值”。 结果，债券需求曲线将会向左移动，降低债券价格，从而进一步增加供应过剩量——央行如果要想保持债券价格处于最低价PMin，就必须把这部分债券供应过剩货币化。 因此，如果央行不断（1）增加其债券需求以应对投资者抛售债券，或（2）试图确立一个高于市场均衡价格的债券最低价，那么货币供应量强劲增长——由此引发高通胀甚至极度通货膨胀——将是必然结果。 （极度）通货膨胀的政策 主流经济学家认为，如果央行向银行购买债券，那样只会使银行的超额准备金出现增长，但不会影响私人家庭及企业手中的货币存量，因此不会出现通货膨胀。然而，这样一个结论在经济学上是错误的。 首先，与货币存量保持不变的情况相比，货币存量的上升必然导致一个货币单位的购买力受损。在这个意义上说，通货膨胀等于货币存量的上升。 第二，银行超额准备金的增长有助于保持目前水平的金融资产价格，而如果基础货币供应保持不变的话，就能防止这些资产价格调整到较低水平。 此外，银行迟早会将它们的超额储备金用来贷款，或购买有利息收益的资产。银行必须创造收益，因为相对于非银行金融机构，它们需要支付利息并赎回债务。 如果银行开始放贷，或者向非银行机构购买资产，货币存量（其形式为狭义货币供应量M1及广义货币供应量M2）将出现增加。而货币存量的上升必然会通过提高价格或阻止价格下跌而损害货币交换价值。 然而，如果银行利用其增多的超额储备金来偿还所欠客户的债务，结果又如何呢？在这种情况下，央行通过增加超额准备金，实际上等于将商业银行的负债货币化，从而增加货币流通量。 如果央行从非银行机构（养老基金、保险公司、私人家庭等）手中购买债券，货币存量将会直接增长：央行会将货币转移到非银行机构在商业银行中所持有的账户里，从而增加狭义货币供应量M1及广义货币供应量M2。 这些例子表明，央行压制长期利率的政策可能表明，银行循环信贷不断扩张导致法定货币的长期增长，而试图掩盖法定货币的长期增长对经济造成损害的央行，将会转向高通货膨胀政策。 随后发生的货币贬值，就是央行抑制利率这一无限权力在经济上的毁灭性结果。转而，也是政府完全控制货币生产的结果。 |
|
|
在当今盛行的法币制度下，各国央行通常对短期利率拥有控制权。他们通过设定向商业银行提供的短期贷款（贷款期限通常为一日、一周、两周、或一个月）的利率来达到这一目的。 
