和黄以小控大 分拆港口好处逐一数

 

本文见报之日, 和黄(013) 已完成分拆和记港口控股信托在星洲上市。港口信托今次集资455 亿元 (以最高发行价和发行量计算),并让和黄把香港和珠三角港口业....

本文见报之日, 和黄(013) 已完成分拆和记港口控股信托在星洲上市。港口信托今次集资455 亿元 (以最高发行价和发行量计算),并让和黄把香港和珠三角港口业务的88 亿元债务(2010 年底计),从其资产负债表上拿走。细看集团公告和3 月7 日的「发售说明书」,和黄套现和得益何只此数,大得多了!而星洲商业信托条例就像杠杆一样,让和黄以少数25%的股权就可派人自任此新上市港口信托的管理经理人,从而继续控制珠三角港口业务。当中玄机何在?具体好处在哪?再来一堂公司财管课吧!

2010 年底和黄原持有和记港口控股80%的股权,透过其持有4 大业务:1)本港4,6,7 及9 号(部分)货柜码头67%股权(由HIT 持有),8 号货柜码头33%股权(COSCO-HIT 持有);2)深圳盐田港的1,2,3 期和盐田西港1,2 期,各占48 %、48%、43%和43%股权;3)珠海,江门和南海内河港码头50%股权;4)其他相关物业和业务。

今次上市,和记港口控股先卖掉一些非核心业务,得款后再加超过85 亿元现金,全面收购HIT,并增持COSCO-HIT 至50%、各盐田港码头至52%到56%不等。然后把这4 大业务以1029 亿元卖予新成立准备上市的港口信托。经各项负债和会计调整,实际要交收的作价为932 亿元,当中654 亿为现金交收,余额港口信托会发行33 亿新信托单位予和黄来支付。

商誉459 亿和黄获利丰但上市从各新投资者集资才得454 亿元现金,余下的200 亿元从何出来?原来港口信托早已把HIT 全部的股权和一部分资产押与银行,取得一项30 亿美元贷款额度,上市成功就可提款,足够支付有余了。这也解释了为何和记港口控股在分拆上市前要先全面收购HIT了。

和记港口控股套现654 亿元,和黄拥有其8 成股权,减去其他2 成股东应得,和黄可净收现金523 亿元!同时也得25%港口信托的股权单位。还有!在上市前,中港港口业务各原股东已协议分红差不多95 亿元。由于每个码头股权不同,和黄实收多少又没有交待,外人无从计算,但肯定不是少数。

哪和黄除套现外,又可有多少利润入账呢?文件没有道出。只知此批业务的实际净资产净值473 亿元,作价既为932 亿元,即当中459 亿是用来支付商誉,溢价是也!和黄应占的8 成利润会否就是367 亿元呢?

看到这里,星洲友人投资者应问,我那新上市的港口信托,现金够竟还剩下多少呢?负债又如何?看「说明书」内的推算,现金会由去年底的104 亿大减到45.7 亿元,银行负债就由89 亿跳升至289 亿元!还要承担新的延递税项,共135 亿元。虽然上市集资把股本金由107 亿提高至928 亿元,但所得现金全都已用来支付作价予和黄了!再按会计惯例减去那459 亿元的商誉,只计银行借贷,负债比率也只由83%降至62%,跌幅不多!而最重要的是,实际负债大增,即港口信托从此要负担高息了!但和黄的综合账就可减债88 亿元,也不用提供公司担保!估计可套现523 亿元再加分红,另录得利润367 亿元!这是否可名为反向杠杆收购LBO,由新投资者集资再举债埋单呢?

管理人地位稳不愁收费

哪么以小控大,好处又在哪?和黄先前作为80%大股东,除控制各码头业务的大发展方向,也由其集团子公司提供各项专业服务。大如顾问策略、市务、财务、法律、行政等,小至日常运输、存仓、通讯、办公室文仪用品供应等,在2010 年就赚取超过3.5 亿元的收入。这些内部交易,在和黄持绝对性控股权下,正常不过。现在到星洲上市,股权虽减至25%,但在当地商业信托条例下,和黄作为经理人地位不可能受到挑战,就可继续「优先地」提供上述服务,且还再加上一个新的各个「和记港口」商标使用费。这些虽然都是关连交易, 但在招股过程中,各小投入股的条件就是同意上述安排。以后各具体条款如收费准则只要不变,到期就可自动续约,不用年年麻烦小投们投票通过!但这样小投保障不就是少了吗?

和黄跟港口信托也有互不竞争协议,就是港口信托只可做珠三角的业务,和黄就在他方发展。这既是对小投的保障也是和黄的皇牌! 只持25%股权就可继续抓紧港口信托的发展方向!再加上要有75%以上股权赞成才可换掉信托经理人,和黄真是立于不败之地!最起码的,就是真有人来收购单位,进了场也不能跟和黄在业务和管理权上竞争,这就削弱了他人敌意收购之诱因!对小投来说,就是削弱了第三者,或应说市场对大股东的监察力量了!

同一时间,跟据他们之间的「优先否决协议」,若港口信托拒绝接受和黄任何共同在珠三角投资的邀请,上述的互不竞争协议对该项目就不适用,和黄就可直接跟港口信托竞争。这协议也只会在和黄的股权减至15%以下,或不再作经理人,或港口信托下市才会中止。不大公平和不大可能吧!

最后,和黄自任管理人可收取各项费用。基本的管理费每年250 万美元并按本港综合物价指数(CPI)调整,不高!但可按派息表现得分红奖励!2011 年预计每单位派45.88 仙(以后每年按CPI 调整)。如能超过,首25%的,可收该超额的3% 作奖励;25%至50%部分,得6%;50%至75%部分,12%;75%以上,18%!另替信托买入资产也有佣金!从和黄买过来的,有0.5% ,独立第三者的, 1% 。卖出就一律收0.5%。如有新开发项目,头5 亿美元投资额,收2.5%发展费,之后的金额就按1.

5%比例收取。所谓商业信托,从收费角度看,跟基金,强积金或本地屋村原发展商大业主自任管理一样,对大股东真是一盘好生意!再加上笔者先前所分析, 对小投保障不够, 港交所(388)不让商业信托在港上市,我赞同!