由于秋季海参出皮率高，4季度捕捞季海参价格环比上涨是大概率事件。大型海参企业有望以量补价，在今年取得较快业绩增长，并在明年同比价格压力较小的情况下恢复高速增长。因此，建议投资者关注以量补价优势明显且具有估值优势的水产股。
长期来看，海参养殖资源稀缺，消费渗透仍具空间
海参是一种营养价值很高的海洋棘皮动物，以富含没有胆固醇的高蛋白而著称，被列为"海八珍"之首，长期食用能够增强人体的免疫力。海参作为一种传统珍稀高档补品，深受全球华人的喜爱，我国就是海参最大的消费市场。据统计，我国年消费海参约15万吨。2011年国内海参鲜活品产量约13.7万吨，缺口部分需要靠进口来满足，主要从香港、菲律宾、印度尼西亚、日本、加拿大等地进口。
据渔业统计年鉴，2003-2011年中国海参产量均在逐年增长。海参作为高端消费和保健品，目前仍集中在主产区和一二线城市。随着中国居民收入和消费水平的提高，未来其需求仍有很大的渗透空间。尤其是随着海参加工品，如淡干海参和即食海参的出现，海参储存时间变长，消费更加便捷，这些对海参的渗透均有促进作用。
从供给角度来看，海参养殖对温度和海域的清洁度要求较高，适合养殖海参的资源较为稀缺，中国的辽宁半岛和胶东半岛占据了90%的海参养殖资源。南方温度较高，海参不能过夏，养殖模式受限。一般北参南养是冬季从北方买大苗，喂饵料养殖至次年4月，捕捞后运往北方销售。南参养殖的海参苗价格和成参价格均依赖北方市场，加上较高的运费成本和品质较低，"北参南养"很难持续获得较高的投资回报，也很难持续快速增长。
海参需求具有较强的周期性和季节性
周期性
海参属于高端消费，其需求与宏观经济景气度密切相关。另一方面，由于海参烹饪方法还未普及，其在主产区以外的市场仍以餐饮消费为主，与餐饮业景气度有较强的相关性。
从威海海参大宗价的波动可以看出，2007年随着景气度上升，海参价格从年初的150元/公斤飙升，最高达到250元/公斤，涨幅超过60%。而在2008-2009年金融危机蔓延时，海参价格出现了断崖式的下滑，最低达到120元/公斤，下降超过50%。在同一阶段，住宿餐饮业景气度指数也是在2009年3月年跌至最低点。
对比海参的产量，我们发现，2007年海参价格飙升时产量保持了15%以上的高速增长。而2008-2009年价格大幅下滑的同时，产量的增速也下滑至5%-10%。这种量价齐升齐跌的现象也从侧面说明了海参的需求弹性较大，并且需求波动是海参价格的主要决定因素。年初至今宏观经济不景气和住宿餐饮业指数持续下滑，这是海参价格大幅下挫的重要原因之一。
季节性
北方人均有冬天进补的习惯，海参需求具有季节性。在海参的主产区有相当一部分中老年消费者以连吃3个月海参替代其他所有的补品。
从捕捞情况来看，北方海参分为春季和秋季两批，春季的投苗时间为11-12月，捕捞时间为次年5-6月。秋季的投苗时间为3-4月，捕捞时间为10-12月。海参属于低温动物，在南方不能过夏，因此南方的海参一般只有春季一季。南方养殖户11-12月从北方买海参苗，回去用饵料养殖半年左右，次年4月开始捕捞，略早于北方的春季海参。一般来讲，秋季海参的出皮率较高（约0.6），春季的出皮率较低（约0.5），秋季海参价格也比春季高10-20%左右。
"北参南养"亏多赚少，明年热度或将减弱
从地域分布上看，2011年92%的海参产量来自辽宁和山东，福建海参占比5%。福建海参养殖2010年前一直维持在1000吨左右，近两年其规模才出现了爆发式的增长。2011年同比增长了450%达到7600吨，2012年又在前一年的基础上翻了将近两翻（按照福建11年从北方采购海参苗500万公斤-1000万公斤来推算，预计12年福建海参产量1.5-3万吨。）
这两年的爆发式的增长并非是由于养殖技术的突破，而是"北参南养"的高投资回报率吸引了大量资金。福建海参养殖多数采用租赁场地，固定资产投入少，最大的成本在于海参苗。在海参苗价格较低的2010-2011年，其投资回报率高达50-60%，净利润率高达30%左右。然而随着资本大量进入，海参苗价格上涨，遇到今年海参需求景气度不高，超额收益快速被侵蚀。2011年底的海参苗价格被炒到140元/斤，场地租金、饵料等成本约70元/斤，加上10元/斤的运输成本，2012年南方养殖的海参出现了大面积亏损。
根据我们对南方养殖户的电话采访情况，大部分养殖户考虑再观望一年，但几乎没有养殖户考虑扩大规模，少数养殖户考虑转向海带养殖等其他行业。我们认为2013年南参再出现大幅增长的可能性不大，且投资热度有可能减弱。
预计海参价格4季度环比上涨，明年同比压力将减弱
近期威海大棚参的价格快速上涨，从上半年最低点的150元/公斤上涨到188元/公斤，上涨了25%。这其中有节前需求紧俏而捕捞季未到供给短缺的因素。经过近期对威海和烟台市场的走访，我们预计4季度海参价格环比上升是大概率事件。一方面是因为秋季海参的出皮率较高；另一方面我们看到各水产批发市场的海参库存不高，多数均在考虑补仓。然而今年整体景气度不及去年，供给又有所增加，我们不期待海参价格反弹到去年同期水平。预计价格下半年相对上半年环比增速10%左右。
对于明年上半年，如果宏观经济回暖，需求将有所反弹，供给端则由于今年南参亏损较多，其养殖热度有望减弱，我们认为明年上半年海参价格有望在今年较低的基数上有小幅提升。然而对于明年南参的供给情况，还需参照今年年底南方到北方买苗的情况才有定论。
企业成长逻辑：资源扩张->技术提升->品牌化
海参养殖行业仍然非常的分散，其中规模最大的好当家2011年捕捞量为2283吨，占全国海参产量13.7万吨的份额也仅2%。海参企业是资源型企业，上市公司的第一轮成长一般均依靠资源的扩张，即捕捞面积的快速增长。其次则是育苗技术和养殖技术的提升，在相同的面积上获得更高的亩产和产业链上更完整的毛利率。长期来看，随着行业供给的不断增加，竞争也在逐渐升级，公司也必须开始从传统以产定销的坐销商逐渐向以销售导向的动销商转变。品牌建立后，一方面可以获得加工环节的毛利，另一方面品牌产品低于行业价格波动的优势就显现出来了。
在这三种逻辑中，资源扩张阶段的成长最为确定。上市的四家公司中，壹桥苗业的资源开发刚刚开始，好当家的捕捞面积还在持续增长，而东方海洋和獐子岛的海域开发已基本完成，捕捞面积的成长相对有限。在技术提升方面，围堰养殖比底播养殖更具操作性，好当家的海参精养池就是一个很好的例子，过去三年将亩产从60公斤提升到了110公斤。最后品牌建设是一个长期的过程，獐子岛在这方面相对领先，其他公司则仍处于品牌投入阶段。就海参来讲，不同品质的产品难以区隔，因此其品牌建设也需要花费较长的时间，以及较大的市场教育和前期投入。
重点推荐公司
好当家：未来3年捕捞面积仍在快速增长，以量补价的优势非常明显，预计今年捕捞量可达3200吨。与此同时，高亩产精养池和海参苗自给，均可提升毛利率。在目前市场对水产公司整体预期较低的情况下，好当家有望依靠其以量补价快速增长。首次覆盖给予"买入"评级，目标价9.80元，相当于28倍2012年市盈率。
壹桥苗业：公司4.5万亩的围堰海域刚刚开始改造，未来几年可捕捞海域面积处于快速增长阶段。从育苗起家向产业链延伸，毛利率也将逐步提升。4季度海参产量和价格得以验证后，有望消化高估值现投资价值。首次覆盖给予"买入"评级，目标价46.00元，相当于25倍2013年市盈率。
东方海洋：公司4.14万亩的底播海域改造已近尾声，短期亩产仍有提升空间。长期则需关注三文鱼在渠道和市场拓展上的突破。
獐子岛：公司的主打产品-虾夷扇贝仍处于量价齐升阶段。今年亩产受环境影响跌至历史低点，明后年在"良种良技良境"的改造下，有望恢复高速增长。另外公司在海参品牌力上略胜一筹，抵抗行业价格风险的能力强。
