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青岛啤酒（600600）:短期看毛利回升，长期看基地市场扩张 600600[青岛啤酒] 食品饮料行业 研究机构：平安证券 分析师： 文献 撰写日期：2012年06月29日 毛利率逐步回升，销售费用略有压力。目前公司对大麦采取滚动采购的方式，每年采购三次左右，能够在一定程度上平滑大麦价格的波动。大麦价格的下降预计在二季度的报表中会开始体现，但是由于人工和运输等其他成本上升较快，所以毛利的上升幅度不会太大，预计2012全年毛利率水平为43%，同比提升1个百分点左右。费用投入方面，2012年夏天先后有欧洲杯和奥运会，公司肯定会抓住机会打广告，做品牌，预计销售费用率同比会有所提高，而且主要在二、三季度体现。 基地市场扩张稳步推进。一般来说，可以按照市场份额的高低将啤酒公司的区域市场划分为三类:低于30%的市场处于培育期，高投入，亏损较多；30%-50%的市场处于维护成长期，基本实现盈亏平衡；50%以上的市场处于相对垄断状态，可以大幅贡献利润，也就是俗称的"利基市场"。目前，山东、广东、陕西是青啤的利基市场，三个市场贡献利润占比超过100%；河南、山西正在培育。未来，公司的布局策略是"三河一岸"，即珠江三角、长江三角、黄河环渤海、沿海岸地区。越来越多基地市场的培育成熟是未来青啤业绩稳定增长的重要保证。 与三得利的合作对2012业绩影响偏正面。这次合作是模式上的创新，预计整个交易完成的时间点在下半年，所以2012年并表的时间会比较短，在考虑了一次性商誉影响后，对于2012年净利润影响应该是正面的；但是，预计新成立的合资公司两年之内很难贡献利润，更多的贡献体现在江苏和上海区域市场份额的提升上；同时，两个品牌的合作方式仍不明确，双方都想大力发展自己的品牌，但是很难兼顾，最终还是要看市场的接受度。 维持 "推荐"评级。预计青啤未来三年营收CAGR 为15%，净利润CAGR 为23%，2012-2014年EPS 分别为1.59、1.93和2.37元，同比分别增24%、21%和23%；最新收盘价对应的动态PE 分别为23、19和16倍。啤酒行业的整合仍在继续，集中度提升将增强龙头企业的议价能力，行业利润率有望持续提升；而公司作为具备品牌优势的行业龙头，是A 股啤酒行业最优秀的标的，维持"推荐"的评级。 风险提示。天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。 |
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