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聪明的投资者怎么从坏公司里赚钱？它们是真正的坏公司吗？ MONEY＋记者｜仇晓慧 董冰清 王茹芳 芝加哥大学的两位学者肯尼斯?弗伦奇和尤金?法玛，将股票分为“成长型”和“价值型”。“成长型”主要指那些吸引人的、快速成长的所谓“好公司”，比如沃尔玛、思科、星巴克；“价值型”主要指那些落后的、成长乏力的所谓“坏公司”。 让很多投资者惊异和困惑的是，在长期业绩跟踪下，那些老态龙钟、成长缓慢的价值型股票的表现却优于那些活力四射、飞速成长的成长型股票。 他们得到一个启发：无论一个公司的前景多么光明，一个高过其合理定价的买价都不足以给投资者带来足够的收益。同样，无论一个公司的前景是多么黯淡，只要买价低于合理定价，同样是值得投资的。 这让我们发现了“坏公司”的一种魅力，甚至是一种标杆—很大情况下，我们以为的“坏公司”可能并没有想象中那么糟糕，如果你深入识辨，会有意想不到的回报。 我们找出了形形色色的坏公司，发现它们都可以装进以下五个方向：低迷行业、急速暴跌、罪恶行业、财务造假与垃圾股。 在发掘出这么多类型的坏公司后，我们可以发现，弗伦奇所说的“坏公司”主要属于“低迷行业”，也就是在一个特定阶段，它的成长性恐怕一直不尽如人意。但这些“坏公司”如果资质优良，在经济景气的时期，将带给投资者意想不到的回报。 最为有趣的是，这些“坏公司”并不是个个都像《教父》电影中的老头子那样，看起来坏但侠骨柔肠，还能时不时冒出“不要憎恨你的敌人”这样男人味十足的话。很多“坏公司”是彻首彻尾地坏，让股神巴菲特扼腕，让明星基金经理米勒光环不再。 坏公司的真假辨别，是玩转坏公司最有意味的部分。熟悉其间的规律，不仅能让你远离财务灾难，还能让你在合适的时候果断买入那些正处在价值失真的“坏公司”。 01 低迷行业 一些公司，在某一段周期里，绩效不理想，或者它们所处行业的生产方式已经落伍、竞争过度……这些公司看上去毫无生机。它们的价格也足够低，因为投资者认为，这些公司已经过气了、不行了—这些低迷公司全都是坏公司吗？ 未必。它们中的一些公司，其低迷是因为所处行业的周期性很强。在经济弱周期时，公司的经营状况很差，投资者对它们也失去了信心。但一旦景气来临，它们的恢复速度会非常惊人，股票价格也会迅速上涨，其中隐藏了不少牛股。 代表公司：伯克希尔?哈撒韦公司 谁在投资：沃伦?巴菲特 说起来的确令人费解，巴菲特认为自己最大的错误是投资伯克希尔?哈撒韦，也就是他自己正运营的这家保险和多元投资公司。从巴菲特买入伯克希尔到现在，这家公司的股价已经上涨了1.5万倍，目前价格超过了11万美元／股。 即便如此，从写第二封《致股东的信》开始，巴菲特就忍不住倾吐自己的后悔之情。 1962年，巴菲特还不是那个可以说出“以合理的价格买进一个好公司，比以好价格买进一个平庸的公司好多了”的奥马哈圣人。此时的他努力寻找的是那些“便宜的货色”。伯克希尔很快出现在他的名单上。这是一家位于新英格兰的纺织公司，在其辉煌的1940年代，曾拥有十几座工厂，一年可以创造1800万美元利润。不过情势不久便发生了转变。1960年代早期，公司的业务逐渐缩水，收入日趋下降。 伯克希尔当时的股价才7美元，如此便宜的价格令巴菲特明知纺织业“没有什么前景”却依然深受引诱。1962年，不顾该公司正一家又一家地关闭工厂，巴菲特“义无反顾”地投资了20万股。 可惜，正如他所预计的，伯克希尔作为一家纺织厂的经营此后愈发惨淡。到1964年，公司只剩下两座工厂。巴菲特本有一个机会将股票出手，但由于对方在最后时刻调低了交易价格，他在一怒之下购买了伯克希尔的全部控制权。 纺织业越来越低迷，伯克希尔不可避免地开始转型。1967年，公司收购了两家奥马哈的保险公司，一个日后建立在保险金基础上的投资帝国逐渐形成。 但巴菲特始终没有下决心将纺织业务从伯克希尔彻底剥离。因为他觉得公司虽然经营困难，但还能产生稳定的现金流收入。为了挽救纺织业务，他还买下另两家纺织公司来改善和扩张现有业务。事后证明，这种做法没有一点好处。直到1979年，巴菲特终于发现，虽然纺织事业“仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在不成正比”。 1985年，巴菲特关掉了伯克希尔的最后一家纺织工厂。“伯克希尔?哈撒韦根本没挣到什么钱，一年又一年，年年如此。”他最后感叹说。 尽管伯克希尔后来的转型非常成功，巴菲特还是为当初的投资懊恼不已。2010年，他抱怨说收购伯克希尔让他在过去40多年里至少损失了2000多亿—他不如直接买一家保险公司。 不同于周期性低迷行业，伯克希尔面临的事实是：纺织业的好光景一去不复返了。当时，美国纺织业面临着产能过剩和国外恶性竞争的困扰。为了生存，企业只能投入大量资本以降低产品成本。对纺织业来说，除非供给吃紧或真正短缺，否则降低的成本最终将会以低廉价格的形式流向消费者，而不是给公司带来更高的利润。 代表公司：通用汽车和克莱斯勒 谁在投资：彼得?林奇 对于周期性低迷公司的股票，最成功的案例莫过于彼得?林奇对汽车股的投资。 1980年代，美国的三大汽车公司同时面临行业滑坡：销量和市场份额锐减、用户满意度下降。1982年，美国轿车和卡车的销量由1977年的1540万辆骤降了30%，一度成为美国第二大汽车公司的克莱斯勒濒临破产。 就在这年年初，当媒体争相用比“被绊倒的巨人”更恶劣的词来形容克莱斯勒时，彼得?林奇动用了麦哲伦基金5%的资产大规模购入克莱斯勒的股票。它最后上涨了近50倍，为麦哲伦带来了超过1亿美元的收益。 按照彼得?林奇的说法，周期性公司有一种让人又爱又恨的特点：当股市不景气时，如果稳定增长型公司市值损失50%，周期性公司就会损失80%；一旦走出经济衰退，进入繁荣时期，那么它的股价上涨要比稳定增长型公司快得多。 周期股的这种特点使择时成了投资关键—你必须在行业低谷时建仓，在行业繁荣期退出。道理听起来简单，但是要如何寻找到行业的周期？彼得?林奇的答案是：需求。 你得先确定的是：这家公司是否真的能在经济复苏后好转？在确信汽车是周期行业后，彼得?林奇谨慎地分析了需求。“只要还没人发明可靠的家用‘气垫式交通工具’，汽车肯定还会继续成为美国最受钟爱的个人资产。”在1992年的嘉信投资者论坛上，他透露自己还通过观察新增的考出驾照的人数来估计汽车未来的销量。 克莱斯勒公司后来曾出版过一本名叫《企业经济学家》的小册子。 这本小册子提供的美国汽车的实际销量和理论需求的数据证明彼得?林奇当时对汽车需求的判断相当准确。1980年到1983年这四年中，由于经济发展迟缓，汽车销量的确非常差，这才出现了开头提到的整个汽车行业同时大萧条的场景。 实际上，人们的需求并没有减少。根据小册子中的数据，本来有700万人应该购买卡车或轿车，但是因为手头的钱不够，人们的需求被抑制了，他们没有打算停止购车，只是在延后。 1982年年底，利率下降，新的经济复苏和大牛市开始。美国人被抑制的需求一下子释放出来，克莱斯勒很快扭亏为盈。 通过被抑制需求分析汽车行业周期的方法成为了彼得?林奇后来从汽车股几进几出的关键。1990年，彼得?林奇观察到被抑制需求再次累积，他认为这一轮被抑制需求至少能促成汽车业在1994年到1996年的繁荣，于是又立刻买入了通用的股票，同样获得了成功。 note 1.只有能够复苏的低迷公司才能赚钱。如果你选择的公司处在一个没有复苏机会的行业—比如美国纺织业，那么你不但没可能撞到大牛股，说不定还会赔得精光。 2.彼得?林奇投资汽车股的案例涵盖了投资周期股的所有要点：关注长期需求、选择正确的时机、不要投资一家会破产的公司。 3.为了发现那些会破产的公司，你应该仔细检查公司的资产负债表，计算其净现金头寸有多少，是否足以覆盖短期债务。如果一家公司现金紧张或者偿还短期债务有压力，那它很可能在产业恢复景气前就死了。 02 急速暴跌 一个意外的坏消息会导致股价的暴跌，比如用皮鞋做胶囊的丑闻，或者旗下的基金已经亏损到不得不关闭的地步，对于已持有这类股票的投资者来说，这是件倒霉的事情，但对于价值投资者，它就像突然发生的爱情故事一样，可遇不可求。 他们认为，暴跌能让一只股票出现足够的安全边际，也就是说股票价格有可能低到其价值以下，按照股价围绕价值波动的理论，股价总是会向价值恢复的，那么只要有足够的耐心，便总能获利。这是个了不起的投资逻辑，但是实际操作起来却并不容易。 代表公司：贝尔斯登公司 谁在投资：比尔?米勒 “虽然15年来他与大众反向操作的决定都被证明是明智的，但这次却栽了。”《华尔街日报(博客,微博)》在2008年曾这样描述比尔?米勒，文章的标题是《金牌基金经理遭遇滑铁卢》。 比尔?米勒以逆向投资见长，喜欢看到一些公司的负面新闻。1990年，他成为美盛价值基金的基金经理，不凡的选股技巧让该基金创造了奇迹般的成绩，从1991年到2005年的15年间，基金回报率每年都超过了标准普尔的涨幅。 他曾公开表示：“我们认为最有吸引力的两个行业是金融和科技”。在他的投资组合中，一直长期持有金融股和科技股。1990年和1991年，美国正处于储蓄及房屋贷款危机之中，但米勒投资了拥有大量不良贷款的抵押贷款巨头房地美，不过在2005年卖出时，他的投资增长了50倍。看得出他是一位风格大胆的基金经理，但正是他信赖的金融股，让他在次贷危机中，褪去了明星光环。 2007年8月8日，原美国第五大投行贝尔斯登宣布关闭旗下两只对冲基金，它们因投资劣质抵押贷款而出现严重亏损，公司损失了10亿美元，股价大幅下挫。这一事件后来被认为是次贷危机的发端。 这时的人们已经开始担心次贷危机会进一步扩散，但米勒却认为大家的心态过于悲观了。在2007年三季度，他买进了贝尔斯登，到四季度，随着金融类股的下跌，他又买进了美林银行、华盛顿互助银行和房地美。 到2007年底，米勒领导下的美盛资本管理公司已经成为贝尔斯登的第五大股东。他当时的买入并非完全没有道理。尽管贝尔斯登股票表现很差，但事实上，它直到2007年的第四季度，才出现自1985年上市以来的第一次亏损。在流动性方面，依旧拥有180亿美元的现金储备。 眼前的次贷危机在米勒看来，根本和1990年代初的储蓄及房屋贷款危机如出一辙，市场重现了过去的模式，而凭着之前投资暴跌金融股的成功经验，他选择在新的危机中继续重仓“优秀”的金融股。2008年，他再次增持贝尔斯登。据《华尔街日报》报道，在3月14日的一次会议上，他宣称当天上午刚以非常划算的价格买进了该股，每股只有30多美元，低于154美元的近期高点。 富有戏剧性的是，就在两天后，3月16日，美国摩根大通公司宣布将以每股2美元的出价收购对手贝尔斯登公司。比尔?米勒在贝尔斯登的投资，损失估计为1.986亿美元。不久收购的交易价格被提升为每股10美元，但仍旧不足以挽回比尔?米勒的损失。 他并没有因此停止增持金融股的脚步，诸多错误的投资决策和意外状况，让他2008年的成绩非常难看。2008年标准普尔指数下跌了35%，而米勒的基金的损失高达55％。 正如《华尔街日报》所说：“这次重创给米勒和其他‘价值’投资者带来了教训：某只股票或许看上去便宜得不可思议，但有时那是有充分理由的。” 代表公司：美国运通公司 谁在投资：沃伦?巴菲特 在1960年代投资美国运通公司，是巴菲特投资生涯中最耀眼的时刻之一，当然，这个机会还是拜当时商品市场的一位投机商安东尼?德?安吉里斯所赐。这位商人谋划了一起多家金融机构都为之或赔钱或倒闭的“沙拉油大骗局”。 一开始他只是试图囤积沙拉油，仓库交由美国运通公司下属的一家子公司管理，这家公司负责签发仓库收据，以此证实仓库里还有多少油。接着安吉里斯出售这些收据，或者以它们为抵押物，从银行借更多的钱来玩囤积的游戏。美国运通公司因为签发收据，便成了这个游戏的担保人，同时也靠出售一部分收据获利。 但接下来安吉里斯悄悄用海水替代了大部分的油，以卖出更多的收据，还在期货市场上豪赌了一把，买进了12亿磅的大豆油。直到大豆油价格崩溃，他一下子失去了1.2亿美元，骗局才得以揭穿。 借款人转向收据的发行人—美国运通公司的子公司，要求后者赔偿他们1.5亿至1.75亿美元的损失，这时运通才后知后觉地发现，油罐里是毫无价值的海水。这个故事一时成为报纸上的猛料。尽管这家子公司在美国运通公司巨大的帝国里非常渺小，但却让运通公司因之蒙羞，股价因此暴跌。 在丑闻曝光前，美国运通公司被认为是美国最有声望的金融机构，它发行了价值5亿美元的旅行支票，取代了当时手续繁锁的旅行者信用证。另外，它是最早发行信用卡的公司之一，在1960年代便是信用卡的重要品牌。作为一家以出售“信用”为主要业务的公司，做出毫无信用的事情，无疑是毁灭性的打击。擅长从特殊事件中发现投资机会的巴菲特没有放过这条新闻。 为了了解人们对这家公司的看法，33岁的他与助手走访了接受美国运通公司信用卡和旅行支票的地方，在那里，客户们仍然很高兴和运通公司的名字联系在一起，华尔街的动荡暂时没有对这家公司的经营造成实际影响，公司的其他业务仍深受信赖。 没过多久，1963年11月22日，由于美国总统肯尼迪遇刺身亡，华尔街立刻陷入了深重的恐慌之中，市场整体下滑，运通公司股价跌到35美元，而之前的高点为65美元。 巴菲特正是以这个价格买入了运通公司，他把他全部的注意力都倾注到了交易上，在不推动股价的情况下，尽可能多地买进股票。1964年，他总共花了1300万美元购买了美国运通公司5%的股份。除了投资外，他还说服运通公司赔偿银行6000万美元，让运通的破损信誉得以修复。在5年时间里，美国运通股价上涨至每股189美元。 在接下来的几十年时间里，他不断追加了对运通的投资，直到2011年，他仍占有美国运通公司13%的股份。 note 1.想要确定暴跌是否真的是投资机会，你有必要更了解你的投资对象。光看数据和财经报道是远远不够的，还应像巴菲特一样实地走访、研究，看看用户是否还会继续使用公司的产品，或者说公司还能不能提供人们想要的服务，有这个前提，股价才有反弹的可能。 2.在持续下跌的过程中不断买入，是逆向投资的一种常规操作，但过早买入只会带来更多亏损，因此等到安全边际足够大时再买也不迟，或者用更为俗气的判断，触底反弹后再入手。 3.即便一家公司过去有过从暴跌中复苏的先例，也并不意味着它第二次还能有这样的运气，因为这不光与公司本身的状况有关，还取决于经济环境等多种复杂因素。当市场过度悲观时，保持过度的乐观并不明智。 03 罪恶公司 在美国，涉及烟草、酒精、博彩和军火生产的公司被称为“罪恶公司”，它们的股票被称为“罪恶股票”（Sin Stock）。它们的名声往往很差，是社会责任基金（SRI Fund）的死敌，其中却出现了基金经理的大救星。 代表公司：武富士 1960年代，日本经济正进入腾飞阶段。当时还是杂货店小伙计的武井保雄发现很多想创业的人手头没有资金，经济繁荣又使年轻人的消费欲格外强烈。但当时75％日本工薪阶层的信用度根本不够向商业银行借钱。武井保雄立刻想到了一门发财生意：放贷。 1966年，他利用倒卖大米积累的资金发放了第一笔贷款。然而，武井保雄的小额消费信贷公司一直声名恶劣。因为它从事的是高利贷，其借给客户的利率高达30%，如此高的利率使不少人陷入了债务危机。 就是这家公司，1998年在东京证券交易所上市，曾吸引了新桥资本、高盛想要收购其股权。 2006年4月，约翰?伯特利，价值投资博客Controlled Greed的博主曾在著名投资论坛Seeking Alpha上发表了一篇题为《日本消费信贷大牛股：武富士》的文章，在热情分析了武富士当时的股价是如何之便宜之后，他乐观地估计到，不出3到5年，公司的价值就会释放，而其手头富余的现金，也会通过额外分红或者股票回购的方式返还给投资者。 但其实，早在当年1月份，日本政府就通过了一项限制贷款利息的法案。根据这项规定，所有年利率超过20%的利息均为无效。而这个利率远远低于武富士公司贷给客户的利率。 当时日本还有另一部法规，规定只要借贷人同意，年利率上限为29.2％。在那篇极力看好武富士的文章中，约翰?伯特利也提到了两部法案的冲突，并认为正是这种冲突导致高利贷领域成了一块“灰色地带”。他最终判断政策风险不大，并以62.5美元的价格买入了武富士的股票。 但他猜错了。日本政府最后执行了不超过20%的利息上限，并要求武富士等贷款公司将过去贷款中所有向客户多收取的利息都退还给借款者。 新法令从2010年开始执行，要求还款的客户很快让武富士不堪重负。仅仅3个月，公司就因为无力偿还众多借款人的超征利息而申请破产保护。不久，武富士从东京证券交易所退市，负债51亿多美元。 武富士之死充分说明了这一行业在面临政策和诉讼风险时的不确定性。 我们之后将要提到的烟草公司，也随时面临提高税收的风险。但烟草公司的强势就在于它掌握着较高的定价权，可以方便地转移成本。而在诉讼方面，大型烟草公司都有成熟的部门专门应对，并大多以庭外和解的方式解决。受益于重仓烟草公司股票而业绩优异、获得了晨星美国2011年海外基金经理奖的Tweedy Browne全球价值基金的管理团队在接受晨星采访时还特别提到它们会更青睐那些在新兴市场的发展力度大的公司，因为这些地区的诉讼风险比美国本土的小不少。 武富士破产退市后，《福布斯》发表了一篇名为《武富士的最后之舞》的报道。不知道这位作者抽不抽烟，但他的开头是这样写的：“日本消费信贷巨头武富士昨天宣布破产了，我不会为它掉一滴泪……只是那些令人炫目的电视广告，会让我有一点点想念。” 为了将更多的贷款以30%的利息贷给年轻人和家庭主妇，日本的地铁里、涩谷街头曾到处播放着那些充满诱惑力的广告。 代表公司：菲利普?莫里斯 谁在投资：大卫?威特斯 不是所有的罪恶股票生来都是公平的。 2012年年初，晨星发表了一篇《感谢你抽烟》的报道。在回顾了2011年全球市场哀鸿遍野的惨状后，文章转而写到：“不过，在阴霾中仍透出一丝亮光。那是来自火柴—或者说，来自火柴点着的烟头的光芒。”这些被烟头光芒照耀的基金经理中就包括大卫?威特斯，他执掌的Wintergreen基金在2011年凭借烟草股票的出色表现战胜了90%的同类。 大卫?威特斯对烟草公司股票的狂热在华尔街众所周知。2009年，《智富》杂志问他：“你喜欢烟草公司股票时间已久，你对它们的喜爱还会继续吗？”大卫?威特斯的回答是“我们已经加仓了”。而当《巴伦周刊》于2011年访问他时，Wintergreen基金早已成了英美烟草和帝国烟草的前十大流通股东。除了这两只股票，大卫?威特斯的重仓股中还有大名鼎鼎的菲利普?莫里斯。它是世界上最大的卷烟生产公司，拥有著名品牌万宝路和维珍妮。2011年末，大卫?威特斯对菲利普?莫里斯的持仓占其资产净值3%。过去一年，标普500指数历经起起伏伏缓慢爬升了2%，而这只股票涨了40%。 大卫?威特斯称自己致力于发掘被低估的股票，而烟草公司股票显然被他看做其中之一。这的确有些道理。2006年，美国普林斯顿大学和纽约大学的两位教授就罪恶股票的长期表现做了一份研究。他们发现，从1965年到2006年，罪恶股票的整体表现好于市场。这些股票一般有着很高的分红率，同时，由于很多投资者，特别是养老基金和社会责任型基金出于避免提倡抽烟、酗酒的不良习惯和维护自身形象的考虑，会避免购买这些公司的股票，它们始终处于一个非主流的状态，很少成为炒作的对象。 大卫?威特斯也不讳言自己看好烟草公司股票的原因。“我们不提倡抽烟，不过……烟草公司有高度的定价权。”罪恶行业的经营受到政府严格的管制，这反而为已经在行业内的公司筑起了一道进入壁垒，使行业通常被少数几家公司垄断。譬如烟草业的菲利普?莫里斯和博彩业的金沙集团。当然，赌博和烟草还有几个致命不同。比如，消费烟草的结果是可预期的，而并不是每一个走进赌场的人都能心满意足地离开。此外，烟民往往拥有较高的品牌忠诚度。他们知道自己最爱的牌子是哪个，可能有半辈子都在抽七星；但对赌民而言，换一个赌场也许还能转换运气。如果你仅以一种看待消费品的眼光去看待烟草，而不管它罪恶还是不罪恶，就会发现烟民的这种品牌忠诚度正是巴菲特寻找的“护城河”。 就最近这次《巴伦周刊》的访谈看，大卫?威特斯对烟草股票的喜爱还将继续下去。值得提醒的是，根据世界卫生组织2011年7月的数据，全球每年因为吸烟致死的人数为600万；如果不加遏制，这个数字在2030年会是800万。 note 1.罪恶股票通常有着高分红。由于它们仍然处于一个“非主流”的状态，其股价存在着被低估的可能。 2.以消费品公司的眼光看烟草公司，它们具有较高的进入壁垒、品牌忠诚度和定价权，属于具备了巴菲特说的“护城河”的好公司。 3.但是，罪恶行业的公司还会面临一个最大的风险，那就是来自政策和诉讼的风险。记住，选择那些善于规避风险的公司。 04 财务造假 用“财务造假”来形容“报表上的数字与实际状况不符”，其实有些过于严重了。公司在会计准则的基础上，可以通过控制或调整对外报告的会计收益信息，实现自身利益最大化，这被称为“盈余管理”，平滑利润便是其中常见的手法。 因为机制的完善，完全伪造财务数据的欺诈事件已经不多见了，只不过造假的招数仍然存在，并且越发隐蔽，令投资者难以识别。 不过，无论何种情况都不是什么利好消息，除了反手做空外，能从中盈利的可能性很小。 代表公司：安然公司 谁在投资：佛罗里达州养老基金 安然公司堪称财务欺诈史上的一座里程碑，它让世界五大会计师事务所之一的安达信倒闭，也直接导致美国立法机构修改了证券法案。 2001年8月，安然上任仅6个月的CEO Jeffrey Skilling宣布因个人原因辞职，这个消息让《华尔街日报》的社长弗里德兰产生了强烈的好奇。 安然是全美顶尖的公司之一，过去15年它从一家萎靡不振的天然气管道公司，转型成巨型交易龙头企业，名列《财富》500强的第7位，股价在2000年8月达到顶点，为90.56美元。对于一个刚爬上公司最高层的主管来说，在这样一家发展速度迅猛的优秀企业里，没什么事比保住自己的位子更重要了，如果没有特殊原因，又怎么会自觉自愿地离开呢？ 隐藏着的真相不久后得以揭开。2001年10月，安然宣布第三季度亏损60多亿美元。与此同时，一直深藏于安然背后的合伙公司被《华尔街日报》披露，安然与之建立了多种复杂的合同关系，利用它们来转移账面资产。安然对外的巨额借款经常被列入这些公司名下，而不出现在安然的资产负债表上，这样，它的巨额债务就不会为投资人所知。 10月底，美国证监督会对安然的特别交易展开正式调查。10月30日，安然的股价跌到11.16美元，到那一天为止，它已少了三分之二的市值。因为安然的股票跌得太惨了，市场上有传闻，公司可能要被收购，这个消息让它在10月的最后一个交易日的股价上涨了25%，涨到了每股13.91美元。 11月8日，安然公司被迫承认它做了假账，自1997年以来，它虚报了盈利近6亿美元，同时未将巨额债务入账。就在这一令人震惊的消息发布的第二天，如投资者所愿，规模比安然小的德能公司，与安然达成收购协议。 好景不长。评级机构在11月28日将安然公司的股票评为“垃圾”级别，于是德能公司取消了收购，安然加速覆灭，11月30日，它每股仅为26美分，市值由峰值时的近800亿美元缩水至2亿美元，蒸发掉了99%。到12月2日，安然不得不申请破产保护。 整个安然事件的发展过程中，危机似乎一直与转机并存，不仅有普通投资者以为捡到宝了，越亏越买，连基金经理也在进行相同操作，最终损失惨重。 在安然的股票持有者中，遭受最大损失的可能是佛罗里达州养老基金。在安然事件曝光前，基金经理阿尔弗雷德?哈里森就开始买入这只股票。最开始在2000年11月时，安然的股价尚处于80美元的高位。随着安然欺诈行为的逐渐曝光，哈里森不仅没有抛售股票，反而加大了买入力度。8月，安然CEO辞职时，哈里森以每股36美元的价格买进了2610万股，10月，安然开始被美国证监会调查，他又以22美元的价格买入了710万股。而后，丑闻越来越多，他买入的数量也越来越大，最后一笔买入发生在11月，安然承认了制造虚假盈余之后，哈里森于此时买入了1210万股，股价是9美元。 最后的结果是，11月，他以每股28美分的价格抛售760万股，佛罗里达州养老基金赔了3.28亿美元。不过他的举动也被怀疑是出于某些不可告人的特殊目的，比如利益输送，而不仅仅是投资那么简单。 代表公司：古根海姆勘探公司 谁在投资：本杰明?格雷厄姆 “作为华尔街上一名别具特色的操作员，我的事业是从1915年真正开始的。”格雷厄姆，这位创立了证券分析理论的投资大师在自己的回忆录中这么说。 1914年，20岁的格雷厄姆初入华尔街，在工作之余，他沉溺于研究那些跟股票有关的数据，如上市公司的年度报告，数学一直是他的强项。这在当时是非常特立独行的行为，因为报表完全不可信。 上市公司的年度报告从1890年代就已经出现了，但是那个年代还未成立美国证券交易委员会（SEC），外界对公司的内部资料了解甚少，公司对年度报告的掌控力度比现在大得多。 格雷厄姆的数据搜集工作做得全面得多，他从多种渠道挖掘到有用的信息，如公司内部或州际商务委员会等政府常设机构发布的内容，然后加以分析，目的是发现公司的隐藏资产—当时的公司经理为了能在破产时少还债，总是努力地瞒东瞒西。 1915年，他得知古根海姆勘探公司即将解散的消息：公司会卖掉全部资产，并把钱返还给股东。当时它的股票价格是68.88美元。格雷厄姆不仅注意到这些，还发现了一个不为其他人所知的事实。 “这家公司在几个重要铜矿拥有大量的股权，在纽约证券交易所都交投活跃”，他在回忆录中自述，“当古根海姆公司提出分解计划，并将其持有的股权按比例分给股东的时候，我计算出当时该公司所持股票的市场总值要高于公司本身的股票价格。因此，这就存在一个实际上很保险的套利获利机会。” 以下是格雷厄姆的计算方式，古根海姆勘探公司的每股价值等于：
他的计算非常简单，任何人都能一目了然—这些数字表明，古根海姆价值每股76.23美元的资产正以每股68.88美元的价格出售，当公司分配其资产时，股东将得到每股7.35美元的套利收入，收益超过10%。当然，他也清楚其中会有很多风险，但风险与可能的利润比较起来似乎要小得多。他要做的只是在买进古根海姆公司股票的同时，卖出另一些公司的股票。他建议公司采取行动，并把这个建议告诉给了同事和客户，只收取他们利润的20%作为回报。 后来分解计划在没有任何麻烦的情况下完成了，实现的利润正如他的计算。1917年1月，古根海姆公司宣布解散时，格雷厄姆的一位客户从这笔买卖中赚取了数十万美元的利润，投资回报率高达18.53％。 从此格雷厄姆开始形成自己独到的投资方法，他以对股票的准确判断在华尔街崭露头角。 note 1.财务造假的目的不是单一的，让报表看上去更好或者更坏，都是造假者的意图所在。你要学会双向思维。 2.如果一家公司的首席财务官离开，或者公司更换审计师，这可能是其财务出现问题的信号之一。 3.无论出于何种目的，财务报表上的造假都具有极强的隐蔽性，很难被普通投资者发现。因此你要看的不仅仅是公司报表，还得学会从其他渠道了解更多信息，才能对其真实财务状况做出判断。 05 垃圾股 在美国，长期交易价格在1美元以下的股票被称为Penny Stock。这些股票的公司业绩很差，几乎不具备投资价值，与垃圾股无异。投资垃圾股的风险很高，但非常偶尔地，你能从中找到一些业绩有望改善的、逆境反转型的公司，当它们的股价大幅反弹时，你能获得一笔高收益。 代表公司：耶路全球 谁在投资：投机者 耶路全球是全球最大的货车运输集团。2003年和2006年，公司先后举债数十亿美元进行的两次昂贵的收购，成了公司命运的转折。2009年，由于运量陡降和信贷紧张，耶路全球陷入还贷困难，濒临破产。当年11月，公司股票跌破1美元。 投机客们很快循股价而来。在美国的垃圾股论坛上，你可以看到网友在讨论如何通过快进快出在这只股票上“斩获”收益。然而这些网友还没能在耶路全球上投机多久，公司就宣布了并股计划。 这正是垃圾股惯用的“魔术”。2010年9月，耶路全球的股价跌到0.28美元。为了避免自己被摘牌并摆脱垃圾股的臭名，公司通过了一项并股协议，从10月1日起，25股并为1股，股价变为6美元。 并股不会减少投资者的股东权益，但股价的下跌空间增大而上涨空间却减小了。如果耶路全球的股价停在0.28美元，那么即使全部跌光，损失也就是0.28美元 / 股。但现在，亏损空间放大了20倍。而像这样一个多年亏损的公司，股价达到6美元后，要上涨50%几乎是天方夜谭。 并股后，耶路全球依然颓势不改。2011年12月1日，它的股价从6美元跌到3美分；公司故技重施，决定将300股合为1股。12月2日再度并股后，公司股价变为9美元，目前的价格则在7美元左右。 代表公司： 银行 谁在投资：大卫?泰珀 大多数聪明的投资者都不会碰垃圾股，因为它们可能跌着跌着就摘牌了；它们的流动性极差，由于没人愿意买，投资者还可能面临无法出货的问题。 但是，在非常例外的情况下，从这些人人避而远之的股票中也能找出你想交易的对象。投资家约翰?奈夫最得意的一笔投资就是在花旗银行快破产的时候重仓了该股。约翰?奈夫逆市投资花旗是在1991年。18年后，花旗再次沦为垃圾股，这次成功掘金的人是大卫?泰珀。 2009年初，美国银行业尚未从次贷危机中恢复，政府对花旗提供了大量援助，使投资者感到强烈的不安。他们担心援助会让花旗国有化。3月5日，花旗股价盘中跌至0.97美元。 就在其他投资者抛售时，大卫?泰珀执行了买入。他说自己当时的购买原因很简单，因为“政府已经告诉了你该往哪儿走”。2009年9月底，花旗股价达4.8美元。大卫?泰珀的基金一下子获利10多亿美元。 中国坏公司， 你拿什么获利？ 2012年年初，国内评级机构朝阳永续评选出了2011年度分析师。东方证券分析师罗果在1029名证券研究员中，以57.16%的年度收益问鼎王冠。 罗果的策略是投资垃圾股。在谈起为何在2011年选择垃圾股策略时，他提到，从经济角度来看，2011年是政策紧缩、控制通胀、调控房地产的一年，在这种政策环境下，实体经济必定会受到影响，大盘难有大的上涨机会，周期股更难有好的行情。在经历了2010年的医药、白酒等消费股的大幅度上涨后，消费股也难有大的行情。单从收益角度看，不管是熊市和牛市，都能从ST股中选出有爆发力的个股。
他的策略获得了成功，在2011年涨幅最大的前十家公司中，有五只ST股，其中最瞩目的，莫过于2011年11月从ST国祥转型而来的华夏幸福(600340,股吧)。这家公司从一个亏损的电子器具制造公司转型成了一家资质不错的地产公司。华夏幸福在当年成了涨幅第二的股票—205.36%，而这一年，大盘下跌了21.7%。 ST股是连续亏损三年的公司，可以说是典型的坏公司。从坏公司赚钱，在中国一向不是什么新鲜事。 中国的坏公司投资，最多的还是利用ST股潜在的并购重组机会赚钱。因为中国的退市制度不完善，那些ST股成了最理想的借壳上市目标。尤其在IPO暂停时期，上市路径更加狭隘，ST股的“壳资源”就更加稀罕。更有一些有实力的机构投资者，往往对上市公司并购过程了如指掌，甚至有些既是并购的参与者，同时也是二级市场的股票买入者。 不过，ST股充满了投资风险，历史上曾经有个创连续涨停板记录的股票—ST金泰就充满了这类股票的投资启示。 这家山东制药类上市公司于2001年上市，上市半年就遭遇亏损。不过很快传出新恒基系灵魂人物黄俊钦宣称要重组入主。这消息果然被印证了。2007年7月9日，*ST金泰发布公告，计划向新恒基系的特定投资者非公开发行不超过80亿股A股，发行价格为3.18元。这意味着，新恒基系将要注入的房地产资产为221亿元，增发的股票数量高达80亿股。那时，*ST金泰总股本仅1.48亿股，新增股本是现有股本的54倍。如果方案实施，*ST金泰的总股本将变为81.48亿股，将超越万科，成为沪深股市里总股本最大的房地产上市公司。这个在退市边缘的公司开始以超乎想象的速度上涨，创出连续42个涨停板的记录，涨幅高达676%。不过，收购并未成功，终究还是庄家的一场炒作。当年8月31日，ST金泰连续跌停，2008年2月19日复牌，又是连续几个跌停，公司至今还在退市边缘。 在并购消息前一天就重金买入的“刘芳”还是ST金泰的前十大流通股东，以至于一下子被网友追捧为最牛散户。在说明自己买ST金泰的原因时，操盘人说，“当时看黄俊钦已经投入数亿元，还清了100多家公司的债务，ST金泰已经是一个很干净的壳。我判断黄俊钦作为一个资本高手，肯定会注入优质资产。何况当时的股价只有2元多，肯定存在较大的上涨空间。”没想还是跌进了重组预期的陷阱，幸好出货及时，保住了2000多万元的收益。 第二类投资者热衷的中国坏公司叫“仙股”。这个说法来自香港的“cent”。这些股票往往业绩极差，股价跌着跌着，就跌到了零头。但因为股价极低，盘子又小，只要得到一点好消息，股价就可以迅速升个50%到60%。仙股因此成了投机客热衷的对象—2005年、2007年，市场上为数不多的“仙股”多次出现全线涨停。毕竟从炒作上，让一只0.7元的股票涨到3元，比让一只30元的涨到100元，要容易得多。 国外也有仙股，就是前面提过的penny stock。这些公司业绩很差，不具备投资价值，但时不时暴涨。 一般来说，“仙股”爆发大多数是因为消息带动而非公司经营变化产生波动。 2010年10月14日，香港“仙股”蒙古矿业遭遇过一轮市场的疯狂炒作，盘中曾飙升逾一倍。截至收市，报收0.075元，升87.50%，涨幅位其主板首位。 原来在开盘前，蒙古矿业透露消息，公司一位董事现正就收购位于蒙古的若干稀土矿的可能与一位独立第三方做初步洽谈。虽然洽谈仍处于前期阶段，尚未就有关收购达成任何具体协议，但蒙古矿业股价已经被提前大肆炒作，颇有先“赌”为快的意味。 毕竟还是一场投机，这只“仙股”的股价很快跌了回来—一来，合同不了了之，二来投资者也想明白了，就算合同谈成，毕竟中国稀土产品的价格长期受到国外商家控制，国内有超过一百家企业对外销售，导致了恶性竞争。稀土虽然是一种战略资源，但它直接带来的经济效益远不如其他矿产资源。 第三类中国最常见坏公司就是那些伪装型的造假公司。这个造假，不仅限于财务造假，还有技术造假，甚至有些是用常识就可识破的可笑骗局。然而，不少机构却暗中与公司合作，在造假盛宴中分得巨额利润。 近期极有影响的莫过于紫鑫药业(002118,股吧)造假事件。2010年，紫鑫药业借助吉林人参产业规划的利好政策，大肆注册空壳公司，以大量关联交易进行业绩造假，紫鑫药业因此摇身一变成了人参产业“第一股”。紫鑫药业的财务报表数据自2010年7月起全线飘红。截至2011年二季度，紫鑫药业营收3.7亿元，净利润达1.11亿元，同比增长了226%和325%，其股价暴涨幅度累计高达300%。 紫鑫药业CEO郭春生原本是“身价最低CEO”，在《新财富》的统计中财富为16亿元，到了2011年5月，郭氏家族财富飙涨到36.4亿元，7月，郭氏家族财富累积达到47.91亿元。 然而在2011年7月，一份直指紫鑫药业涉嫌关联交易、虚假陈述的举报信传遍网络。举报信中，紫鑫药业被指旗下子公司多为虚假注册，8月，紫鑫药业又涉嫌大肆注册空壳公司，上下游三大客户均为其实际控制人或关联方，更是进行体内自买自卖，涉嫌虚假交易。紫鑫药业很快就宣布无限期停牌，自复牌后，股价从27.79元跌至6.79元。 重仓紫鑫药业也让兴业全球(340006,基金吧)基金损失惨重。然而有媒体指出，如果基金公司能在增发前去紫鑫药业2010年间突然出现的前几大客户处看一看，肯定会察觉到其中的猫腻。因为紫鑫药业2010年财报显示公司第一大客户没有任何业务和人参有关。即便兴业基金的基金经理和行业研究员太忙无法抽身，那聘请一位律师去公司所在地调取企业工商登记资料看一看登记在册的股东资料，也能发现第一大客户公司数位股东的名字同样出现在紫鑫药业的IPO招股说明书中，这种情况，往往是上市公司财务造假的第一步。 这么看来，虽然中国资本市场发展多年，但坏公司依旧层出不穷。不同的可能是市场参与主体从庄家时代过渡到了机构时代。当年亿安科技的庄家，是一个叫罗成的失意企业家，只是为了拯救烂尾楼公司，在1999年起凭借几个天才操盘手，一手创造了一段A股有史以来涨幅最高的奇迹—1998年8月的5.6元到2002年2月的126.31元，仅仅用了三年零四个月的时间，涨幅高达21.5倍。庄家远了，机构倒是活跃了。 造假手法从实质上看也没多大改变—1999年的银广厦，通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入，从而虚构利润7.45亿元，与近年紫鑫药业、绿大地的造假大同小异。 在操作方式上，这些ST公司相较于2000年依靠虚假重组消息使涨幅超过4倍的的ST海虹，也无实质改变。 投资坏公司风险很大，但超常规的机会与回报总相随。因此总让投机客不知疲惫地参与其中。 做空安然的知名“空头大师”查诺斯对真正坏公司的总结倒也适合国内A股：那些看起来仍然生机勃勃但即将危机重重的行业；新技术的牺牲者；以及那些风靡一时的时尚类产品公司。A股可能还要增加一条—那些空放重组消息的ST股。 不过有些可惜的是，在当前A股市场，即使你发现了真正的坏公司，恐怕也因缺少杠杆、掉期合约等金融衍生与做空工具，无法像投机大师索罗斯、保尔森那样看准了就能暴富。 投机永远不是主流，赚钱还应源自发掘那些价值失真的“坏公司”，那些真正重组的坏公司也属于此。何况在未来，你还有强大的工具去搏击收益。（全文完） |
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