李剑：收藏好股的理念不会改变

李剑：收藏好股的理念不会改变

12-08-06 作者：李剑

早就跟@牵牛星 李剑约采访，准备问题的过程中看到2007年写过一篇《做好股收藏家》http://xueqiu.com/2689039707/21945635 ，已经比较系统地阐述了他的投资理念（针对年轻工薪阶层的投资建议），于是我顺着这篇文章的思路提了一些问题，感谢李剑老师在休假中还抽空回答我的问题。
问：这一篇《做好股收藏家》比较系统地阐述了您的投资理念，不过这篇文章是5年前写的，现在您的想法是否有一些改变？
李剑：主要思想也就是要收藏优秀企业的理念完全没有改变，只是对消费垄断型企业的收藏想法更强烈了一些、对行业的选择更严格了一些。
问：这篇文章浓缩到最短就是“严格选 、随时买 、不要卖”，而“随时买”和“不要卖”我认为是操作策略，所以核心还是“严格选”，归纳一下您文章的观点，就是看三点：1，拥有独一无二的竞争优势；2，这种优势能不能形成极强的盈利能力；3，优势和盈利能力能不能长期保持。对于第一点，您文章中总结了六种优势，5年过去了，您对这六种优势是否有修正？是否有新的经验总结？
李剑：对于“严格选 、随时买 、不要卖”这种投资策略，我当时已经特别指明了那只是针对年轻工薪阶层的投资建议，并非是针对专业投资者和机构的。其中的“随时买”不考虑复杂的估值和价格问题，而是采用每月都用工资奖金的20%坚持不断买入的方法获得平均成本。所以核心、要害在“严格选”上。您说的很对。
对于企业优势的概括，除了这篇文章讲的六种优势外，我还在其它文章中谈到过诸如“垄断、提价、无限扩张”的行业优势、“产品独一无二、产品供不应求、产品量价齐升、产品永不过时”的产品优势、“品牌消费、大众消费、反复消费、奢侈消费、成瘾消费”的五种消费类型优势、以及最近在“消费垄断型企业系列谈”中的关于消费垄断型企业的十大要素这样无与伦比的竞争优势等等。这些优势有些是从行业的角度，有些是从产品的角度，有些是从经济护城河和长期经济特征的角度来分析。希望朋友们多思考这些重要的选股标准。
严格选股的理论和实践问题是很丰富的，可以从各个方面、各个角度去把握和理解，并且可以不断地深化。
问：谈到盈利能力时，您提到“好股票应该具有数十倍的成长潜力和前景，平均每年的利润增长率不能低于20%，当然，能超过30%就更好”，另外，您还有一篇文章用“股票投资，特别是长期投资……第一是成长，第二是成长，第三还是成长！”来说明高成长的重要性，那您又是根据哪些因素来预判一家公司未来的年均利润增长率不低于20%呢？您通常会看多少年的前景？
李剑：这个问题上面已经回答了一部分。再补充说一点：我认为，要把握一家企业未来是不是能够保持20%的利润复合增长，首先当然是要把握它是否具有持续获得超过市场平均利润增长水平的特殊优势。具体可以讲它最容易在消费垄断型企业中实现。再具体一点，还可以从以下五个方面去分析：一，良好的历史高增长数据。这一点，仅限于稳定高成长行业，特别要提防衰退性行业和强周期性行业；二，经济护城河的宽度和种类。优势越多越好，护城河的宽度越宽越好、种类越多越好，所谓“万千宠爱在一身”，就是指的如此；三，产品和服务有长久的、广大的、反复的、强烈的需求；四，有未来确切的利润增长点。这一点，越具体越好；五，提价能力强。每个企业的产品都可能遇到销量瓶颈，一旦销量不足，便可用提价来提升利润。
看企业我没有想过和算过要看多少年。一般都以百年老店的标准来要求，所以特别警惕衰退型行业、产品和服务容易过时的行业。

问：再说“长期保持”的问题，“难度更高，更有技术含量”，不过文章着墨却不多，这方面您是否有些新的心得？如何预判一家公司能不能“长寿”？
李剑：这个问题，上一个问题已经作了回答。
问：您提出的六种优势中，有一个行业优势，而您一直强调选股时先行业后个股，符合哪些条件的行业具有优势？选择行业时注意哪些因素能更容易找到好公司？
李剑：我曾在很多文章中谈过易了解的稳定成长型行业的优点，更着重提到过具备五种消费类型的行业（“品牌消费、大众消费、反复消费、奢侈消费、成瘾消费”）特别值得注意。（李剑曾有三篇文章阐述过这个问题： 最好的投资是“五消”型投资 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290100mmyq.html 投资要尽量避免“三高”型企业 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290100mofz.html 投资要精选没有“天花板”的行业 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290100n1bt.html ）
问：同一行业的不同公司之间又如何进行比较？
李剑：这要说起来就多了。全面比较加重点比较吧。其实，如果你事先设定了严格选股的标准，很多行业根本不用去具体分析，它们不值得长期投资。同一行业的不同公司也有很多不用比较。一眼看不出独一无二竞争优势的企业，就不用再比较了。
问：一只股票进入您的收藏库以后，您是否还会不断去验证过去做出的判断是否仍然成立？如果收藏一只股票之后，发现最初考虑的理由有些不成立了，怎么处理？
李剑：进入收藏级别的企业当然是经过深思熟虑的企业。但人不是天才，人是不断进步的。特别像我这样比较愚笨的人，总是要不断读书思考、不断调查研究才能稍微进步一点，看看自己的投资理念和选股方法有些什么需要总结提高的地方。所以当然会隔一段时间验证一下自己原先的判断，但不会很频繁。如果发现原先的理由有些不成立，也会少量替换，但更主要的是仍旧持股不动，同时思考问题出在哪里，避免今后再犯同样的错误。
问：我觉得这篇文章里所写的最难理解的是“不要卖”，高估也不卖、公司基本面变坏也不卖，您在文章里强调“判断高低涨跌这些东西太复杂了，这是自己能力圈之外的东西，也是害人的东西”，可是您在投资中不对所投资的公司做一个大致的估值吗？如果有估值，当股价超出估值、而公司基本面没有发生变化时，不能认为是高估吗？另外，您如何给一家公司做估值？（这一点上您的观点和陈理不同，我采访他时，他是这么说的：除非像茅台这样特别优秀的企业或者处在高成长阶段的优质企业，需要长期持有，一定要拿住，大部分企业我认为高估一定要卖掉，就是低买高卖，这跟技术分析不一样，技术分析是预测趋势，我这个根据估值和企业基本面来。）
李剑：这里包括两个问题。分为买入前和买入后。
买入之前肯定要估值，再优秀的企业也要价格合理才能买进。（“随时买”仅适用工薪阶层的定期投资方法）。
买入后就长期持有，除非要用钱否则不再卖出。高估了也不卖出。这个道理要一些实践、阅历和哲学理念才能完全理解。
“两害相衡取其轻”。一家优秀的企业变得高估了，没有及时卖出，比如巴菲特没有在1999年初以90美元一股把可口可乐卖掉，连他自己也有些遗憾。但这个问题比起频繁买卖来说，损失和危害要小得多，只是赚多赚少的问题，并不影响巴老先生的长期业绩。长期持有优秀的企业才能赚大钱，不战而屈人之兵是最高明的战略。老想着自己的爱股是否高估，老想着先卖掉再买回来，老想着尽善尽美的操作，实践上很容易从千里马的马背上掉下来。这一点，我在十多年中看到太多这样的例子。频繁换下跑累的马、高抛低吸、止损等等看似美妙正确的操作，在实践上负多胜少，也很累人。

这些年，我也非常诧异，为什么人的眼光有那么大的不同。长期持有优秀的企业能够轻松获得很高的回报，为什么要盯着一些市场差价那么动心？我遇到的活生生的例子是，有人当年对36元卖掉32元买进的贵州茅台极为坚决，可是对我那些反复说明，比如将来十年内可能随着利润的增长股价会到达1000元以上等，却丝毫没有激情。
问：再说公司基本面变坏的情况，如果已经确定公司基本面变坏，就是说当初选择买入时的理由已经不成立了，如果以这个基本面回到过去，是不会买入的，既然如此，为什么还要继续持有呢？为什么不把这部分股票换成现金，寻找其他的好公司呢？
李剑：同上一个问题一样。投资要特别警惕那些看似正确但实际操作极易犯错的东西。经常变换股票犯错的几率更高、成本更高。坚持一种好的投资方法虽然有时会牺牲短期和局部利益，但换来的是长期和整体的成功。比如，美国标准普尔指数成分股中经常有基本面严重变坏的个股，但并不影响它们的长期整体收益远远超越平均通胀水平，何况按照巴菲特先生的严格选股标准选择的皇冠明珠型或民族瑰宝型企业构成的组合，个个都是超级球员，哪怕个别选手负伤，也不会影响整个足球队取得冠军。
这个问题用中国A股中的实例更好说明。在中国学习贯彻价值投资的人，一般在十多年前都会在组合中买入$云南白药(SZ000538)$、$伊利股份(SH600887)$、$东阿阿胶(SZ000423)$、$同仁堂(SH600085)$、$贵州茅台(SH600519)$等消费行业中的顶尖企业，它们中好几个都涨了几十倍，其中一个还涨了一百多倍，即便在组合中有几个股票跌到零，你还是大大的赢家，不要说比亏损的人赚得多和赚得轻松，就是比买指数基金这样最保守稳健的做法，也要优越得多。
很多人只注意某个股票高估了就应该卖掉，却很少思考坚持不动对整体和全局获胜的重大意义，也很少思考灵活多变的性格和随机应变的策略有多大的成本和失误杀伤力。
明星企业也会有各种风险，特别是突发性事件，这个时候适当分散的策略就是灵丹妙药。
老是判断一家企业是不是高估，想着在高估时卖掉，再去买低估的其他股票，实现利润的最大化，这种思想容易“画虎不成反类犬”。实践上不如严格挑选、科学组合，然后一旦选中，就坚持持股到底效果好。错了就错了。适当分散的投资策略已经考虑过这个问题。
同上一个问题一样，用实践来检验是最好的方法：调查一下股民，是不是很多人都有这样的帐算：如果十年前持有一些好股不动，即便中间有个别企业出了严重问题，还是比起他们自己十年来炒来炒去收益多些、烦恼少些？
问：能否请您以一个或两个股票为例，谈一谈您是怎么发现这个好股的，又是基于哪些理由把它收藏到您的宝库里？
李剑：这个问题非常具体，全面展开要花很多时间。我想七年前我在一场投资报告《如何在中国做价值投资》（http://xueqiu.com/2689039707/22082653）中的结尾部分有过婉转的表述。那就是一个完整的发现和严格选股的过程。
问：您是否仍然持有$招商银行(SH600036)$？最近招商银行下跌不少，已引起不少讨论，有人认为已严重低估，也有人认为其盈利能力已经下降并且有坏账风险，您怎么看这个公司？
李剑：我仍然持有我认为最优秀的银行企业的股票，它们是我的长期投资组合之一。只是分量没有消费类的顶尖企业那么重。我对它们的看法没有改变。（李剑：当下银行股 此物最相思 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290102dswd.html 以民生银行为例对银行股的分析 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce92901017ebd.html&

问：您总结的竞争优势中有一个品牌优势，最近围绕$广州药业(SH600332)$收回“王老吉”品牌的讨论已经很多，您觉得“王老吉”是否具有品牌优势？而广药收回之后能否把这个品牌优势延续下去？未来广药的“王老吉”和加多宝谁能获得更多的市场份额？品牌和渠道哪个更重要？
李剑：“王老吉”当然有极大的品牌优势，要不然怎么会争得这么厉害！说实在的，我不知道王、加谁能在未来获得更多市场份额。判断这个我的智商不足。
品牌和渠道都很重要，都是经济护城河的形式之一。但谁更重要要视行业和企业的不同而定。