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分红与企业价值

2012-09-09  蜗牛之窝
天问:有些问题越来越不明白了。

1. 买股票就是买公司。这里有一个前题,即普通投资者与公司实际控制者的利益是一致的,但这个一致在现实中,有多少几率存在?市场中大量公司都是被大股东或管理层所控制,普通股东并不能影响其行为。在这种情况下,公司即使有1亿净现金,但市值不足5千万的比比皆是。管理层既不分红也不回购,他们可以说留着现金进一步扩大再生产(就算是真的)。你可以等它10年20年来实现价值,但最终它一定是死亡(这是所有企业的必然结果,除了在死亡之前被别人收购者以外)。这个过程中,市值也许上上下下,曾经也到过若干亿,但如果你一直没抛,在这个企业的整个生命周期,你的回报最终是零!

2. 企业的价值是企业未来净现金流的折现。逻辑上应该是这样的,但因未来的不确定性,实际应用中,都是假定企业是永续的,所以取企业未来5-10年的假定数据来进行分析。但企业真是永续的吗?也许可以通过分析柯达和通用汽车的企业价值,是一件非常有意义的事。这两家企业曾经都是非常伟大的企业,但最终价值都归零。如果在他们死亡之前5年,有人对他们进行估值分析,价值会是多少呢?应该是一个巨大的数字吧!10年之前呢?我们能在他们死亡之前10年分析说,他们的价值为零吗?(如果有分红,这些分红就是他们的全部价值)。事实上,除了被收购这种中途一次性体现一种价值外,其它所有企业,不管是优秀还是平庸,最终结局都是柯达或通用汽车同样的结局。

3. 死亡了的企业,在它们死亡之前,也许一直都有巨大的社会价值,但这不是股东价值,更不是对小股东的价值。对小股东的真正回报,是分红。因此,我们可以说,股票的价值是其分红的现金流折现价值吗?对于没有被收购的公司,它们的价值不就是如此吗?如果真这么考虑,现在几乎所有股价都在天上了。
 
1、买股票就是买公司,错。股票是权益凭证,包括分红权、转让权、清算权、投票权。当你没有掌握控股权的时候,实际有用的是可能发生(所以也可能不发生)的分红权。如果你有办法断定一家公司到死掉的那一天都不会分红,不考虑清算价值的话,这只股票的内在价值就是零,和其今天的业绩无关。

2、企业的内在价值是其预期现金流的折现,这是对的。但这个正确是有前提的,前提一:企业最终会把所有的自由现金流通过分红或回购返还给股东(也就是说,预期现金流完全等于分红金额);前提二:在分掉之前,他们不会把这些钱乱花糟蹋掉,譬如收购一些没有价值的企业等等。

也就是说,如果一家牛逼的科技公司历史上从来不分红/回购,然后盛极而衰挂掉了,那么这家公司确实没有给投资人创造过任何价值,不用怀疑这一点。在这个过程中赚钱的人,都是在和其他投资人玩零和游戏。问题是,你很难说清楚一件事,就是这家公司的管理者,为什么就是不分红呢?

实际上,股市上大多数投资人内心都有一个潜台词,叫做利润终究会被分配,时间早晚而已。至于这个看法正确与否……你说呢?

3、通常情况下,市场上的投资人默认认为一家企业的自由现金流早晚会被分配给股东,而不会被随便糟蹋掉。一旦投资人对此产生了怀疑,那么就有可能出现股价低于现金的状况,这代表什么?代表每股股价里代表现金资产的那部分,存在着巨大的流动性折扣。也就是说,我知道这里有很多钱,但是我取不出来,也花不掉。你今天有急用,但是你的定期存单要10年之后才能取,你就有可能以1折的价格把它卖掉,这就是流动性折扣的结果。

所以其实大家在赌概率,公司今天赚的钱,有一天都分掉了,哪怕存在贴现的折扣,那也是比较好的结果,但是也有可能大股东搞小动作,不分,或者自己转走,这是一种可能性,这种可能性导致了计算贴现值的时候额外的一种折价。

巴菲特对于伯克希尔哈撒韦股票内在价值的计算,其实是在偷换概念,实际上对于那些被包含在股权里的资产,巴菲特并没有真正严格意义上的产权(完整的产权包括处置权、转让权和享受租值的权利),对这些资产价值的计算也没有考虑到我前面说的流动性折扣。但是,你也要考虑到:一、老巴对其中很多公司有实际的影响甚至是控制权,他是可以决定分红与否的;二、你可以认为巴菲特买的公司的管理层都是些诚实而保守的人,最后他们一定会把钱都分给股东,而不会乱花。如果你100%相信这些钱最终会回馈到股东手里的花,那么“现在“不分红,确实没有什么问题。

所以股票的暂时不分红,不等于永远都不分红。真的永远都不分红的话,价值就是零。

至于你说的以分红为基础的估值问题,还是那句话,大家实际上在买股票的时候,已经把完全分红作为大前提,利润就等于分红额,这样,股价就显得不高了。但实际上,这里面的确存在着一个折价,这是很多人都没有想清楚的。
 
回复@天问:
这个问题常见呀,美国和英国的中概常出现3元现金一元股价呢!问题是,一门再吸引的生意,如果条件必须合资,你是否应该先思考一下合伙人的人格?在现实生意中,遇人不淑也不罕见呀!多少人和地方政府合资被强暴了,呵呵

利益不一致时退出就是了,老巴还不是和卡夫闹意见?他怎么做?

如果人品没有问题,为了发展,不分红又如何了?如果人品有问题,分红了再集资不更受伤?

从薪酬幅度、认股权增发、个人跑车、别墅是否由公司支付、供股记录、关连交易是否可疑、以往言行是否一致,甚至和什么人来往,都可以是评选大股东和管理层诚信的一个办法。
 
回复@天问: 举2个例子还行,再多我可能就无法举出来了。呵呵。

茅台是一个毛利接近100%的企业,茅台如果业绩不增长了,他几乎可以认为每年赚的钱根本都是富余的,那么茅台的PE就是真实的PE,茅台如果不再增长,每年把钱全部分红或者留下很少的一点利润维持每年的人工等,它仍然可以正常经营并且维持这个利润和收益,我想这个应该没疑问吧。

格力电器是一个必须要从利润中折损的企业,如果格力业绩不增长了,那么每年格力必须要拿出来一部分钱来保持这个业绩不下跌,这个钱包括宣传,设备维护等等,按照我的跟踪,格力大概需要50%左右来支撑这个业绩的不下跌,也就是格力电器利润的50%是要去掉的,那么现在10倍pe,其实就是20倍左右,当然格力的业绩还在上涨,那么实际上利润中要超过50%或者更多才能维持增长,当然现在这个钱花的还是很值得,但如果有一天业绩不再上涨,仍然每年要花利润的50%左右来维持这个业绩的不下跌,这个是另外一个例子。

大部分企业所谓的看不懂,一般都是这一点看不明白,其实把自己置身在一个企业里就有感觉了,今年赚了1000万,但负责经营的大股东说分30%吧,小股东说多分点把,去年的没分的今年还剩不少呢,呵呵。这个感觉跟股市的感觉是一样的,你得到的只是这30%,剩下的70%利润是要继续维持公司运营的,道理是一样的。
 
初学小散也来说几句。
1、管理层是“买公司”的重要组成部分。
即使你是老巴那样富可敌国的,可以直接进董事会,甚至直接买下整个公司,肯定也希望有个放心的管理层。
一般的股民买股票的时候肯定要好好观察下管理层,比如雅虎的股东肯定会因为马云的支付宝事件做出各自的解读和取舍。
2、你能确定的那部分“企业未来现金流的折现”就是你要买的股票价值。不一定从企业生直到老死全过程。
比如苹果现在的买入价格符合未来5年的现金流折现,10年后怎么样不知道不太重要。反之诺基亚,前几年如日中天,但是实际上它开始走下坡路了,从未来现金流的角度来看,他的价值肯定降低了,不能因为他以前怎样还认为他价值巨大。
3、社会价值与未来流现金折现是不同的范畴。
我们不能因为微薄社会价值巨大,就给新浪估值高;也不能因为扎什么克让世界联系更紧密更开放,就说FACEBOOK绝对低估了。
 
觉得这跟市场有关系。欧美市场不好说,但是A股市场,无论是国有企业还是民营企业,大股东或者管理层,绝大多数是在为自己的利益打算盘。而作为二级市场的流通股东,话语权是不够的。除了你能在公司要股改或者再融资的时候发点声音,绝大多数情况下,你只能是受人摆布。所以我总是觉得在A股市场上绝大多数公司不适用价值投资。A股市场的牛股基本上都是
1.基本面在2-3年内非常好,
2.大股东和管理层也有做高股价的诉求(想高价圈钱或者完成管理层激励之类的),
3.启动的时候估值也不是很高。
4.市场整体也不错。
要是这几个条件都具备,往往会在几年内大涨一次。
 
楼主可能在困扰一个问题:如果不分红,股东如何获益?其实公司不分红股东一样可以获益,并不是靠下家愚蠢。假如公司持续盈利,利润有两种表现形式,一种是分配(即分红),一种是不分配(转为公司公积金或未分配利润),而不分配的利润增加时,股东权益是增加的,因为股东权益就等于股本+公积金+未分配利润。如果公司运转良好,虽不分红,但股东权益一直在增长,换句话说就是股价上升(这里排除市场炒作因素)。获益不一定是现金形式,股东权益增加是一样的结果。
 
如果买股票买的不是公司的话,那买的是什么?只要抽象到只有一个股东的的时候就明白了。
 
当初巴菲特也碰到这种问题,他的方法是把公司买下来,然后把钱分了,再把公司出售
 
回复@空悲切: 投机是中性词。要时时保佑在持股期间,公司千万不做傻事,或者保证在自己卖出股票前公司别做傻事,傻事若是随机发生的,投机就很累,不确定性很高。

好公司必须运作相对透明,做了好事或傻事能让投资者尽早知道,一年四报还是比较好,管理层必须对股东详细客观汇报,就象跟老板汇报工作尽责,不能隐藏什么,这是品德方面的要求。另外,管理层必须是行业专家,历史运作比较规范有成效,这是才华的要求,让德才兼备管理层运营公司,确定性会高一些。

对于分红,个人认为只是看公司运营效率,如果把1元分给我,我只得到0.9元,而我自己投资年收益只有10%(0.09元),不如不分红,放在公司里运营,能得到20%的收益(0.2元),当然,要保证公司财产没有漏洞,大家同股同权。

分红会让公司内含价值降低,最极端就是清盘,把所有财产分完,跌破内含价值用这种极端手段分红能最快盈利,分红后还能找到新的投资机会就最好了。在内含价值之下的回购能更快增加公司内在价值,就象盖可保险GEICO,八十年代无分红,但一直回购股票,让老巴持股内在价值增加很快,虽然股价也涨了很多,巴菲特在九十年代还是决定高价私有化盖可。当然,A股回购要证监会审批,估计在大陆,这也是件麻烦事。A股比较喜欢增持,这对长期投资者一点好处都没有,只对增持者自己有好处。
 
1、在看出来有这种情势时,卖出它。费雪谈过类似的问题,他的观点就是卖掉它。长期看,市场是有效的,有此种行为的企业最终会被市场淘汰。小股东管不了它,而市场会淘汰它。
2、有2个方面:首先从主动态来说,要研究并理解生意模式,能够长期生存下去的生意模式,找到这些企业并持有。第二从被动态来看,一个企业要垮之前,都是有征兆的,死亡不是一蹴而就的,理智的投资人都会有足够的时间离去。
3、不是很理解你的问题。投资股票的目的在于:10年内回收投资成本,包括现金分红和股权收益增加。并从第11年起持续为投资人带来稳定收益。整个理念和做一家实体企业完全相同。因此买什么样的企业,以及用什么价格买决定投资人的胜败。
 
买股票就是买公司,绝对没有错,错在你对估值的认识,估值确实无限长的,但估值的基础是自由现金流,而不是利润,这是估值的第一步。

企业永远不分红,如果企业的现金一直增加,假如不做任何投资,这个企业的估值也会持续上升。一个有5亿现金的企业,如果企业没有亏损的业务,估值低于5亿那就是傻子也知道的好机会,当然如果有5亿现金还有一个每年亏损的业务那要重新估值,5亿现金再投资,那也要重新估值,总之记住一点,买股票就是买公司,而买公司就是买这个公司的自由现金流的折现,这是真理!!!你可以再体会一下。
 
回复@林本木: 如果这样定义投机的话,那世界上就没有投资了。谁能保证自己买入的公司未来不会做傻事?老巴也无法保证。何况大部分情况下做傻事前根本不知道那是“傻事”
即使会增税,我还是支持分红。比如长熊期,用定期分红买入持续下跌的股票,可以摊薄成本。
 
回复@诗有秀财: 对股东来说没有股东利益就没有投资价值。不把股东利益放第一的公司都不能买,因为股东利益就是投资人自己的利益,你出钱了利益归别人这样的投资我是不会做的。价值投资其实很简单,就是维护你自己的投资。

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