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十评之六： 基层的智慧:场外市场汇集民间力量
自2011年10月正式就任中国证监会第六任主席以来，郭树清所带领的证监会，以平均每四天推出一项新政策的速度，掀起了一股前所未有的改革旋风。在2012年6月18日郭树清担任证监会主234天的一刻，凤凰网财经独家策划推出"十评郭树清新政"，十个角度看中国资本市场的变革和未来。
要 点
1, 由于发行条件大幅度放松，"新三板"才是中国真正的创业板市场，有望将资本市场为中小微企业直接融资服务的能力提高一大步。同时，如果"新三板"能大量吸纳不能在"场内市场"上市的企
业，从长远来看，它也将缓解主板、创业板发行供不应求的局面，为新股发行更市场化的改革创造条件。
2, 沪深交易所的上市公司，代表了中国经济中规模最大、实力最强的少数派，即使那些中小板、创业板上市的企业，也通常在各自的细分领域有独到的竞争优势。数量庞大的中小微企业一方面
难以获得银行贷款，另一方面在直接融资领域同样受挫。改变多层次资本市场中下层空心的局面，迫在眉睫。
3, 场外市场本身也应该分为多个层次。由于中国企业类型的多元化，全国性统一的市场不可能覆盖全部需求。因此，地方性的场外市场也有其存在的必要。这些市场的灵活性事实上也给全国性
市场提供了借鉴。
4, 郭树清上任后，证监会的监管思想更为开明，一方面开始支持地方在200人监管红线内发展场外市场，另一方面在非上市公众公司的监管上也采取了更市场化的政策，为汇集民间的资本力量
打下了良好基础。
新三板将是一个全国性的场外市场, 证监会：新三板试点将扩至全国
作为"新三板"所依赖的一项基础性制度，中国证监会目前已经就《非上市公众公司监督管理》办法公开征求意见。这一办法在将非上市公众公司纳入监管的同时，大幅度放松了行政管制，给予了市场主体更多的自主权。
更让业界欣喜的是，没有盈利门槛、不做实质性审批、拥有便捷的融资方式，这些业界曾希望在中小板、创业板实现的制度安排，如今都将在"新三板"市场实现。
如果不出意料，俗称"新三板"的全国性场外市场将在年内落地北京，成为国内资本市场第三大股票交易所。相对于沪深股市的"场内市场"，"新三板"将是一个全国性的场外市场，它的挂牌公司准入门槛大幅低于上市公司，而投资者门槛则相对较高。从更深远的意义来说，"新三板"才是中国真正的创业板市场，有望将资本市场为中小微企业直接融资服务的能力提高一大步。
"新三板"的准入条件"一紧一松"——投资者方面实施严格的适当性管理，只允许机构投资者和有风险承受能力的个人参与；对于挂牌企业而言则没有任何实质性门槛。这意味着未来将有大量的企业在"新三板"挂牌，进而缓解主板和创业板发行上市的需求。从长远来看，主板、创业板如果能实现供需的动态平衡，实行更市场化的发行审核制度也将具备条件，甚至完全放弃实质性审核。这一改革路径的规划，正是证监会发展非上市公众公司和推出"新三板"的更深层次用意。
发展多层次资本市场迫在眉睫无论是场外市场的建设，还是非上市公众公司的监管办法，其酝酿过程都几经曲折，延宕多年。这既是对资本市场功能定位的认识不断深入的过程，也是行政管制逐步淡出、市场机制日渐成熟
的路径。
2003年，深圳交易所推出中小企业板，在当时被寄予"中国纳斯达克"的厚望。且不论国人对纳斯达克模式的理解是否准确，中小企业板本身就是一个妥协的产物，远远不是一个低门槛的创业家乐园。
早在2000年，深圳就已经做好了创业板的准备。但是，当时美国IT泡沫使得高层对创业板感到担忧，相关工作也就束之高阁。作为替代的中小企业板虽然针对的企业规模较小，但其上市门槛与主板相比并无多大区别。
直到2009年，创业板才正式成立，截至目前，已有300余家企业上市。相对于中小板，创业板的上市门槛大幅降低，且有两套盈利标准。但迄今为止，几乎所有的创业板公司都选择了较高的一条标准，因为满足条件的企业是如此之多，而能最终通过发审委审核发行上市的企业相对却少得多，券商自然优中选优，保荐那些最好的企业。这自然导致创业板上市的"事实门槛"远高于官方给定的"名义门槛"。
换言之，沪深交易所的主板和创业板市场注定是精英的市场。这两个交易所的上市公司，代表了中国经济中规模最大、实力最强的少数派，即使那些中小板、创业板上市的企业，也通常在各自的细分领域有独到的竞争优势。数量庞大的中小微企业一方面难以获得银行贷款，另一方面在直接融资领域同样受挫。改变多层次资本市场的中下层空心的局面，迫在眉睫。
区域性市场的坚守200人红线这里说的"中下层"，正是股票的场外市场。随着实践的丰富和认识的深入，中国资本市场的制度设计者和参与者不但意识到场外市场不可或缺，同时也看到这个市场也应该是分层的：在它的顶部、与沪深市场距离最近的将是全国性的场外市场(新三板)；在它的中间，是区域性的股权交易平台；在它的底部，则是分散的、以券商各自股权融资部门为核心的柜台市场。
但是，场外市场分层推进中的实际困难却超出了人们的想像。问题的核心并不是要不要搞场外市场，而是场外市场建设中，中央集中统一与地方各自推进二者之间如何拿捏效率与风险的平衡，还有，如何将场外市场的监管与主板市场相区别。
2006年，针对非上市股份公司的股份转让市场正式在中关村科技园区开始试点，深交所利用过去的代办股份转让系统为其提供报价转让服务。由于这个系统过去俗称"三板"，中关村科技园区的股份转让也就约定俗成的有了"新三板"的称谓。经过5年多的发展，"新三板"试点的公司在2011年底超过百家。不过，在业内人士看来，这个成绩并不值得骄傲。
要 点
1, 由于发行条件大幅度放松，"新三板"才是中国真正的创业板市场，有望将资本市场为中小微企业直接融资服务的能力提高一大步。同时，如果"新三板"能大量吸纳不能在"场内市场"上市的企业，从长远来看，它也将缓解主板、创业板发行供不应求的局面，为新股发行更市场化的改革创造条件。
2, 沪深交易所的上市公司，代表了中国经济中规模最大、实力最强的少数派，即使那些中小板、创业板上市的企业，也通常在各自的细分领域有独到的竞争优势。数量庞大的中小微企业一方面难以获得银行贷款，另一方面在直接融资领域同样受挫。改变多层次资本市场中下层空心的局面，迫在眉睫。
3, 场外市场本身也应该分为多个层次。由于中国企业类型的多元化，全国性统一的市场不可能覆盖全部需求。因此，地方性的场外市场也有其存在的必要。这些市场的灵活性事实上也给全国性市场提供了借鉴。
4, 郭树清上任后，证监会的监管思想更为开明，一方面开始支持地方在200人监管红线内发展场外市场，另一方面在非上市公众公司的监管上也采取了更市场化的政策，为汇集民间的资本力量打下了良好基础。
花了5年时间，仅实现了100家挂牌，这一方面是由于中关村试点的性质，异地企业挂牌属于违规；另一方面则是在投资者准入上受限于200人的门槛，成交清淡，限制了这个市场的定价和融资功能。
200人门槛是2006年《证券法》划定的一条红线——股东人数超过200人的股份公司就属于公众公司的范畴，牵扯到公众利益，必须接受中国证监会的统一监管。为此，中国证监会专门成立了非上市公众公司监管部，并开始制定相关的部门规章，一晃就是6年。
在这6年间，由于没有设立非上市公众公司具体的监管办法，官方正宗的"新三板"试点挂牌企业股东人数无法突破200人，地方上的股权交易平台更不能突破200人的红线。但是，一些地方性尝试却试图突破，有的在交易规则方面甚至接近沪深交易所。如2010年的"河南纳斯达克"，在仅仅十多天就被叫停的交易当中，最小交易单位是100股，如此拆细之后，股东人数将很快突破红线。
区域性的股权交易平台一度野蛮生长。除了天津、重庆和上海三家较为规范，其他地方的股票交易场所或多或少存在监管真空。这些机构有的脱胎于产权交易所，属于"国资系统"的产物；有的系地方金融办批准成立，承担着地方上的政绩工程；有的则是民营背景，创新欲望强烈，但是规范性问题更加突出。
证监会对区域性的股权交易平台一度并不放在眼里。这或许是出自门户之见，更重要的原因则是证监会一直坚持统一监管的政策取向，因而对那些不在其监管范畴的机构抱有先天性的不信任。它计划将证券业协会主导的"新三板"从中关村推广到全国其他符合条件的50多个国家级科技园区，以此建成一张覆盖全国的、统一监管的市场网络；直到去年下半年，区域性的场外市场始终未
纳入统筹范围。
"顶层设计"吸收"民间智慧"
就在证监会对"新三板"扩容信心满满的时候，戏剧性的一幕发生了。2011年9月，扩容方案正式报送国务院，原本以为10月就可以正式推出，却没想到国务院并不认可，要求证监会以"顶层设计"原则予以修改。
以中国幅员之辽阔，经济体量之庞大，企业类型之复杂，仅靠全国性统一的市场不可满足多数企业的融资需要。各地的企业也并非都有上市或者成为公众公司的意愿。对于它们的创始人和管理层而言，一定存在一个最佳的规模，在这个规模上能够实现有效的管理，企业盈利和经营风险能很好匹配。如果一味求扩张，通过融资放大企业的经营杠杆，那么，很有可能上市(挂牌)之后即进入衰退期，不仅于己不利，更伤害了投资了企业的社会公众。
郭树清担任证监会主席后，对新三板市场原有的表述做了修改，加入了"以地方柜台市场为基础"，这极大振奋了区域性市场的士气。同时，证券业协会多次组织相关券商举行研讨，提出了券商自办柜台市场的思路，对场外市场的前两个层次"拾遗补漏"，满足企业融资方面更个性化的需求，同时也丰富券商的产品线。
2012年以来，场外市场的建设最大的突破正是在明确监管底限的同时，给予了地方场外市场合理发展的空间。纳入统一监管的是股东人数突破200人的非上市公众公司，以及为这些公司提供融资和交易的"新三板"市场。200人以下股份公司的相关交易和融资服务，则可以由地方上自行发展，证监会不予干预，但是可以提供政策指导。
地方性市场是全国性市场的有益补充，其灵活的准入机制和融资制度也为全国性市场提供了借鉴。比如，天津和上海的区域性场外市场都没有实质性的审核制度，一切以信息披露的真实、准确、完整为最高准则；保荐承销机构也不需要特殊的金融牌照，只要有律师、会计师和项目主管的"铁三角"，任何一家有一定规模的投资机构都可以胜任；融资实行"小步快跑"的政策，即小额快速再融资，更适合小微企业的特征；信息披露方式则相对简化，不要求披露季度报告等。在证监会最新的政策中，处处可见类似制度安排。
"只要守住200人的底限，风险就少了一大半。"这是郭树清在券商创新大会上的表述，同时也是当前证监会对包括股权、债券、衍生品在内的各类场外市场金融产品总体的监管方针。同时，对于200人以上的公众公司，证监会也将采取差异化监管的政策，从而促使非上市公众公司监管政策走向成熟，也为"新三板"的推出扫清了障碍。
中国资本市场沿着"自上而下"、"顶层设计"的模式走了20年，如今,在场外市场的领域终于重新吸收了"自下而上"的底层智慧。不仅仅是资本市场，整个中国经济都需要汇集更多的民间力量。用积极的态度对待市场风险，用宽广的胸怀看待地方经济的"自组织"，用开放的平台容纳民间资本和民营企业，这是资本市场的进步，也是中国经济的进步。
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