理性辩证中庸守拙

有微薄朋友反映昨天的交流由于无雪球网站的账户而无法访问到，这里将交流的问题做一个整理，供感兴趣的朋友参考讨论。由于问题较多，所以仅选取其中的一部分，请见谅。

 

Lucking: 看您的博客受益匪浅，在这里首先表示由衷的感谢！非常认同您提出的低风险高不确定性的投资理念。但主要难度在于把握投资标的的业务壁垒和优势，以及了解行业的现状和发展，竞争者的对比等方面，这些方面的能力怎么做才能正确扎实地提高呢？还有一个很重要的问题，以前博客理念类的文章很量产，可能该谈的都谈了，以后如何能更多更便捷向您学习和分享投资呢？希望多多沟通学习，可能雪球算是一个好选择吧

答：

你好。能力的提高似乎没有什么捷径，多学习思考必不可少。但我想说的是思维方式锻炼+分析方法论是非常关键的，分析要沿着一个框架来进行而不是四处发散。而分析框架的形成，就很需要对一些本质性的问题有所思考。比如，到底什么才是企业的价值呢？这种价值的表现形式应该是哪些？投资的成败到底取决于什么因素？由此再延伸应该特别关注什么信息和资料来佐证呢？这些问题想清楚，可能才能有效的进行分析。由于互联网的存在，现在的信息搜集已经具有较好的条件，投资者的分野是在于信息的有效组织和解读。

 

 

她笑着说我有点SE:对天士力的现在看法有新的变化吗？对银行股的看法？

答：

我分析企业时候比较关注长期的因素，所以很少根据阶段性的经营波动改变结论。“银行”和“股”在我看来是2个问题，作为银行面临的主要问题是均值回归，以及其经营绩效目前很大程度上取决于国家对利率的调控上（也就是较为被动），而麻烦的是这个过程可能比较长（中场负面预期）。从股票而言，需要关注经营结果与负面预期的差值是否能带来机会。总体上，我觉得这东东有点儿复杂不太容易搞（对我而言）。

 

zjhzjh518: 如何研判东阿阿胶当前的经营形势（阿胶块因短期控货销量下滑，复方阿胶浆提价受限于各地物价局备案）？个人认为阿胶块短期的“控量保价”是饥饿营销的控制手段，目的是为旺季销售打下基础，同时也为下一步小幅（约10%-15%）提价做好准备。如加上复方阿胶浆提价备案工作能于明年初完成，则2013年业绩无忧（能达到30%的增长），倘若保健类食品（桃花姬阿胶糕等）能于2013年开始放量，则2014年增长质量更快更好，但今年的业绩恐怕就不怎么出彩啦。敬请拍兄不吝赐教。

答：

对于阿胶的中长期经营局面我曾有过一个小文分析，目前没有大的调整。说句反动的话，我不认为我们投资人在具体经营上能比管理者高明。所以我建议企业的分析要立足现实，分析的重点是长期的商业吸引力和竞争优势的牢靠程度，具体经营波动的捕捉恐怕高于“三尺的跨栏”了。阿胶的战略我认为是对的，但是力度或者说效果我认为很不足（指延伸品和阿胶浆）。

 

飞不过徐: 一直在关注你的博客和微博，受益不少。但还是有很多不清楚的地方，请教一下拍兄，你常提到的“逻辑支点”包含了那些东东？对企业内在价值的认识上，你最看重那一点或者那些点？对于一个入门级别的菜鸟来说，如何从一个好的“财务报表”找到一个好的“生意”，以及确定一个好的价格？这是经常困惑我的地方。

答：

截止目前我给你提出的这个问题列为最具价值的一个。但怎样简单的回答这些本不简单的问题让我有点儿头疼。

【逻辑支点】：我认为对企业的分析不能基于短期的因素，比如毛利率、产能等。而是需要从大到小的一个逻辑，且这些逻辑都基于一些长期来看比较稳固的东西。比如依次：企业的价值特性什么-----产业的发展环境态势---行业的竞争格局态势---企业为何具有最终胜出的素质---实现这一结果必不可少的条件是什么----年报如何观察是否依然在正确的路径上....

思考这些并列出这些，才能既不跟着股价或者短期的经营波动起伏，也不盲目的“死了也不卖”。

【企业内在价值】：我们经常谈价值，但到底如何理解他？如何“毛估估”他呢？我是这样看：
价值的结果：创造自由现金流（凡是无法做的的，都趋近于无价值或者低价值）----这一结果的前提：以高于低风险资产的资产收益率来创造现金流（ROE对比折现率）----测量的角度：收益率的高度、收益率的持久度、收益率可在多大资本规模下复制和保持。

以这个为指导去看待企业，将跳出一般视角（一个个业务去拆分拼凑，盲目的预测现金流和三张报表）过于纠缠于细节却无法提炼出企业根本特征的缺陷。

总之，企业的分析不是不需要细节，而是我认为需要找到根本之后再去填充细节。就像总要现有树干再长树叶。

对好问题我总是愿意多聊聊。对投资而言学习的效率很重要，我建议先不要急着去当业务分析师，而是把一些本质性的问题想清楚。我认为“好生意、好企业、好投资”是这些本质问题的主线索。

好生意：最符合dcf三要素的，符合高价值企业的原理的（参考博文）
好企业：优秀的企业是有共同点的，他们才能发挥出好生意最大的价值
好投资：不光是安全边际的问题，还有仓位和交易周期是否合理等问题。

投资不管你怎么做，其实最终要浓缩到三个问题上：对象，时机，力度。仔细想想，这三者之间的关系是很有意思的。如何协调好这三者，我认为体现了一个投资人的综合投资素养。但很可惜，这个问题没有标准答案，投资的所谓艺术性就在这里。

 

大鸟: 对于成长股初期，财务报表往往不好看，这时候除了考虑其前景和团队，定量分析上如何排除地雷？拍兄如何看待和分析这类公司？

答：

定量恐怕很玄，但我觉得可以重点观察3点：
第一，领导人和管理层是否体现出了正直的作风（对待客户、员工、股东），是否体现出了优秀的经营品质（比如不急功近利，具有产业抱负和战略思维，耐得住寂寞，注重执行力等等）
第二，要注意管理层表述及财务数据上的自洽性，也要结合行业其它公司的情况来看。比如不能一边说“供不应求”财务上体现的却是赊销及费用加大驱动销售等。
第三，对一些高危的情况敏感。关键人物不正常的连续离职、难以自圆其说的一些重大行为、计划永远执行不到或者总是新计划等等吧。

当初能较早对绿大地、中恒的危险做出判断都是来自这些方面。总之癞蛤蟆不会总有一个脓包。虽然这些未必是“呈堂证供”，但投资不是法庭判决，不需要证据确凿，只要非常可疑了就别在危墙下站着了吧。

 

jackzhu: 拍兄认为寻找未来优势型企业是普通投资者的能力范围中的事吗？如果不能从逻辑上看有什么别的办法能达到超越市场？对一些白马股如张裕今年的弱势怎么看？是属于竞争优势受到伤害后市场的理性反应还是竞争优势依然稳固只是暂时的挫折不影响其长期前景？现在认为只要说到消费股的优势就是品牌和渠道，张裕的竞争优势如果依然稳固，那么内嵌在品牌和渠道中的深层次优势来源是什么呢？

答：

还是一句反动的话：对于大多数人而言我觉得不进入股市才是最明智的。因为“这是一个注定少数人获胜的游戏”。

我也不认为我的投资模式是最好的，或者说我不知道所谓“最好的办法”是什么，因为每一种方法我都可以看到缺陷和风险。长期超越市场是非常艰难的任务，我现在的经历还无法回答这一问题，但我想最简单的办法就是去看实现了这点的投资大师们是怎样做的，然后思考自己的目标和可以承担的风险。

消费股崇拜前面谈过一些了，这里再说一下：很多东西到底是行业景气下的产物还是真正的竞争优势的结果，我觉得言之过早吧。就算是消费品也是差异很大，日常消费品和奢侈消费品的优势倾向就差异很大，恐怕不能一概而论，或者说一概而论对投资可能意义不大。

 

 

Dantonic: 请教一下，对于业余投资人遇到的突然股价大幅下挫，如最近的广联达，由于消息不对称，无法判断具体知道公司究竟发生了什么，即使前期研究对公司建立起了信心，难免心理会没底，那么在这时怎么去判断？仓位是否需要变动呢？谢谢。

答：

搞清楚下跌的理由可能更重要。有些是基本面逆转性的，有些是阶段性经营困境的，有些是没发生但是坏的预期突然出现的，有些则是搞不太清状况的。所以只有对应进不同的状况，可能才能做对应的措施。

但是有一点，要检查之前的逻辑支点是否还存在。

 

戏水闲娃: 对象的估值随着市场而演化，时机用来确定安全边际吗？什么情况下才算安全边际？谢谢

答：我眼中的安全边际：
第一，未来优势是最大的长期持有安全边际。
第二，市场错误定价提供当前的交易安全边际。
第三，仓位分配甚至资产的再平衡提供总体的安全边际。      

 

 

 

 

 

 

 

 

 

狂沙: 有人说，大宗商品的黄金十年过去了，科技浪潮将卷土重来，请问认同此话吗，如认同，国内市场会出现吗，哪类公司更会胜出？谢谢！

答：

这话挺让人激动的，但我觉得大逻辑比较认同。未来中国要么完蛋，要么科技创新和经济效率必须提升。但是我特别想强调的一点：一个企业的社会效益，经济效益，投资收益是完全不同的三个层面，一个投资人最惨的就是那自己的资金为社会效益买单（当然挺光荣的^^）。

 

悦芬萍:  简短的问一句，对于国家战略上考量的农业来说，是否允许着长期投资机会呢？包括种子、化肥、农药

答：这个我还真看过，我觉得表面上来看这种机会是存在的。但是我另一方面发现这个行业真是个苦孩子待的地方...而且这个行业的整合需要非常有力度的肃清市场行为，可这些决定性的力量不在企业手里。

 

lytadao: A股中药类企业我认为现在估值不便宜，以现价买进，就算现在买进将来不亏，但也很难有一个满意的回报,您是怎么考虑的？谢谢

答：对于未来优势型企业，现在的估值依然不贵。对于行业景气驱动的一时繁荣型企业就不同了。

 

环翠堂: 在一个市场中，假货和劣质的商品很多，也有值钱的货，这时候主要是眼光，说说你做为一个职业专家的眼光是什么呢？

答：

不敢说专家，玩家而已。我说过投资者要建立自己的壁垒，那就是“商业领悟力”和“企业价值评估的方法论”。前者更强调对长期商业机会的敏感，后者则是对一个对象如何庖丁解牛般的分析清楚。

 

unaRain: 拍兄认为职业投资人相对业余投资人的优势和劣势在哪里?

答：

职业不职业不重要，专业不专业才是关键。

另回答一个朋友关于“散户是否已经不适合在市场生存”的问题：散户是个资金量级别的概念吧，我是这样认为的，与是否懂得投资没关系。掌握几亿资金的“专业投资者”们，这2年来倒下了多少？私募都清盘了几十个了吧。

所以投资就讲投资吧，我们不用学一些学者哗众取宠的用吓人的标题吸引眼球。

 

寇彻: 市场疯狂时，即使长期判断正确，也得忍受很长时间的煎熬。如何在资产配置或策略上做出应对，降低这种煎熬度，同时不影响长期收益率？

答：

我很早前说过一句吧，类似“未来成功的卖出取决于你今天的买入”，买的越是成功的，就越不必赌那个最疯狂的尖儿，成功概率就越高。越是财务状况从容的人，就越容易有耐心忍受波动并捕捉到真正的大机会。

所以，把钱从左口袋挪到右口袋本身不产生多大作用的，别把资产配置（特别是几天不配置一下就不舒服的那种）的技巧看的太高，技巧很低，但看懂风险和机会才是决定性的。

 

AlloySun: 哈哈，老问题啊， 当年赵丹阳问巴老头儿的。如果你看好一个低谷的企业，买入后三年不涨，怎么办？

答：看看这三年企业的发展与我的判断有多大差别？之前买入时候的关键依据还在不在？如果都是ok，那就再等等吧。另外这时候我会评估一下他的收益弹性，如果属于弹性很小的标的，那我可能会换——因为如果再过2年，就算他涨了2倍也是很郁闷的收益率了，不如看看有没有更好的标的在。

 

afa68: “当下，白酒板块的分歧在于自上而下认为行业见顶，或者离见顶也不远了；自下而上卖方的报告和调研则认为一二三线白酒公司都好得很呐。业绩增长，渠道管理，样样都没落下。 ”——王晓路。也请谈谈您对白酒业的总体看法

答：

我不判断见顶不见顶，我只判断能不能看到显而易见的大机会。很显然，在白酒上我看不到这个机会。

 

forcode: 请教下拍子兄对长江电力、宝钢股份这种烟蒂股的看法，难道这些股票就算跌到再低也没有投资价值、也不会考虑买入吗？天士力这种成长股涨到再高也买的对？投资预选行业、制定很多的框框，是经验好像也是成见，怎么看？我现在始终迈不出从烟蒂股走向成长股的步子。

答：

当然不是，不过问题的关键是有投资价值的东西就属于你能搞的吗？恐怕也不是。所以我觉得投资不是去回答每一样东西有无投资价值，而是找到自己能把握而且放心的东西。这类东西说实话我也不觉得投资起来特别简单，否则格雷厄姆也不必强调“分散”了。另一点，就是要想清楚自己的投资模式是什么，不同的模式对选择标的的差异非常大。你不可能用一个概念股去支撑自己5年以上的长期持有型投资，反过来也一样。所以我经常说，即便是绝对的真理，也未必是唯一的真理。少说服别人，多想自己就ok 了。

 

没必要一定走向成长股，就像我肯定不会强迫自己去挖掘钢铁股一样。看懂什么做什么就是了，然后不断根据结果来反思或者修正，这不就是进步吗？至于所谓的“行为规范”一笑而过就行了，花时间辩论这些问题完全不值得。

 

轶群80: 现在是不是天上掉金子，需要认真拣选，拿桶去接的时刻？

答：

可能是大粪和金子一起在掉吧。08年至今的指数熊市的背后，是大量的股票翻几倍甚至几十倍的牛市行情，很多企业曾经达到了不输给07年的泡沫程度。所以虽然都是漫天黄色（都在下跌），可恐怕还不能认为是可以闭着眼睛拿桶接着的状况。

 

湾湾财经: 您好，我想請教您之前所提出所謂"品性"決定是否有更具體一點的說法，這是不是同中國傳統的四维八德之道，成然則天下太平的一種概念。再者，一般普羅投資大眾該透過何種方式來為自己鍛練出這種能力呢?或者您可以分享自己的一些心得，謝謝。

答：

你好，这里的“品性”是指投资需求上的，非道德层面的，这点我想说明。具体而言，我觉得可以用我博客上列出的4个来概括：

理性：独立思考能力，不随大众情绪癫狂。芒格说如果用一个词来表述他，就是这个了。
辩证：学会看待事物的两面性，其实就是任何事情的局限性。而风险和机会总在动态的配比，学会一只眼睛盯一个。
中庸：任何事情推到机制都容易出问题，再好的东西一偏激了就麻烦。
守拙：耐心，安心的待在自己的能力圈里，别羡慕，别抱怨。

坦率讲，我越来越倾向于认为这些品质是天生的+已经固化在过去的人生经历中的。可以锻炼加强，但恐怕很难让一个实在不具备基本品质的人通过学习而大幅度的改变。

 

狂沙: 牛股的形成总是充满各种偶然，请问能不能从偶然中总结出必然来，如何正确理解这种必然？谢谢！

答：

既然是偶然那就无法总结出必然来，但是现象中确可以总结出本质规律来。
如果天天盯着随机漫步的短期波动试图总结出必然来，我觉得要么是妄想，要么是需要天才的脑子。
但投资的基本获利原理已经很清楚了：企业内在价值、安全边际、市场现实等等。

 

mmnn: 一般在合理价值附近30%左右的波动都很正常,请问拍子如何应对这种波动?

答：

如果仓位很舒服，那就啥都不做。如果仓位不太舒服（比如低于目标仓位或者高于目标仓位），那就抛或者买。

下面朋友的问题“既然高估值，为何不卖，等估值恢复或低于估值再买进？不是很简单的事情吗？？？还是+—30%这么大   面积...要是15%+—还可以解释...”我也想回答一下：

因为30%的浮动并不代表必然的高估或者绝对的低估（因为你认为的“当前合理价值”就一定准确吗？），特别是作为我的投资对象都不是那种烟头需要敏感的获利了结，同时你也很难判断市场接着会怎么走，再次你的仓位未必在股价波动到那个幅度的时候处于最佳的头寸，所以这个问题既简单也不像看起来那么简单。

 

paddytang: 请问生意属性如何分类、什么才是真的好生意？除了市场规律外，好生意只来自于必须消费品吗？在牛市来临之际是否要投资进攻性股票？如何看待券商报告之策略分析,行业轮动配置？谢谢

答：

我说了，消费品崇拜绝对是没道理的。美国的统计说消费、医药、能源的大牛股结论被奉为投资至尊，但是这个调查的前提是跨度接近50年。有几个人有这么长的投资跨度？且想想这背后是多少消费品公司的消亡？

这个调查充其量说明了生意上的一些特性。而实际上高价值企业不但不必然来自于消费品，而且我认为很多来自于老巴碰都不碰的高科技企业，或者被很多人鄙视的竞争充分性行业。

至于行业轮动或者宏观策略等等，我的看法是：每次都看起来很美，结果只有照着这个吃的人最清楚，呵呵。

 

二线牛牛: 读拍兄博客有关投资的大作，受益匪浅。有个比较困惑的问题，由于个人投资者能力圈有限，找个好企业不易，好标的往往又不便宜，大多数人既没有巴菲特的耐心，等不了，而且严守标准又可能错过牛股，这种情形兄台是如何处理的？安全边际是不是也需要灵活把握？另外，三全食品优势和短板何在，那种情形下可以投资？谢谢！

答：

既“能力有限”，又“没耐性”，还在未理解真正标准意义时“严守标准”，那这个恐怕比较难办吧....

我不同意“好标的都不便宜”，实际上我看到的好标的都曾经便宜过，只不过没人提前看到而已。茅台、白药、天士力、烟台万华、万科、招商、三一....哪个不曾便宜过，而且是起码持续几个月的便宜？
请参考《投资如何避免百年一遇》等小文。
灵活是需要灵活的，但是“有原则的灵活”。

 

一面湖水: 对大股东或对企业有影响力的股东来说，企业创造的自由现金流可认为是其股权价值、因为其可支配；但对小股东来说，根本不具备支配企业自由现金流的可能，小股东的股权价值能认为建立在无支配权的自由现金流上否？

答：

我认为不能。所以这也是普遍投资人包括基金们，与巴菲特最大的区别。

企业内在价值概念提供了一个投资的入口和基本规律，这是铁律没错。但企业与股票毕竟不是一码事儿，证券市场的定价效率和幅度有时候会异常的偏离。这个时候，就算再伟大的企业也不过是对于这种偏离的忍受幅度更宽，而不存在“只要企业还在，就死也不卖”的问题。

事实上，格雷厄姆的一些标准来看很多企业已经不大可能创造未来现金流了，为什么依然有投资价值呢？正是这个道理的反向说明。

 

大仙儿: 对于投资者品德和人品上，是否对存活于 投资世界或股市来讲，是否重要？

答：一个坏蛋就不能在股市上获得成功吗？我不觉得吧。当然我认为品德也挺重要，因为他能让你不去做一些很背后隐藏着危险因子的事情（最后看问题还那么挺功利…）