强势震荡 拾级而上

　　QFII和RQFII的 A股账户数持续上升

　　□兴业证券策略研究团队

　　近期，以QFII和产业资本为代表的增量资金“低位布局，主动买套”，启动了反弹行情，进而形成“逼空”。增量资金入场的逻辑在于经济确有向好、政策释放红利以及银行股突破口出现。年关虽仍面临资金面风险，但难以阻挡当前行情的趋势，如有震荡则是加仓的好机会，市场在强势震荡后仍会拾级而上。操作上应积极布局业绩改善、弹性良好的行业板块，“主动买套”，股市的冬天正在过去。

　　增量资金启动反弹行情

　　产业资本和QFII的低位布局，吹响了这波反弹的“集结号”，并引发场外增量资金入场，进而产生“逼空行情”，倒逼场内资金加仓。

　　首先，近几个月境外机构投资者加速布局A股。典型的例子是12月8日南京银行的增持公告，巴黎银行以QFII的身份通过上海证券交易所交易系统增持了占公司总股本2%的股份，其增持起始日为2012年10月10日，这恰是汇金宣布增持四大行的日子。近几个月，境外机构投资者通过QFII和RQFII等渠道进入A股的步伐加快，这与监管层主动引导有关。锦上添花的是欧美持续推行宽松的货币政策，导致近期流向新兴市场的资金增加，从而助推港股持续上涨，再通过A-H股比价效应，使得A股以银行股为代表的低估值蓝筹股对海外资金的吸引力提升。

　　其次，近期产业资本的增持现象明显增加。据兴业策略团队统计，11月产业资本增持金额达到20.3亿元，为今年2月份以来的新高，并且12月第一周的增持家数达到历史最高的40家次，这表明对资本市场定价更有话语权的产业资本开始认可股市投资价值，并预示今年年关资金紧张的风险也许并不可怕。央企的增持行为更加引人关注。从历史上看，央企大规模的增持潮出现在2008年8月至2009年3月，直接助推股市大幅上涨。2012年8月以来，已经有34家公司被央企和汇金增持，增持金额达到29.6亿元，均超过了2008年的水平。这反映出政府层面在引入增量资金方面不遗余力，改善了股市资金面的供求关系，从而有助于反弹空间的继续拓展。

　　第三，场内资金遭遇“逼空行情”，被动加仓的行为有望延续。从Wind偏股型基金的基金净值增长率来看，近两周基金净值增长率的平均数、中位数均大幅跑输沪深300，再考虑到行业涨幅基本呈现普涨，可以判断基金仓位的确不高。从我们近期交流的反馈来看，机构投资者刚刚在11月底绝望地“多杀多”之后，很难有明显的主动加仓行为。

　　因此，公募、保险都并非此轮行情的“发起者”，也非上两周行情的主导力量，而是场外增量资金启动了此轮行情，并且趁着机构投资者仓位轻、抛售意愿弱的有利条件不断逼空，倒逼场内投资者在犹犹豫豫中被动加仓，也形成了行情的持续性。所以，12月初以来，股市的反弹伴随着成交量的明显放大。

　　经济企稳 政策向好 行情突破

　　增量资金低位布局的逻辑在于基本面出现向好迹象，政策面出现有利预期，且行情出现突破口。

　　首先，经济确实有向好迹象，投资者对基本面的担忧有所降低。经济企稳回升提升了投资者风险偏好。工业增加值与物流协会PMI连续三个月反弹，10、11月用电量环比以及全国住宅销售面积都好于季节性规律，显示经济开始进入不断改善的回升阶段。此外，季调后的产销率继续回升，显示在生产超预期的同时，需求也在同步改善，这与PMI原材料库存指数的反弹趋势一致。

　　其次，政策真空朦胧美，令风险溢价回落。“十八大”之后，随着政策的逐步明确，市场的风险溢价逐渐回落。1年期和5年期的企业债与国债利差近期均明显走低，显示投资者已经开始将关注的目标转移到经济增长前景上来。

　　第三，银行股成为行情出其不意的突破口。一方面，从投资者博弈的角度，机构投资者多数低配甚至不配置银行股，抛售压力较小；汇金、社保在当下立足于维稳股市而基本上充当了“锁仓”的角色；散户被深套也没有抛售意愿。在此背景下，QFII等场外资金可以不必太费力就能撬动的银行股。另一方面，随着投资者对中国经济系统性风险担忧的缓解，一直压制银行股估值的不良贷款问题有望得到化解，风险偏好抬升推动了场外资金大举进场做多。

　　强势震荡 拾级而上

　　年关仍有风险，但好于去年；行情或遇震荡，但不改强势。此前我们一直提示，12月中旬到25日前后可能面临一如既往的年关资金面紧张风险，比如，应收账款催款收紧民间资金链（主要影响钢贸商、房地产链条、高利贷等）、年底资金回流做账而撤离股市等，再叠加获利盘回吐压力，可能会阶段性抑制股市的表现，导致行情震荡反复。但是，从近期的行业数据和我们最新的草根调研来看，今年年关的风险没有去年大，部分风险已经提前释放。因此，此次年关风险较难阻挡当前行情的趋势，如果有震荡，也是加仓的好机会。

　　改革开放的政策导向，有利于风险偏好的继续提升。相比2011年的中央经济工作会议，今年经济工作会议有三大变化。一是将“促进经济平稳较快发展”改为“促进经济持续健康发展”。二是提出了“积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量”，将释放新一轮的制度红利。三是提出“要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本”，如果在政府的大力监管下，社会融资成本出现降低，那么不仅有利于经济复苏，也有利于投资者风险偏好的抬升。

　　从市场主体各方博弈的角度看，行情有望延续强势。对于以银行股为代表的价值股上涨，监管层乐见其成，从政策创新和舆论导向上继续呵护市场的概率会更大。至于市场所担心的IPO等融资问题可以再向后拖一拖。同时，对于QFII和RQFII等场外投资者而言，低位建仓的也只是稍有盈利，还不到逢高获利的时候，而后续仍有海外资金会配置A股。前期“踏空”的投资者，由于仓位低，短期无法靠做空获利，而且中期预期也逐步改变，大概率会精选投资机会加仓或者逢行情震荡加仓。另外，近期产业资本增持明显，特别是价值股的大股东增持明显，而高估值中小盘的“大小非”减持压力较大。

　　考虑到近两周股市的上涨幅度较大，在获利回吐压力下可能会出现强势震荡，但是不要期待还能舒服地等到大幅回调后买入。立足于未来六个月，现在仍是低位，应针对业绩改善、弹性好的行业积极逢低布局，“主动买套”，股市的冬天正在过去。配置上关注三类板块：一是供求关系和业绩在2013年改善的建筑建材、乘用车、商用车（重卡）、火电、精细化工、螺纹钢等；二是行业业绩预期有望改善的银行、保险、证券等；三是主题投资方面关注“新城镇化”相关的市政建设、铁路等。