“大处着眼、小处着手”作者： 来源：交银施罗德 时间：2012-09-04 浏览：87
股票市场近期有所调整，大家探寻各种动因，以期发现解决问题的办法和时机。虽然造成市场调整的表层原因有很多，但我们需要专注于主要矛盾；毕竟长期、关键因素将决定事物发展变化的大方向，而短期、次要因素往往会将简单问题复杂化。厘清思路，才能审时度势、稳健投资。
股票市场的实体经济、宏观经济政策背景解析 我国著名经济学家孙冶方曾经说过“千规律万规律，价值规律第一条”。在资本市场上所有的投资原则最终都体现为低买高卖，但同一商品大家有买有卖、定价不同所隐含的是对价值的不同认识。政治经济学阐明价值决定价格，价格围绕价值上下波动；但现实中价格偏离价值的货币度量幅度和持续时间长度是由诸多因素决定的。当前股票市场，各种估值指标都处于历史低位，反映了实体经济中企业盈利的快速下滑；但是市场回调并未如大家所期盼的如期而至，虽有估值水平国际化的变动倾向，但关键原因可能是经济下行周期调整和结构变迁两大重要因素的叠加，对二者的力度、作用后果仁者见仁、智者见智，在投资中则表现为难以掌握的市场节奏。 周期调整既有内生性因素，又有外部因素：中国在经历了过去十多年的高速增长后，环境、资源等多方面都是压力渐升，有一个自然调整的顺周期过程；而外部因素则可追溯于次贷危机及衍生发展而来的欧债危机，其对中国出口及整体经济的冲击也由脉冲式冲击发展为持续性冲击。较之于周期分析侧重的中短期背景，结构变迁需要在一个大的框架体系下去思考。投资者普遍担心刘易斯拐点之后，劳动力红利丧失，同时未富先老，人口结构上的比较优势演变为比较劣势。两个现象强化了这一担心：（1）普通劳动力成本在过去几年里快速上涨；（2）劳动力密集型农产品的价格上涨幅度超过资本密集型农产品的价格上涨幅度。产业结构升级、劳动生产率提高本可解决这一问题，但都需要借力于科技创新；理想很丰满、现实很骨感，中国的高等教育产业目前尚未能如其欧美同行一样提供制造业升级换代所需要的技术创新，现实反让大家颇为忧虑：所谓的技术创新往往经不起仔细推敲。 对于周期性问题，需要耐心等待市场周期的巨大力量；虽然这一力量的发力点在政府逆周期宏观经济政策操作影响下可能早于市场预期到来，但目前看来近期审慎操作的结果是市场苦盼的刺激政策迟迟未来。决策层在稳增长、调结构二者之间审慎操作，更多的是顺应市场本身的发展节奏，而非水击三千里的逆周期操作。首先需要肯定周期性宏观经济政策的风格变化，这一方面充分反映了决策层对经济转型的认识和决心，另一方面周期性政策在解决结构性问题中确实力有未逮、只能扮演配角，创造一个松紧合适的宏观经济环境应该是其实际操作中的目标，不应该将本应由结构性经济政策完成的工作寄希望于周期性经济政策。有鉴于此，投资者要及时、实时调整其对市场流动性、金融资产要素价格的预期。 而结构性问题的解决非一日之功，更重要的是要判断解决问题的办法是否长期可行。问题的性质决定了解决问题的办法，结构性问题需要结构性办法。除了盼望出台结构性经济政策之外，投资者更曾对三年前诞生的创业板寄予厚望，一方面它将改革开放以来的诸多技术创新、营销创新、管理创新变成了真金白银，另一方面也极大地激励后来者在创新之路上走得更快、更稳。创业板并非至善完美，但瑕不掩瑜：今天我们乐享互联网、移动技术便捷的同时，不会忘记曾经的互联网泡沫；同样，全民PE在产生大量泡沫的同时也将资源配置到了新兴产业，市场在长期发展中也会鉴别出那些前景光明的真实创新和假冒伪劣的堂皇包装，并将为中国经济的持续发展创造新的基础和发动机。 峰回路转或终有时 前途是光明的，但道路是曲折的，对立统一思维亦充分体现在我们的投资实践中。虽然我们相信中国经济在经历阶段性调整后或许会迎来一个较长时期的发展新阶段，但要深刻体会这种调整的阶段性。虽然资本市场强调预期，但在周期调整、结构变迁的双重背景下右侧投资的风险收益比要显著好于左侧投资。 当前市场表现可能并非断崖式调整，大开大合的投资方式相应地也就并非最佳方案。审慎观察、相机而动、小幅调整不但是宏观决策者的选择，也是投资者应对当前市场之道。在没有看到市场反转的明确信号之前，稳健是一个时期投资的主题词，自上而下的大类资产配置不应发生突变和跳跃，行业上强调均衡化配置，风格上价值成长并重，自下而上精选个股的作用得以彰显。 市场力量自我调整的过程比较缓慢，难以立竿见影；但慢工出细活，现在的缓慢调整或将为中国经济下一个十年发展打下坚实的基础。我们有幸见证了中国经济过去的黄金十年；如果等待、煎熬最终能给我们带来下一个黄金十年，那也是值得期盼的。 注：著名投资人江平先生用“大处着眼、小处着手”来总结自己的投资理念，本文作者深以为然，特引用此为小文标题。 量化投资部总经理、交银核心基金经理 龙向东 |
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